01
债市观点
Bond market review
刘琦
投资要点：
本周消息面影响偏中性，资金边际收敛，债市收益率窄幅震荡。期限利差方面，国债10-1利差走扩1bp至73bp，国开10-1利差收窄2bp至60bp，国债和国开收益率曲线受短端走势影响形态分化。
行情方面，6月份债市在基本面弱修复、中小行补降存款利率打开货币宽松预期的多重因素支撑下，收益率持续下探，其中10Y国债收益率进一步下行至2.21%的年内低点，赔率明显下降，但胜率仍在。
在此背景下，机构配置盘情绪减弱。另一方面，监管层面校正长端债券合理定价，也在一定程度上约束了投资者的交投情绪，并限制了做多空间。
展望后市，从基本面、政策影响和债市供给几个维度来看，现阶段数据对债券均不构成明显利空，但对下行空间也不做过度乐观预期，需观察海外降息路径。
一、 市场行情回顾
1. 资金面
本周（7月15日至7月19日）公开市场净投放12400亿元，其中7天逆回购投放11830亿元，到期100亿元；MLF投放1000亿元，到期1030亿元；国库现金定存700亿元。下周（7月22日到7月26日）资金面影响因素方面，政府债净缴款-162亿元；同业存单到期规模7854亿元；逆回购到期11830亿元，国库定存到期700亿元。
本周资金面边际收敛。DR001、DR007、DR014分别为1.86%、1.87%、1.92%，较上周分别变动18.88bp、6.35bp、10.96bp。具体来说，本周DR007运行在1.83-1.90%的区间。回购交易方面，本周银行间质押式回购日均量为6.10万亿元，较上周减少0.93万亿元，其中隔夜回购成交占比87.40%。
2. 债券利率
本周市场窄幅波动。
周一，6月消费数据疲弱，支撑债市收益率继续下行；截至收盘，10年期国债活跃券240004收益率下行0.80bp报2.2610%，30年期国债活跃券230023收益率下行1.20bp报2.4610%。
周二，受缴税影响资金面收敛，现券震荡；截至收盘，10年期国债活跃券240004收益率上行0.15bp报2.2625%，30年期国债活跃券230023收益率上行0.40bp报2.4650%。
周三，消息面平静，现券延续震荡；截至收盘，10年期国债活跃券240004收益率下行0.20bp报2.2605%，30年期国债活跃券230023收益率下行0.30bp报2.4620%。
周四，A股上涨，股债跷跷板效应下债市走弱；截至收盘，10年期国债活跃券240004收益率上行0.50bp报2.2655%，30年期国债活跃券230023收益率上行0.60bp报2.4680%。
周五，消息面对债市影响偏中性，资金转松，现券走强；10年期国债活跃券240004收益率下行0.50bp报2.2605%，30年期国债活跃券230023收益率下行0.50bp报2.4630%。
全周来看，10年国债活跃券240004收益率累计下行0.85bp，30年期国债活跃券230023收益率累计下行1.0bp。
二、 未来市场展望
本周消息面影响偏中性，资金边际收敛，债市收益率窄幅震荡。
期限利差方面，国债10-1利差走扩1bp至73bp，国开10-1利差收窄2bp至60bp，国债和国开收益率曲线受短端走势影响形态分化。
行情方面，6月份债市在基本面弱修复、中小行补降存款利率打开货币宽松预期的多重因素支撑下，收益率持续下探，其中10Y国债收益率进一步下行至2.21%的年内低点，赔率明显下降，但胜率仍在。在此背景下，机构配置盘情绪减弱。
另一方面，监管层面校正长端债券合理定价，也在一定程度上约束了投资者的交投情绪，并限制了做多空间。
展望后市，从基本面、政策影响和债市供给几个维度来看，现阶段数据对债券均不构成明显利空，但对下行空间也不做过度乐观预期，需观察海外降息路径。
三、 卖方观点汇总
华泰固收 7月21日
近日债券市场陷入进退两难的尴尬局面。我们进行了7月问卷调查，财政货币政策与理财等机构行为是两大关注点。
市场对降准降息给予一定期待，认为一个月之内央行有可能进行卖债操作，资金面大概率将维持平稳。理财规模不稳定性以及低波模式弱化后的赎回反馈是中期较大风险点。债市方面，多数投资者认为未来三个月10年国债将在2.2-2.4%间窄幅震荡。
操作上，波段操作与久期调节更受投资者青睐。品种上，投资者仍偏好长端/超长端利率债，此外对中长期信用债偏好提升。大类资产方面，黄金、美元等外币资产和债券更受青睐，股市偏好相对下降，对房地产判断依然谨慎。
平安固收 7月21日
政策密集期建议多看少动，关注下周LPR报价结果。7月以来的债市波动主要来自于监管对于长短端利率的引导，以及市场资产荒难缓解、仍在轮动寻找配置机会的博弈：
（1）7月1日央行宣告将进行借券操作，长债当日大幅上行4-5BP，7月5日《金融时报》进一步明确更多细节，当日10Y和30Y国债收益率上行2-4BP。但消息面平稳时，长债基本在-2BP至0.8BP内小幅波动甚至试探下行。
（2）7月8日央行宣告创设临时逆回购工具，市场当日短暂解读为短端利率中枢上移+正回购工具可能重启的利空，当日1Y国债收益率上行5BP，但后续市场逐渐解读为此举主要系通过利率走廊提升资金利率的调控精度，甚至有助于资金面更平稳的运行，尽管本周存在税期扰动，但7月9日-7月18日1Y国债收益率仍累计波动下行4.75BP策略方面，目前到月底政治局会议是政策密集期，建议多看少动，观察LPR改革进展。
目前的10Y和30Y的震荡中枢分别在2.2%-2.4%和2.4%-2.6%7月17日《金融时报》发文《对大幅降息政策建议的思考》表态不会大幅降息（举例为70BP），7月19日央行明确表态“增强汇率弹性”，下周的博弈重点在于LPR报价，LPR报价若有下调，尽管可能会有LPR是改革而非降息的预期引导，但预计短期比价效应或带动长端利率中枢有所回落。
西部固收 7月21日
债券市场本周整体走势偏强，尽管周中出现幅度较大的波动，在宽松的货币环境下，曲线呈现陡峭化下移。央行针对税期投放了充裕的流动性，尽管资金价格较高，央行针对债券市场态度的缓和，修复了上周市场针对“央行借券卖出和正、逆回购”的谨慎情绪。
市场今年较强的学习效应下，“监管思维”驱动投资者对于期限的配置围绕5Y-7Y展开，而接下来市场会继续博弈长债利率的“赔率思维与监管底线”。
我们认为近期市场的交易主线正在逐步向“宏观政策发力”预期切换。有以下几点思考
1、三中全会强调了“坚定不移实现全年经济社会发展目标”下半年完成经济目标的预期下稳增长政策有望加力。
2、货币政策当前仍然受到汇率、长债收益率和银行净息差的制约，落地节奏是较为不确定的。
3、考虑到“固本培元”的政策基调以及市场优质项目稀缺，财政政策或保持“以稳为主"。短期市场交易主线的转向或带来市场情绪转向谨慎，但是中期来看“资产荒”的逻辑依然未变，调整依然是配置的机会。
总结而言，当前的市场仍然会在“欠配和监管”之间反复，税期以及跨月的资金面也是市场较为关注的线索。我们对于10Y的区间判断在“2.26%-2.3%”，30Y的区间判断在“2.46-2.52%”，建议以震荡的思路看待短期行情。。
华西固收 7月20日
下周将进入两个重要会议的间歇期，市场对于政策的博弈情绪或将有所降温，下周一的LPR报价结果可能成为市场交易重心。
金融时报在7月12日曾刊文《LPR或迎改进！》，文章中提及“中期借贷便利利率对LPR定价有一定参考作用，但也不是完全挂钩”，“当前LPR报价与最优质客户贷款利率之间出现一定偏离，未来还需要加强报价质量考核，减少偏离度”，“央行将明确以短期操作利率作为主要政策利率，这意味着未来我国货币政策调控框架将发生重要转型”等信息，内容背后或反映LPR的定价参考或将由MLF利率切换至OMO利率，下周一7月LPR报价，关注报价机制是否出现调整。
注：
1、 华泰固收观点取自《政策与机构行为是两大焦点》；
2、 平安固收观点取自《关注下周LPR报价结果》；
3、 西部固收观点取自《“欠配压力与监管扰动”的再平衡》;
4、 华西固收观点取自《LPR报价机制会调整吗》。
02
宏观经济观察
Debenture bonds
丁晓蕾
7月15日，统计局公布6月经济数据和二季度GDP。二季度GDP同比增4.7%，预期增5.1%，前值增5.3%；6月工业增加值同比增5.3%，预期增5%，前值增5.6%；1-6月固定资产投资累计同比增3.9%，预期增3.9%，前值增4%；6月社零同比增2%，预期增4%，前值增3.7%。
数据解读：
Data interpretation
上半年不变价GDP完成5%增长目标，二季度增长放缓。
二季度GDP不变价增速为4.7%，低于一季度5.3%的增速，经济回升动能有待巩固。从结构上来看，上半年，第二产业增加值同比增速5.8%，是GDP主要拉动，第一产业和第三产业增加值增速分别为3.5%、4.6%。二季度，第一、第二、第三产业的增速分别是3.6%、5.6%、4.2%，分别较一季度增加0.3个百分点、回落0.4个百分点、回落0.8个百分点。
工业生产边际放缓，仍保持韧性。6月份，规上工业增加值同比增长5.3%，较上月回落0.3个百分点，继续保持较强韧性，但放缓压力有所增加。分三大门类看，采矿业、制造业和电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值同比分别增长4.4%、5.5%、4.8%。制造业同比表现好于整体规模以上工业，依旧是工业生产的主要拉动力量，尤其是高技术制造业拉动相对明显，当月同比增速达8.8%。工业生产边际放缓一是受当月极端天气、雨涝灾害等扰动因素影响，二是国内外需求放缓，经济“供强需弱”矛盾突出，对工业生产端形成一定压制。
基建投资增速企稳回升。1-6月固定资产投资累计同比增长3.9%，较1-5月累计增速4%略有放缓。6月份，基建投资同比增长10.2%，较上月增速3.8%明显回升；房地产开发投资同比下降10.1%，较上月下降11%降幅收窄；制造业投资同比增长9.3%，较上月增速9.4%基本稳定。基建投资增速改善是主要贡献，反映了地方专项债以及特别国债发行带来的提振效果。
地产投资及销售边际转暖。1-6月商品房销售面积同比下降19.0%，商品房销售额累计同比下降25.0%，增速较1-5月明显上行。房地产投资增速为-10.1%，较 5月跌幅略微收窄。地产政策优化后地产整体边际回暖，但持续性仍有待观察。
居民消费有待进一步提振。6月社零同比增长2%，较上月同比增速3.7%放缓；季调后环比环比增速-0.1%。按消费类型分，商品零售同比增长1.5%，餐饮收入同比增长5.4%，分别较上月回落2.1个百分点，增加0.4个百分点。具体来看，改善型消费增速表现较差增速为负，如金银珠宝、化妆品、体育娱乐用品、家用电器和音响器材、文化办公用品、汽车等，这与收入预期和收入信心尚未恢复有关；地产链下游的建筑及装潢材料增速依旧为负。
03
信用债
Debenture bonds
丁晓蕾
本周（7月15日至7月19日，下同），信用债发行量、净融资额环比减少，成交量环比增加，收益率全面下行。
一、 一级市场：发行量与净融资额环比减少
Primary market
一级发行情况
本周，企业债、公司债、短融、中票和定向工具合计发行约2546.41亿元，环比减少631.3亿元；净融资额约-121.01亿元，环比减少905.4亿元。
其中，城投债（Wind 口径）发行713.96亿元，净融资额约-46.99亿元；产业债发行1832.45，净融资额约-74.02亿元。
图：年初以来信用债发行与净融资情况（亿元）
图：本周信用债发行情况（亿元）
图：不同主体评级信用债发行情况（亿元）推迟或取消发行
本周共1只信用债取消发行，计划发行金额15亿元。
2.二级市场：成交量环比增加，收益率全面下行
secondary market
成交情况
本周信用债成交量环比增加，企业债、公司债、中票、短融和定向工具总成交额8260亿元，环比增加150亿元。
图：今年以来周度成交额（亿元）来源：Wind、南华基金成交收益率及变动
本周，信用债收益率全面下行，长端下行幅度大于短端。
7月19日，AAA主体1年期、3年期、5年期产业债收益率分别为1.99%、2.11%、2.23%，较7月12日分别变化-0.12BP、-1.47BP、-2.26BP；
AA+主体1年期、3年期、5年期产业债收益率分别为2.07%、2.19%、2.31%，较7月12日分别变化-0.12BP、-1.47BP、-2.27BP。
城投债方面，7月19日，AAA主体1年期、3年期、5年期城投债收益率分别为2.01%、2.13%、2.25%，较7月12日分别变化-1.31BP、-2.29BP、-2.9BP；
AA+主体1年期、3年期、5年期城投债收益率分别为2.05%、2.18%、2.29%，较7月12日分别变化-1.31BP、-2.28BP、-2.9BP。
图：信用债成交收益（7月12日）3.评级负面
Negative rating
数据来源：wind
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