市场周报 | 蜂巢基金：上周权益市场延续弱势，成长风格相对抗跌

（来源：蜂巢基金）

主笔：蜂巢基金投研团队吴穹、王宏、李磊

市场表现

数据来源：Wind，统计区间2024/9/9-2024/9/13。

权益市场全面下跌。具体来看，全周上证指数下跌2.23%，深证指数下跌1.81%，沪深300、创业板指、中小板指分别下跌2.23%、下跌0.19%和下跌1.58%。

数据来源：Wind，统计区间2024/9/9-2024/9/13。

根据申万一级行业分类，涨跌幅分类如上图所示。

要闻回顾

重要资讯

01

证监会主席吴清在会见辽宁省委书记郝鹏、省长李乐成时表示，将进一步全面深化资本市场改革，不断提高上市公司质量和投资价值，充分发挥多层次资本市场体系功能，支持企业通过股债融资、期货风险管理等渠道发展壮大，多措并举活跃并购重组市场。

02

我国将正式启动延迟退休改革。从2025年1月1日起，我国将用15年时间，逐步将男职工的法定退休年龄从原60周岁延迟到63周岁，将女职工的法定退休年龄从原50周岁、55周岁，分别延迟到55周岁、58周岁。同时，决定将调整职工按月领取基本养老金最低缴费年限，从2030年起由15年逐步提高至20年，每年提高6个月。

03

美国贸易代表办公室称，自9月27日起，中国制造的电动汽车的关税税率将上调至100%，太阳能电池的关税税率将上调至50%，电动汽车电池、关键矿产、钢铁、铝、口罩和岸边集装箱起重机的关税税率将上调至25%，而包括半导体芯片在内的其他产品的关税上调也将在未来两年内生效。

宏观分析

2024年8月新增人民币贷款9000亿，预期8850亿，去年同期1.36万亿；新增社融3.03万亿，预期2.7万亿，去年同期3.13万亿；存量社融增速8.1%，前值8.2%；M2同比增长6.3%，预期6.3%，前值6.3%；M1同比-7.3%，前值-6.6%。受票据冲量、政府债券多发带动，8月信贷社融规模略好于预期，但结构延续欠佳，表现为M1同比持续为负且创历史新低，居民短期贷款、居民中长期贷款和企业中长期贷款持续少增。具体看，居民贷款低于季节性，短期贷款连续7个月同比少增、指向消费仍然偏弱，中长期贷款同比再度转为少增、地产销售偏弱仍是主要拖累；企业短期贷款、中长期贷款均不同程度走弱，实体融资意愿偏弱、财政配套融资偏弱可能是主要拖累，票据融资延续多增、冲量特征明显。新增社融规模明显好于预期，政府债券大幅多增是主要拉动，贷款、企业债券仍然偏弱。M1增速进一步回落，并续创历史最低水平，指向企业资金活化仍偏弱；M2增速与上月持平，基数走低可能仍是主要支撑。

2024年8月工业增加值同比增长4.5%，前值5.1%，社零同比增长2.1%，前值2.7%；1-8月固投同比增长3.4%，前值3.6%，地产投资同比-10.2%，前值-10.2%，广义基建投资同比增长7.9%，前值8.1%，制造业投资同比增长9.1%，前值9.3%。整体看，各项经济数据中仅出口偏强，消费、投资、工业生产等均不同程度放缓，PMI、PPI、M1等其他口径数据也普遍走弱。具体看，生产方面，工业增加值8月环比增长0.32%，叠加基数较高，同比增速较前值下行幅度较大，从结构看，传统产品粗钢、钢材、水泥等同比均负增长，新产品如新能源汽车、工业机器人、发电设备、智能手机、集成电路产量同比较高。需求方面，8月社零环比为-0.01%，较前值0.27%回落，指向消费小幅走弱，需求弹性较大的产品增速较低，地产销售压力传递之下，建筑装潢增速降幅进一步扩大，家电、通讯器材消费增速反弹，可能与以旧换新补贴等有关。投资方面，制造业投资仍是主要支撑因素，受益于“大规模设备更新”政策的通用、专用、交运设备增速较高，基建投资放缓，与地方投资收缩有关，地产投资变化不大。城镇调查失业率5.3%，小幅走高，主因毕业季影响。

债券市场

债市数据

数据来源：Wind，统计区间2024/9/9-2024/9/13。

利率债方面，全周各期限收益率全数下行。具体来看，国债1年期下行8.42bp，3年期下行9.40bp，5年期下行6.91bp，7年期下行6.12bp，10年期下行8.42bp；国开债1年期下行3.36bp，3年期下行3.89bp，5年期下行6.52bp，7年期下行5.62bp，10年期下行8.62bp。

数据来源：Wind，统计区间2024/9/9-2024/9/13。

信用债方面，全周各期限收益率多数下行。目前，半年、1年、3年、5年AAA中短期票据的收益率分别为1.98%、2.01%、2.07%、2.15%，AAA企业债收益率分别为1.98%、2.02%、2.08%、2.15%，AAA城投债收益率分别为2.01%、2.03%、2.10%、2.18%。

利率分析

资金方面，上周央行净投放8130亿，其中逆回购投放10232亿，到期2102亿，政府债净缴款5586.6亿。银行体系净融出资金回升幅度并不大，从3万亿左右回升至3.3-3.6万亿左右，结构上来看，大行融出规模仍然维持在2.6-2.8万亿的较低位，股份行贡献净融出规模从3000亿回升至6000亿。DR001从上周一的1.80%上行至上周二的1.94%，而后转为下行，上周五下行至1.66%，R001从上周一的1.89%上行至1.99%，上周五回落至1.67%。DR007从1.83%小幅上行至1.86%，上周五回落至1.82%，R007则从1.92%小幅震荡上行至1.93%。

市场方面，在银行下调存量房贷利率、降准降息预期和无新增特别国债等消息影响下，上周债券市场情绪偏强运行，收益率持续下行。考虑到人大会议并未新增赤字，且下半年经济目标从“坚定不移”转为“努力实现”，8月经济金融数据继续偏弱运行，后续我们认为市场无明显大风险，主要风险可能来自于当前利率水平偏低。

信用分析

上周信用债收益率表现分化，高等级信用债表现依然是好于低等级信用债，高等级信用债多数是下行的，低等级信用债多数是上行的。而高等级中长期限信用债表现又好于高等级短期限信用债，低等级短期限信用债表现好于低等级中长期限信用债。具体来看，中短票AA+1Y下行0bp，中短票AA+3Y下行0.98bp，中短票AA+5Y下行3.03bp，中短票AA1Y下行0bp，中短票AA5Y上行1.97bp。信用利差方面，由于信用下行力度不及利率，信用利差多数走阔，城投债AA1Y位于近3年以来33.47%历史分位数，城投债AA3Y位于18.06%分位数，银行二级资本债AAA1Y位于40.72%分位数，银行二级资本债AAA3Y位于19.10%分位数，期限利差方面，城投债AAA1*3为6bp，位于历史0.53%分位数。等级利差方面，城投债AAA和AA的1Y等级利差为9.99bp，位于3.85%历史分位数。（注：本段中所提及的“历史分位数”均指自2014年以来从高到低的排序）

信用债目前的修复行情走势较弱，主要修复还是在高等级信用债。一方面，银行理财规模呈现季末下降的特征，从季节性水平看，9月理财规模或下行9100亿左右，第四周下跌压力较大，从9月第一周的理财规模看，按中国理财网口径折算，理财存续规模达到299298.59亿元，周度环比变化3178.02亿元，9月下半月的理财规模存在下降的压力。另一方面，此前央行指导银行SPV+公募基金的规模限制也在一定程度上影响了信用债的需求。

展望9月后半月，信用债仍需谨慎观察，关注以下几点：一方面，银行理财规模在下半月下降的幅度；另一方面，资金的价格是否能保持宽松，大行的负债压力能否缓解并持续传导到存单的价格上；再者，稳增长政策、特殊再融资债的推进，央行对利率环境的把控都有可能影响目前的弱修复行情，重点关注高等级2-4年的信用债，弱资质和长期限的信用债相对要谨慎。

权益市场

上周市场延续弱势，成长风格相对抗跌，国证价值和国证成长分别下跌2.70%和下跌2.41%，港股也跟随小跌。美股迎来反弹。离岸人民币继续在7.11附近震荡。

海外方面，上周新一轮总统辩论落地，国内有资金交易民主党上台，前期大幅下跌的出海板块有所反弹，但就目前而言，我们认为大选的结果仍然是完全不可预测的，押注任何一方都不具有确定性，反弹更大程度上是超跌反弹，后续仍然有不确定性。更具确定性的还是科技板块，上周黄仁勋在高盛大会上强调算力需求持续强大，Blackwell在按计划发货，英伟达大幅反弹，上周四OpenAI发布更加强大的o1模型，将Scaling Law从训练端推动到推理端，模型能力大幅提升+训练需求算力大幅提升，为前期市场对算力需求持续增长的不确定性给出了答案。美联储方面，本周就是重要的9月议息会议，从目前的数据看，降息25BP和50BP的概率较为一致，比较难预判，而且股市等其他市场对降息的预期也较难把握，我们密切关注结果的揭晓，总体看，降息对我们是利好的，历史经验看利率敏感的大科技、制造业、创新药等行业更加受益。

国内方面，上周出口数据略超预期，我们制造业的全球竞争力在持续提升，其中应该有部分为规避特朗普上台后加关税的抢先订单，目前看来出海板块的景气度仍然较高，但部分行业也面临海外壁垒继续提升的压力，如我们的优势行业新能源车，面对欧盟和美国的关税壁垒，需要进一步进行海外产能的建设并持续提升产品优势。其他基本面数据也在上周披露，压力仍然很大。上周市场热议大摩的会议，核心是市场希望得到政策加力的信息和信心，但从目前情况来看，仍然很难，而上周四大家看到“坚定不移完成”变成了“努力完成”，上周五延迟退休政策来的如此之快也进一步打击了市场信心。市场目前向下的趋势需要外力来打破，目前为止没有看到外力。所以还是只能轻大盘、重个股和板块，目前我们仍然认为港股的性价比相对较高，A股层面景气度最高的大科技板块较其他板块更有价值，新能源和医药可能有博弈的机会。

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