Fundsmith创始人历年股东信揭示一个真章：不要只是盲目行动，请安坐静候……_新浪财经

特里·史密斯（Terry Smith）是位于伦敦的英国老牌基金公司Fundsmith的创始人、首席投资官，被誉为“英国沃伦·巴菲特”。从业50年，经历过许多轮股市周期。

他认为估值不如质量重要，专注于少量优质股票更容易获取回报。

他的一只基金中通常持有二三十只股票，并且会避开周期性行业或要靠大量杠杆的领域。换手率也极低，基本保持在一年5%到10%。

他认为投资低质量的公司会有潜在的问题，相比每股收益(EPS)，更强调资本回报率(ROIC)的重要性。

⾃2010年11⽉成⽴以来⾄2023年底，Fundsmith的股票基⾦累计回报率为549.7%（年化15.3%），同期MSCI世界指数累计回报率为316.7%（年化11.5%）。

截至2024年6月28日，Fundsmith组合可自由支配的管理规模有375亿美元。2024年第二季度的13F文件包含245亿美元的证券。

美股前十大重仓的持股集中度为66.68%。第一大重仓是微软，第二大至第五大分别是META、Stryker Corp（做医疗保健用品的）、Philip Morris International（生产香烟等相关产品的）、VISA（做全球支付技术的）。

年初，在2024年的Fundsmith年会上特里·史密斯表示，当“七巨头”的估值超过合理水平后，自己会换仓到估值更有吸引力的公司上。

特里·史密斯非常喜欢写投资手记，《成长股的投资之道》就是他2010-2020年的投资文集。

要

此外，每个年度他还会雷打不动地召开持有人大会，并且亲自撰写年度股东信。

这篇文章，是“价投弓长张”从特里·史密斯的年度信中的一些所学。从更细致的一些角度观察了上面提到的他的这些投资理念。

比如为什么留存收益，而不是支付股息更重要？为什么大部分市场的回报来自于少数优质股？从达美乐披萨（也是他最好的投资）中吸取了什么教训？为什么把握市场时机是个坏主意……

是非常值得和大家一起来讨论的一篇阅读思考，聪明投资者（ID:Capital-nature）分享给大家一起阅读。

特里·史密斯的投资理念

特里·史密斯的投资方法注重简单性和长期价值。他的战略核心是关注能够产生持续回报的高质量公司。

特里·史密斯(TerrySmith)在2011年的信中完美地总结了这一点：“购买我们以合理价格或更优价格购入的伟大企业，并打算长期持有，以获取此类投资的收益。”

这听起来不错，但他所说的“伟大的企业”和“合理的价格”到底是什么意思呢？

作为一名基金经理，特里需要客户的资金进行投资，因此他通过坚持三个（过于简单化的）主要规则来建立信任：

投资好公司
不要多付钱
什么都不做

然而，还有更多的事情要做。让我们进一步深入探讨他的哲学。

投资好公司

当特里·史密斯谈到“好公司”与“坏公司”时，他总是回到一个主要观点：好公司通过在不同的商业周期中获得远高于资本成本的高额资本回报率，为股东创造价值。

另一方面，坏公司会破坏价值，因为它们的资本回报率低于资本成本。

我将在第3节“投入资本回报率的重要性”中详细探讨这一点，但这是一个需要记住的重要观点，所以我再重复一遍：好公司通过持续获得超过其资本成本的资本回报率来创造价值。相比之下，糟糕的公司由于获得的资本回报率低于资本成本而破坏价值。

稍后我会深入探讨这个概念的细节。总之，当史密斯提到“好公司”或“优质公司”时，这是要记住的关键要点。

除了他的主要规则之外，史密斯还为我们提供了有关他所谓的优质公司的更多细节。事实上，史密斯只投资于具备以下条件的公司：

高资本回报率（ROIC）：这些公司从投资中赚到的钱比他们花的钱多得多。
（有机）增长的来源：如果企业无法增长，高回报也没有太大意义。这些公司能够自然地发展，无需收购其他公司，并且能够长期保持增长。此外，他们还能以这些高回报对盈利进行再投资。
将大部分/所有利润转化为现金：史密斯喜欢将90-100%的净利润转化为现金的公司，因为这意味着有更多的钱用于进一步投资或返还股东等事情。
高利润率：这些公司拥有稳固的利润率，包括毛利润率（扣除生产成本）和营业利润率（扣除所有业务费用）。
适应经济周期：事实证明，它们非常坚韧，能够应对多年的经济起伏。
强大的资产负债表：他们的债务较低，并且有足够的利息支付保障。

史密斯的哲学可以用以下来概括：“质量重于价值。”他对企业的质量更感兴趣，而不仅仅是寻找被低估的股票。

史密斯不想拥有什么？

知道你想要拥有什么很重要，但正如查理·芒格（CharlieMunger）会说的那样：“反过来想，总是反过来想。”让我们来看看特里·史密斯不想拥有的东西，以便更清楚地了解他的投资策略。

避开银行和金融股：2013年，史密斯谈到完全避开银行和金融股。他认为这些都是周期性公司，基金经理很难在这个行业持续盈利。
避开周期性行业和高杠杆公司：2014年，史密斯重申了避开周期性行业，如非必需消费品、工业、金融、信息技术和能源行业。除此之外，史密斯还避开了高杠杆公司，这些公司可能会从经济复苏中受益，但否则就会面临破产的风险。
回避短期趋势和医疗保健繁荣：2016年，史密斯没有参与医疗保健繁荣，并且通常避免短期投资。他不喜欢那些不会无限期持续下去的公司，因为依赖这些趋势的投资者需要不断寻找下一个热门行业。他的策略侧重于对具有持久价值的公司进行长期投资。

通过了解史密斯所回避的东西——周期性行业、高杠杆公司和短期趋势——我们可以更好地理解他对高质量、有韧性的企业的关注，这些企业即使在充满挑战的经济条件下也能产生强劲的回报。

不要多付钱

即使对于最好的公司，您也不想支付过高的费用。即使是最优质的公司，支付过高的价格也可能使其成为一项糟糕的投资。

但正如史密斯指出的那样，为优质企业支付“合理的价格”并没有什么错。

让我们深入研究史密斯关于“合理市盈率”的著名思想实验之一，或者计算出您可以为一家顶级公司支付多少市盈率来仍然跑赢市场。

史密斯在2022年的信中包含了一张图表，显示您可以在1973年为某些股票支付极高的市盈率，但在接下来的30年里仍然跑赢大盘，这要归功于复利的魔力。

例如，您可以为欧莱雅支付281倍市盈率，为Brown-Forman支付174倍市盈率，为百事可乐公司支付100倍市盈率，为宝洁公司支付44倍市盈率，或为联合利华市盈率支付31倍市盈率。

但别太兴奋！史密斯并不是说你今天应该支付这些倍数。

相反，他指出高市盈率并不总是意味着股票太贵。如果你更深入地研究而不是立即拒绝任何市盈率超过20倍的股票交易，它仍然可以带来丰厚的回报。

我并不完全确定史密斯的整个估值过程，但从他的信件中看到的是，特里·史密斯真正关注的是他所投资公司的自由现金流收益率，而不仅仅是市盈率。

自由现金流收益率（FCF收益率）

史密斯的目标是在股票的自由现金流收益率至少与您对相同货币的长期政府债券的预期一样高时购买股票。

他并不是基于今天的低收益率，而是基于所有债券都出售给第三方投资者的情况，通常比预期通胀率高出1%左右。

这样，他购买的股票的自由现金流收益率就会更高，并且会持续增长，这与固定债券息票不同。

为什么关注自由现金流收益率？

史密斯更喜欢自由现金流收益率而不是市盈率，因为并非所有收益都是相同的。他选择的公司资本密集度较低，资本回报率高于市场平均水平。

他们将90-100%的收入转化为现金，这一点至关重要，因为现金可以用来支付账单，而且现金收入比非现金收入更可靠。

质量和价格

由于史密斯投资于优质公司，因此它们的股票通常具有更高的价格标签。批评者可能会说这些股票“太贵了”。然而，他并没有过多关注“太昂贵”的批评者，并指出遵循他们的建议可能会付出高昂的代价。

他并没有试图把握市场时机，而是专注于长期价值。

史密斯的策略表明，虽然优质公司的价格通常较高，但重要的是确保价格合理于公司产生和增长自由现金流的能力。

通过关注自由现金流收益率和优质公司的长期增长潜力，史密斯的目标是避免支付过高的费用并获取持久的价值。

什么都不做

正如沃伦·巴菲特所说：“股票市场是将资金从不耐烦的人转移到有耐心的人的工具。”基本上，保持冷静并持有投资的长期投资者通常比那些继续交易或恐慌性抛售的投资者表现更好。

这就是为什么“什么都不做”是特里·史密斯投资方法的第三步也是最后一步。

为了解释这一点，史密斯使用了环法自行车赛的比喻。他在2013年的信中表示：“我们的目标并不是在每个报告期或所有市场条件下都跑赢大盘。相反，我们的目标是在较长时期内跑赢市场和其他基金。”

环法自行车赛已经举办了100多年，拥有三种截然不同的赛段：

平路赛段
计时赛
山地赛段

作为短跑运动员、计时赛运动员或登山运动员，骑手需要非常不同的体质才能获胜。这就是为什么没有车手能够赢得环法自行车赛的每个赛段。事实上，曾有两次环法自行车赛的冠军是由一位没有赢得任何一个赛段（21个赛段中）的车手赢得的！

那么，投资者的教训是什么？

对于投资者来说，要点很明确：目标是长期表现出色（例如赢得整个巡回赛），而不是在每个时刻或市场条件下（例如赢得每个赛段）。预计在熊市中表现良好，但在牛市中可能表现不佳。

很多时候，投资者追逐持续的优异表现，改变策略，承担成本，并放弃不受欢迎的方法。这不是一个制胜策略。

练习大部分时间什么都不做。

为什么投资低质量公司是一个问题以及为什么巴菲特从价值转向质量

投资低质量企业的问题

投资“低质量企业”的最大问题是，随着时间的推移，它们的低回报特征往往会持续存在。好的行业和企业能够持续表现良好，因为它们拥有竞争优势——沃伦·巴菲特称之为“护城河”。

这些护城河可以包括网络效应、转换成本、规模经济或知识产权（如强大的品牌或专利）。

相反，拥有许多竞争对手、无法控制定价或投入成本以及消费者在经济低迷时期可以推迟购买的产品（如汽车）的企业通常会继续陷入困境。

仅仅因为这些公司价格便宜或受益于经济复苏，并不意味着它们会成为良好的长期投资。

即使你设法购买了廉价的价值股票并选择了正确的时机，它也不一定会转化为好生意。

你需要在正确的时机卖掉它，但这很困难，因为它固有的劣质质量不会随着时间的推移而改善。巴菲特在1989年致伯克希尔哈撒韦公司股东的信中对此进行了很好的总结：

“原来的‘讨价还价’最终可能不会那么便宜。在困难的行业中，一个问题一解决，另一个问题就会浮现出来——厨房里从来不会只有一只蟑螂。您获得的任何最初优势都将很快被企业赚取的低回报所侵蚀。

例如，如果您以800万美元的价格购买一家企业，可以以1000万美元的价格出售或清算，并且立即采取任何一种方式，您都可以实现高回报。

但如果该企业在十年内以1000万美元的价格出售，而在此期间每年的盈利和分配仅占成本的百分之几，那么这项投资将会令人失望。时间是优秀企业的朋友，也是平庸企业的敌人。”

这概括了投资低质量企业的主要问题：它们的回报往往持续较低。即使你以便宜的价格购买它们，这些公司也经常会遇到反复出现的问题，无法产生可持续的长期高回报。

正如您在图表中看到的那样，好的行业和企业往往会保持良好状态，而那些回报不佳的行业和企业则继续表现不佳。下面的图表清楚地表明了这一点。

特里·史密斯补充了这一观点，强调了价值投资策略的缺点：

长期等待价值实现：在等待被低估的股票升值时，该公司的价值可能不会实现复利。事实上，它可能正在破坏价值。
交易成本高的主动策略：格雷厄姆式投资策略需要不断寻找新的被低估的股票，与买入并持有策略相比，这会产生更高的交易成本。
错失收益：遵循格雷厄姆式投资策略建议往往会导致错失高质量公司的重大收益，而这些收益会随着时间的推移不断复合。

低质量投资的持续问题

持续的低回报：低质量的企业，其特点是竞争对手众多、缺乏定价能力、高投入成本以及很容易被消费者推迟的产品，往往会持续低回报。
转变业务质量的困难：即使您设法购买真正被低估的股票并正确把握市场时机，这也无法将其转变为良好的长期投资。该公司固有的质量差仍然拖累业绩。
需要及时退出：格雷厄姆式投资策略的成功通常需要在正确的时机出售，而这很难一致地预测和执行。

巴菲特转向质量

巴菲特转向投资优质企业是因为他认识到，平庸的企业尽管以便宜的价格收购，但往往无法带来令人满意的长期回报。

相比之下，高质量的企业可以随着时间的推移保持增长和复利，这使得它们成为更优越的投资。通过专注于具有持久竞争优势的企业，巴菲特发现这些投资可以以更少的努力和风险带来更好的长期回报。

总之，巴菲特和史密斯都强调了投资高质量公司而不是逢低买入低质量股票的重要性。

低质量企业持续的低回报以及正确把握市场时机的挑战，使得高质量、耐久型企业成为长期投资者的更好选择。

投入资本回报率的重要性

当特里史密斯谈论资本回报率时，他不断提到已用资本回报率（ROCE），但大多数投资者关注的是投资资本回报率（ROIC）。

有很大区别吗？尽管计算方法不同，但投资者和分析师在讨论资本效率和回报时经常互换使用ROCE和ROIC。

虽然从技术上讲，他们的计算存在差异，但基本原理相当一致。为了简单起见，我在这里使用ROIC。

好公司创造价值

请记住史密斯的主要规则：好的公司具有高资本回报率（ROIC）。当您投资债券、股票甚至储蓄账户时，您主要关心的是您将获得的回报。

购买一家公司的股票意味着您购买了该公司的一部分资本。自然，您想知道资本产生的回报是多少？我的意思是，它有一部分是你的。

考虑这个简单的例子：如果您以5%的利息借钱并以10%的回报率进行投资，那么您就获得了利润并创造了价值。

相反，如果您的投资回报率仅为2.5%，那么您就会亏损并破坏价值。

同样的原则也适用于公司。那些回报率高于资本成本的公司为股东创造价值，而那些回报率较低的公司则减少股东价值。

资本成本

“资本成本”或“WACC”（加权平均资本成本）一词似乎很棘手，但这是一个需要掌握的基本概念。

那么，它到底是什么？资本成本代表公司通过债务和股权为其运营融资的费用。从年度报告中确定公司的债务成本很简单，但计算股本成本则更为复杂，通常不值得精确计算。

对于优质公司，资本成本通常在8-11%范围内。关键要点是：重点关注投资资本回报率(ROIC)高到足以超过任何合理资本成本的公司。

大多数精明的投资者都瞄准投资回报率高于15%的公司。这样，您就可以确信公司正在为您作为股东创造价值，而不是破坏它。

不相信资本回报率的重要性？就连沃伦·巴菲特在其1979年的信中也强调了这一点：

“对管理经济绩效的首要考验在于实现所使用的股本资本的高收益率（不存在过度杠杆、会计花招等），而不是实现每股收益的持续增长。”

通过关注资本回报率高的公司，您可以更加确信您的投资正在为您创造价值，而不是破坏它。

巴菲特刚才所说的关于投入资本回报率>每股收益的内容，我将在第四点讨论。

为什么不是每个人都投资高ROIC的企业？

您可能想知道，如果这么简单，为什么不是每个人都这样做呢？特里·史密斯问自己同样的问题：“为什么不是每个人都只投资于高ROIC的业务？”

特里·史密斯表示，一些投资者认为，他们可以选择买入表现不佳公司股票的时机，希望困境反转获益。他们可能期望周期性好转、管理层变动或潜在收购带来提振。

然而，这种策略往往忽视了这样一个事实：这些公司由于投资回报率不佳而正在逐渐破坏价值。

另一方面，投资投资回报率高的公司会让时间成为你的盟友。对于高投资回报率的公司，您不需要发生任何特定事件即可使您的投资增长。

随着时间的推移，这些公司自然会创造价值，让您能够顺应潮流并从其一贯的业绩中受益。

示例：航空业

特里·史密斯（TerrySmith）将航空公司视为价值破坏性行业的典型例子：

有些行业的回报很容易经常或始终低于资本成本，例如航空公司。在其存在的大部分时间里，他们都没有创造股东价值。为什么头脑正常的人会投资于会破坏价值的东西呢？

他们希望很快就会出现变化——新的管理层、商业周期的好转、收购或行业整合——从而推高股价。

当他们等待对低质量公司的投资获得回报时，他们会不断侵蚀价值，相当于向股东借钱并以较低的回报率进行投资。

为什么投资低质量公司是一个坏主意？

尽管存在潜在被低估股票的诱惑，但投资“糟糕”公司（ROIC

1.罕见的转型改进：公司很少经历显着的改进。

2.不可预测的变化：很难预测这些变化何时会发生。

3.价值侵蚀：在等待这些公司改善的过程中，它们的价值逐渐丧失。特里·史密斯将此比作等待一个吻将公司青蛙变成王子，但与此同时，该公司正在侵蚀价值。

当然，再好的公司也会受到经济周期的影响，股价可能会下跌50%。然而，对于高质量的公司，您可以合理地确定它们随着时间的推移会增加其内在价值。

投资此类公司可以让您渡过经济低迷时期，并对基础业务保持强劲充满信心。

我发现特里·史密斯的见解确实令人大开眼界。令人惊讶的是，并非所有基金经理都以投资优秀公司为目标。

他们可能会购买表现不佳的公司的股票（ROIC

为什么投资资本回报率比每股收益更重要

许多投资者关注每股收益(EPS)的增长，但特里·史密斯(TerrySmith)认为，更重要的是已动用资本回报率(ROCE)，或者不是我已经讨论过的ROCE，而是ROIC。

特里·史密斯并不是唯一这么说的人。奥马哈先知也在他1979年的信中宣扬了这一点：

“对管理经济绩效的首要考验在于实现所使用的股本资本的高收益率（不存在过度杠杆、会计花招等），而不是实现每股收益的持续增长。”

ROICvs.EPS投资回报率与每股收益

特里·史密斯解释说，虽然持续的每股收益增长可能看起来不错，但它可以通过收购、削减成本和股票回购等方法来实现，而这些方法并不总是高质量的增长策略。收购往往可以破坏价值，除非有策略地进行。

削减成本和股票回购是有限的;你不可能永远削减成本或缩减业务以实现增长，除了每股收益的增长”。

专注于高资本回报率

史密斯强调了关注超过资本成本(WACC)的回报的重要性。EPS和PE比率不考虑ROCE或ROIC等指标。

例如，即使乐购的每股收益上升，其已动用资本回报率的下降也表明股东的价值可能受到损害。

史密斯更喜欢ROCE，因为它通过提供高于资本成本的回报来衡量价值创造，这与EPS不同，后者可能会产生误导。

总而言之，关键的一点是，即使公司持续增加每股收益，也可能会损害股东价值。高ROCE/ROIC是衡量公司真实业绩和为股东创造价值的能力的更好指标。

留存收益（而不是支付股息）的重要性

杰克·博格尔有一句关于股息力量的名言：

“标准普尔500指数于1926年成立时投资10,000美元，所有股息均重新投资，到2007年9月底将增至约3,310万美元（复合10.4%）。

如果股息没有进行再投资，该投资的价值将略高于210万美元（复合6.1%）——惊人的3200万美元差距。

那么，在过去的81年里，再投资股息收入约占标准普尔500指数公司所赚取的复合长期回报的95%。”

股息与利润留存

那么，这是否意味着股息比股价增长更重要？不完全是。特里·史密斯对博格尔的观点添加了一些细微差别。

他认为，这不仅涉及股息再投资，还涉及这些再投资的回报。如果你花掉股息，你就不会达到3310万美元的大关；你最终只会得到210万美元。关键是将股息再投资于股票。

在博格尔的例子中，如果您不是将股息再投资于整个标准普尔500指数，而是投资于表现优于指数的公司，您将获得更高的回报。如果公司保留所有收益并以高回报率进行再投资，你的表现也会更好。

以伯克希尔哈撒韦公司为例。他们从未支付过股息，因为巴菲特知道他可以以高于标准普尔500指数的回报对收益进行再投资。

如果伯克希尔支付了股息，而你将其再投资回伯克希尔，你仍然会因为税收而蒙受损失。

因此，重要的不仅仅是股息，甚至是股息的再投资。再投资的回报率推动了整体回报。

股票的复利能力

股票的增值方式是债券和房地产无法比拟的。如何？公司保留部分利润并将其再投资回业务。

在标准普尔500指数中（截至2017年），几乎一半的收益以股息形式支付。另一半则再投资于该业务。

与债券相比，您只获得不会自动再投资的利息；或者与房地产相比，租金收入不会为您再投资到房产中。

将收益再投资的能力是股票能够随着时间的推移实现复利的一个重要原因。这就是为什么高投资回报率如此重要。您希望内部复利以尽可能最高的速度发生！

例如，如果一家公司的投资回报率为15%，并将其收益的50%用于再投资，那么其一半收益将复合15%。

倍数和市场价值

另一个吸引人的特点是，许多公司的交易价格是其账面价值的数倍（2017年标准普尔500指数的账面价值是3倍）。

这意味着，公司每留存1美元的收益，就会创造3美元的市场价值（假设3倍的账面价值保持不变）。这与股息再投资不同。

股息的税收劣势

当你再投资股息时，你以市场价值购买股票，这是2017年标准普尔500指数账面价值的3倍。

然而，每1美元的留存收益会按账面价值进行再投资，而不是账面价值的3倍。另外，股息也要缴税。

税收影响：股息收入的税率为32.5%，因此每1美元中您还有67.5美分可用于再投资。
市场价格：然后您以3.5倍账面价值购买股票（与2018年相同），因此每再投资1美元，您只能获得28.5美分的公司资本。
净效应：总共，每派发1美元的股息，税后收益为67.5美分，而公司资本仅为19美分（67.5除以3.5）。

相比之下，每1美元的留存收益都会按账面价值进行再投资，无需额外缴税，从而为您提供1美元的公司资本。

股票价值增长的主要贡献者是留存收益的再投资，而不是股息！当公司将其收益进行内部再投资时，他们可以避免与股息相关的税收打击和市场溢价，从而实现更好的长期增长。

留存收益与股息

如果一家公司能够以高于平均水平的回报率将其留存收益再投资，你永远不希望他们支付股息。这正是沃伦·巴菲特从未向伯克希尔·哈撒韦支付股息的原因。

听起来很简单，但对于企业来说却很难。这是因为“均值回归”，即高回报会吸引竞争，最终降低平均回报。设法避免这种情况的一小部分公司拥有抵御竞争的“护城河”或竞争优势。

对于一家公司来说，拥有能够将留存收益进行高回报率率再投资的增长源至关重要。许多公司一开始就获得了良好的回报，但随后以较低的回报率投资留存收益，从而损害了股东的价值。

因此，在考虑投资时，应重点关注那些明智地再投资收益并获得高回报的公司。

结论

特里史密斯的见解强调，这不仅仅是支付或再投资股息，而是这些再投资的回报。能够以高回报率将收益再投资的公司，其表现总是优于那些支付股息但不能有效地进行再投资的公司。

因此，在考虑投资时，请关注那些明智地再投资收益并获得高回报的公司。此外，我认为保留当时地球上最富有的人约翰·D·洛克菲勒关于他对股息的看法的这段话是很好的：

“没有什么比董事们更让他恼火的了，他们更喜欢丰厚的股息，而不是将盈利投入到业务中。”

无形资产：了解现代资产的价值

当我们谈论优质公司时，我们通常会想到房地产、机械和设备等实物资产。然而，许多现代企业，尤其是技术企业，严重依赖无形资产。

其中包括品牌、专利、版权、专有技术、锁定客户的设备安装基础、关键软件系统和网络效应。

为什么无形资产很重要

无形资产通常提供更高的回报，因为它们是通过股权而非债务融资的，可以带来更高的回报。

与有形资产不同，无形资产如果通过广告、营销、创新和产品开发来维护，则可以无限期地持续存在。这种寿命对于确定这些资产的实际回报至关重要。

比较有形资产和无形资产的挑战

将依赖有形资产的公司与依赖无形资产的公司进行比较可能很棘手。原因如下：

资产负债表可见性：有形资产在购买或租赁时出现在资产负债表上。相比之下，无形资产通常是通过营销、研发和品牌开发等持续支出建立的，这些费用会进入损益账户并直接影响现金流。
盈利能力扭曲：这意味着，在相同的投资水平下，建立无形资产的公司可能看起来比投资有形资产的公司利润更低。这扭曲了基于市盈率(PE)等简单指标的比较。

无形投资的兴起

几十年来，无形资产的重要性一直在增长。自20世纪70年代中期以来，随着互联网时代的兴起，美国企业对无形资产的投资稳步增长，超过了20世纪90年代对有形资产的投资。

对市场估值的影响

这种转变使得比较不同类型的公司以及评估一段时间内的市场估值变得更加复杂。例如，1964年，平均公司在标准普尔500指数中停留的时间为33年。到2016年，这一数字已降至24年，反映出变革步伐加快和无形资产的崛起。

为什么拥有大量无形资产的公司需要不同的估值方法

无形资产改变了我们评估公司价值的方式。以下是史密斯在信中提到的三个原因：

1.可见性和会计：有形资产（如建筑物和机器）显示在资产负债表上。无形资产（如品牌和专利）通常在损益表中显示为费用。这可能会让拥有许多无形资产的公司看起来利润较低，但这些费用实际上是对未来增长的投资。

2.寿命和维护：如果维护得当，无形资产可以持续很长时间。例如，强大的品牌或专利可以持续产生回报。与会磨损的有形资产不同，无形资产需要持续投资才能保持价值。

3.高回报：无形资产比有形资产能带来更高的回报。这是因为它们经常创造独特的优势，例如客户忠诚度或独家技术，这是竞争对手难以复制的。因此，估值方法需要考虑到这些更高的潜在回报。

通过了解这些差异，投资者可以更好地判断拥有大量无形资产的公司的真正价值。认识到无形资产的独特品质对于在当今市场上做出明智的投资决策至关重要。

结论

史密斯非常清楚地解释说，了解无形资产的价值在当今的投资环境中至关重要。它们提供显着的长期回报，但与传统的有形资产相比，需要不同的估值方法。随着无形投资的不断上升，投资者需要调整策略，准确评估和比较企业的真实价值。

为什么质量好但价格高？

替代方案的挑战

如果您认为优质股票价格昂贵，并且会在短期内给您的投资组合带来困难，那么您就不得不寻找一个好的替代品。为什么这很棘手？

估值背景：史密斯基金中优质股票的估值并没有大幅高于市场平均水平，特别是考虑到它们的卓越质量。尽管有人说我们正处于“泡沫”之中，但预测市场趋势却是出了名的困难。
即使经济低迷发生，周期性股票和金融股的表现也不太可能跑赢提供日常必需品的高质量、防御性公司。2007-09年的金融危机支持了这一观点。
周期性股票的长期价值较差：投资周期性股票、金融股票和所谓的“价值”股票意味着将资金投入到历史上不会产生高于资本成本的资本回报的公司。它们无法通过部署更多资本来获得良好的回报来实现增长。

芒格对长期回报的洞察

查理·芒格提供了一个重要的见解：

“从长远来看，一只股票很难获得比其背后的业务更高的回报。如果企业在40年内的资本收益率为6%，而您持有该公司40年，那么您获得的回报与6%的回报率不会有太大不同——即使您最初以巨大折扣购买该公司。

相反，如果一家企业在20或30年内赚取18%的资本收益，即使您付出看似昂贵的价格，最终也会获得不错的结果。”

史密斯指出，这种芒格主义是一个数学事实。长期投资于资本回报率高的公司，并有效地对这些回报进行再投资，对股票表现的影响远大于初始购买价格。

芒格的方法需要有长远的眼光，才能从高质量公司的复利回报中受益。然而，这很困难，因为有两个原因：

寻找能够维持高回报并抵御竞争的优质公司是很困难的。
投资者常常发现很难坚持长期观点（即缺乏耐心），尤其是当优质公司与享受短期收益的周期性公司相比表现不佳时。

结论

投资优质公司可能看起来很昂贵，但从长远来看往往是值得的。高资本回报率和有效的再投资带来了惊人的复利，其价值超过了最初的高价。

然而，这些公司很难找到，你需要很大的耐心才能让复利的魔力发挥作用。

大部分市场回报来自少数优质股票

特里·史密斯经常引用亨德里克·贝塞姆宾德(HendrikBessembinder)题为“股票表现优于国库券吗？”的研究论文。

关键要点：略高于4%的公司创造了股票市场创造的全部财富。

股票回报的现实

虽然股票总体上的表现优于债券，但大多数个股并非如此。正回报集中在极少数股票上。这意味着大多数积极投资者最终不仅表现逊于股票指数，而且还不如债券。这种表现不佳通常是由于费用、其他成本、缺乏技能和机构偏见造成的。

但这也是因为许多投资者没有关注那些真正推动回报的少数股票（就是史密斯所谈到的优质公司！）

聪明投资者的机会

这听起来可能令人担忧，但它也为那些认真对待投资的人创造了机会。关键的见解是，您可以通过选择少数提供正回报的股票的集中投资组合来获得巨额回报。

因此，与其将投资分散得太分散，不如专注于优质股票，同时牢记特里·史密斯的提示和技巧，可以对您的整体业绩产生重大影响。

为什么把握市场时机是一个坏主意

择时的困难

B低买高卖听起来很简单，但要做到却非常困难。大多数投资者最终都会采取相反的做法——高买低卖。例如，如果你错过了从1994年12月31日到2004年市场最好的十天，你的年回报率将从12.07%下降到6.89%。错过最佳的30天将导致负回报。

虽然避免最糟糕的日子会有所帮助，但通常好日子多于坏日子。特里·史密斯问道：“你真的认为你有足够的能力去发现那些日子，并确保你完全投入并为它们做好准备吗？我知道我不是。”

保持充分投资

史密斯不做出市场时机判断。相反，他仍然全力投入在高质量的公司中，相信他们会随着时间的推移创造价值。批评者可能会说他的股票太贵，但史密斯认为保持投资对于获得长期利益至关重要。根据特里史密斯的说法，只有两种类型的投资者：

1.那些知道自己无法通过市场时机赚钱的人。2.不知道自己不能的人。

不要试图预测市场

史密斯表示，宏观经济观点和发展不会影响他的投资策略。他认为，试图预测和把握市场时机是毫无意义的。没有人能够将GDP增长与股市表现可靠地联系起来。他强调，无论经济前景如何，他的观点都不会改变：“Fundsmith仍然全力投资于符合严格财务标准的优质公司。”（2013年、2014年）

史密斯的预测指导原则

史密斯在2019年的信中概述了处理市场预测的指导原则：

1.没有人能够可靠地预测市场低迷。

2.预测者忽视了这一点：听从他们的建议往往会导致在经济低迷时期错失的收益远远超过损失。

3.牛市不会因年老而消亡。

4.牛市攀上了忧虑之墙。

5.随着年龄的增长，牛市范围缩小，关注的股票越来越少。

6.购买“价值”股票最好是在熊市来临之后，而不是之前。

7.熊市最终将会发生。最好的立场是忽略它，因为你无法预测它或避免它而不错过收益。

史密斯还强调了预测市场走势和货币波动的困难。成功的公司很少将其成功归因于货币风险，而是归因于产品创新和强大的客户关系等因素。

预测的危险

史密斯以2020年的大流行为例来说明预测的危险。尽管存在经济影响，但很难预测MSCI世界指数将实现12.3%的回报率，略高于其十年平均水平。

他用一个幽默的比喻来总结：“预报员和独眼标枪运动员有什么相似之处？两者都不太准确，但它们通常擅长吸引观众的注意力。”

不要持有太多股票

对于大多数投资者来说，只拥有一只、两只或三只股票的风险太大（除非你是查理·芒格）。但拥有太多股票也不好，因为你最终只会跟踪指数，而且你还不如购买指数来节省成本。最佳点位于两者之间。

数据显示，在投资组合中添加更多股票在一定程度上可以显着降低风险。从1只股票增加到5只股票可以降低很多风险，从5只股票增加到10只股票也有帮助。

然而，在您买入10只股票后，添加更多股票对于降低风险并没有太大影响（见下图）。另外，考虑到只投资优秀公司的教训，优质公司的数量就有限。你拥有的股票越多，你就越有可能在质量和对每家公司的理解上做出妥协。

基金经理通常持有大量股票来密切关注指数，这使得批评他们的表现变得更加困难，即使他们最终表现不佳（尽管收取高额费用）。对于普通投资者来说，最好坚持专注于优质股票的投资组合。

从他最好的投资（达美乐披萨）中吸取的教训

特里·史密斯(TerrySmith)最好的投资之一是达美乐披萨(Domino'sPizza)。多年来，他撰写了大量有关该项目的文章，以下是这项投资的一些重要教训：

明显的投资：最好的投资并不总是那些晦涩难懂、难以理解或未被发现的投资。它们通常是最明显的。
让赢家奔跑：人们说：“落袋为安不会让人变穷”，但如果你有一项盈利的投资，这可能意味着你持有的是一家值得继续持有的公司的股票
高资本回报率：这是一家好企业最重要的标志。特许经营在这方面表现出色，因为大部分资本来自特许经营商，公司从其收入中赚取特许权使用费。
专注于产品：在困难时期，达美乐优先考虑食品质量而不是会计技巧，这表明专注于产品的重要性。
低资本要求：不需要太多资本来运营的企业比需要太多资本的企业更好。达美乐主要从事送货业务，与需要高街位置的餐馆相比，它可以在更便宜的地点运营。
高杠杆率：在能够处理债务的企业中，高杠杆率可以提高股本回报率。随着债务偿还，价值转移给股东，从而降低风险。然而，这并不意味着杠杆总是能提高回报。TomGayner在为MarkelVentures收购AMFBakery时就采用了这一策略，该公司负债累累，但运营平稳。