债市观察丨债市企稳需要关注的三个指标

（来源：财通基金）

大幅调整后利率债收益率或逐步进入保险等机构的配置区间。中长期看，降准降息使得利率的下行空间被打开，国债收益率的上升会提高利率债配置价值。短期来看，债市企稳需要重点关注三个指标：一是债券回调对资管机构负债端的考验；二是权益市场的表现；三是收益率上行之后，保险等配置型机构的配置强度。

9月国债收益率走出V型走势，收益率曲线有所陡峭。上中旬的经济金融数据显示基本面延续波浪式修复，海外美联储开启本轮首次降息，国内降准降息宽松预期有所升温，债市做多情绪高涨，长端利率顺势下行，再创年内新低，截至9月20日，1年、3年、10年、30年国债收益率分别下行10bp、17bp、13bp和22bp。进入下旬，央行宣布降准降息及降低存量房贷利率，创设新的货币政策工具支持股市等，9月政治局会议释放较强的政策加码信号，市场对经济和政策预期出现调整，风险偏好阶段性提升，中长期国债收益率大幅上行，9月下旬，5年、7年、10年、30年国债收益率分别上行11bp、17bp、11bp和21bp。全月来看，除1年、3年国债收益率下行12bp和10bp，中长期国债收益率与8月末相比基本不变。

信用债方面，9月非金融企业信用债一级发行量10639亿元，较上月的12524亿元下降15%，净融资额由上月的716亿元降至-856亿元；二级市场方面，信用债收益率跟随利率走势先下后上，信用债在上中旬的修复节奏慢于利率债，在下旬的回调幅度高于利率债；利差方面，9月信用债表现弱于利率债，带动信用利差总体走扩，中低等级信用利差走扩幅度更大。

9月下旬债市大幅调整背后的原因，一部分源自债券市场内部的预期变化，另一方面来自于市场风险偏好的变化。

债券市场内部方面，经济弱复苏、均衡的流动性、机构资产荒的背景下，今年债市收益率已有较大幅度的下行。随着下半年经济数据显示的增长动能进一步放缓，降准降息预期不断升温。9月5日国新办新闻发布会上，央行货政司司长邹澜表示[1]“目前金融机构的平均法定存款准备金率大约为7%，还有一定的空间”，此后国债收益率大幅下行，至9月23日，7年、10年、30年国债较9月4日分别下行12bp、10bp、18bp，债券市场对货币宽松的交易已经十分充分。

在稳增长压力变大的情况下，高层释放了积极的政策信号。9月24日，国新办举行新闻发布会[2]，介绍金融支持经济高质量发展有关情况，会上宣布三项政策：第一，降低存款准备金率和政策利率，并带动市场基准利率下行。第二，降低存量房贷利率，并统一房贷的最低首付比例。第三，创设新的货币政策工具，支持股票市场稳定发展。央行支持性的货币政策超出市场预期，当日7年、10年、30年国债收益率均上行超过3bp。9月27日，央行正式下调存款准备金率0.5个百分点[3]，同时将公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.70%调整为1.50%。由于此前债券市场对降准降息预期已充分交易，当预期兑现时，会形成“利好落地的落空”，加上前期金融机构已有大量债券浮盈存在，因此当降准降息落地后，部分金融机构出现止盈行为。

稳增长政策的出台，也边际改变市场对未来经济增长的展望。在9月24日国新办新闻发布会宣布降低存量房贷利率，并统一房贷的最低首付比例后，9月26日，中共中央政治局召开会议分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。以往来看，9月的政治局会议较少专门讨论经济，此次不寻常的会议，释放出高层对经济形势的关注和稳增长的重视。根据新华社通稿[4]，高层认为“当前经济运行出现一些新的情况和问题。”需要“要抓住重点、主动作为，有效落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性，努力完成全年经济社会发展目标任务。”会议在加大财政货币政策逆周期调节力度、促进房地产市场止跌回稳、努力提振资本市场、帮助企业渡过难关、促消费和惠民生等方面都提出了明确的要求，并要求各地区各部门“干字当头、众志成城”。

9月26日的政治局会议和24日国新办的新闻发布会，使得市场认为政策底已经出现，后续宏观调控政策的工具和力度会有所加大，对缓解经济下行压力，促进经济高质量发展提供更强的政策驱动力。而长期国债收益率是对经济增长预期的定价，随着政策发力信号的显现，债券收益率也对经济增长预期调整有所反应。

市场风险偏好变化方面，9月24日国新办新闻发布会提出要大力发展权益类公募基金、完善“长钱长投”的制度环境、持续改善资本市场生态、支持企业并购重组进一步促进资源有效配置，24日晚证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》和《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》。9月26日，中共中央政治局提出努力提振资本市场，26日晚中央金融办、证监会发布《关于推动中长期资金入市的指导意见》。政策信号的密集释放，迅速提振了股票市场投资者的信心，投资者风险偏好得到提高，存在部分资金从债券市场再配置到股票市场的现象，这也导致了债市市场的调整。

从基本面来看，8月经济数据小幅下滑，供需均出现回落。8月工业增加值同比增长4.5%，较上月回落0.6%，工业企业产销率同比下滑0.8%，降幅有所扩大。8月社会消费品零售总额同比增长2.1%，较上月下降0.6%，消费动能仍需要政策支持。投资方面，8月固定资产投资累计同比增长3.4%，较上月小幅回落0.2%，制造业投资优于基建。虽然商品房销售、新开工和施工面积以及开发资金来源在边际好转，但还不足以拉动地产从周期底部回升。8月外贸呈现较强的韧性，以美元计8月出口同比增长8.70%（7月为7.0%），其中，船舶、汽车包括底盘、未锻轧铝及铝材和集成电路等成为主要拉动项。

金融数据方面，8月社融信贷总量表现平稳，但结构仍待改善。8月新增社融3.03万亿元，同比少增981亿元，强于季节性水平，其中政府债券是主要拉动项。8月新增信贷9000亿元，同比少增4600亿元，居民短贷和中长贷均为同比少增，企业短贷和中长贷有所走弱，票据冲量特征明显。8月M1同比-7.3%，连续5个月负增，除了金融数据“挤水分”、禁止“手工补息”余波影响外，指向实体融资需求仍然偏弱。

流动性方面，9月央行累计进行47523亿元逆回购投放，当月共有44590亿元逆回购到期，本月公开市场操作净投放2933亿元。18日MLF到期5910亿元，25日MLF投放3000亿元，本月MLF延续缩量续做，但MLF利率下降30BP。临近季末，27日，央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，9月23-30日的逆回购投放量均超1500亿元，央行有意呵护资金面平稳跨季。9月上中旬，地方债发行放量，逆回购和MLF到期规模较大，叠加税期扰动，流动性边际收敛；进入下旬，央行重启14天期逆回购，降准降息落地，季末资金利率中枢有所下移，但流动性分层现象仍较明显，R-DR利差有所上行。

从基本面来看，虽然8月经济数据小幅下滑，但宏观经济运行中也出现了一些积极因素，基本面呈现边际修复。9月制造业PMI高于市场预期，回升幅度强于季节性水平。9月高频数据显示，工业生产平稳运行，地产销售有所回暖。高炉和纯碱开工率较8月末有所上行，螺纹钢、高线和水泥价格均为环比回升。房地产市场景气度有所改善，9月最后一周各类城市新房、二手房成交面积环比均呈现好转，多个城市新房成交同比降幅收窄。随着存量房贷利率下调，统一房贷最低首付比例，一线城市放松限购等政策密集出台，四季度地产销售可能出现边际改善。新一轮政策组合拳密集发布，预计随着一揽子政策的落地，宏观经济动能有望边际改善。

从政策面来看，9月26日政治局会议和24日国新办新闻发布会，体现出高层对经济形势的关注和稳增长的重视。9月29日，国常会提出[5]“要根据形势变化，及时研究新的增量政策”，后续增量政策或仍有加码空间，带动四季度经济环比改善，“努力完成全年经济社会发展目标任务”。10月8日，国新办召开新闻发布会[6]，由发改委领导介绍“系统落实一揽子增量政策 扎实推动经济向上结构向优、发展态势持续向好”有关情况。预计下阶段政策力度可能会加大，对促进消费、扩大投资、稳定出口等可能具有更加积极的作用。

稳增长基调下，宽货币已然兑现，宽财政发力预期在持续升温。当前国债和地方债发行已逐步进入尾声状态，四季度政府债供给压力并不大，可为后续政府债增发腾挪空间。可能的增量财政政策包括调增赤字、增发特别国债、扩大专项债发行规模和适用范围，广义财政上，还有投放政策性金融工具等。

从资金面来看，跨季结束后资金紧平衡有所缓解，10月资金面或维持均衡平稳，近期央行降准0.5个百分点，释放1万亿元流动性，10月政府债供给压力有所缓和，对资金面形成利好，但考虑到10月政府存款环比多增，信贷投放或有所修复，叠加可能的财政增发政策，期间波动仍需关注，预计央行仍将提供一个合理均衡的流动性环境。

随着国债利率水平的大幅抬升，部分机构的配置需求得以释放。年初以来，债券市场投资者逐步形成了每次调整都是上车时机的“每调买机”投资逻辑，债市的大幅调整为负债相对稳定的机构提供了较好的买入条件。

往后展望，大幅调整后的利率债收益率逐步进入保险等机构的配置区间。中长期看，经济增长动能恢复不会一蹴而就，政策效果落地尚待观察，经济弱复苏状态不会快速扭转。降准降息使得利率的下行空间被打开，国债收益率的上升会提高利率债配置价值。短期来看，债市企稳需要观察几个方面，一是债券回调是否会引发赎回潮，资管机构负债端的稳定性或将面临一定考验；二是权益市场表现是否能持续，股债跷跷板短期内可能会较为明显；三是收益率上行之后，保险等配置型机构的配置强度。在基本面持续性修复或货币政策转向收紧之前，债市趋势难言逆转，关注阶段性调整后的配置和交易机会。

信用债方面，近期债市有所调整但反转风险仍可控，信用债估值性价比有所提升，但受制于较差的流动性和较弱的市场情绪，后续还需观察理财负债端以及赎回压力带来的影响。当前中短久期、中高等级品种或可优先关注。

资料来源：

[1] http://www.scio.gov.cn/live/2024/34627/tw/

[2] http://www.scio.gov.cn/live/2024/34875/tw/

[3] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/

5468918/index.html

[4] http://www.news.cn/politics/leaders/20240926/d20b90

ff7b704f7a8638d697d85ae621/c.html

[5] https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202409/content_

6977540.htm

[6] http://www.scio.gov.cn/live/2024/34923/tw/

数据来源：Wind，2024.10.10

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