市场周报 | 蜂巢基金：上周权益市场分化，成长风格占优

主笔：蜂巢基金投研团队吴穹、王宏、李磊

市场表现

数据来源：Wind，统计区间2024/7/15-2024/7/19。

上周权益市场全面上涨。具体来看，全周上证指数上涨0.37%，深证指数上涨0.56%，沪深300、创业板指、中小板指分别上涨1.92%、上涨2.49%和上涨0.62%。

数据来源：Wind，统计区间2024/7/15-2024/7/19。

根据申万一级行业分类，涨跌幅分类如上图所示。

要闻回顾

重要资讯

01

二十届三中全会在北京举行，全会审议通过《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》。全会对进一步全面深化改革做出系统部署，强调构建高水平社会主义市场经济体制，健全推动经济高质量发展体制机制，构建支持全面创新体制机制，健全宏观经济治理体系，完善城乡融合发展体制机制，完善高水平对外开放体制机制。全会提出，必须更好发挥市场机制作用，创造更加公平、更有活力的市场环境，实现资源配置效率最优化和效益最大化，既“放得活”又“管得住”，更好维护市场秩序、弥补市场失灵。必须完善宏观调控制度体系，统筹推进财税、金融等重点领域改革，增强宏观政策取向一致性。

二十届三中全会分析了当前形势和任务，强调坚定不移实现全年经济社会发展目标。要落实好宏观政策，积极扩大国内需求，因地制宜发展新质生产力，加快培育外贸新动能，扎实推进绿色低碳发展。要统筹好发展和安全，落实好防范化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险的各项举措。

02

中共中央举行新闻发布会介绍，《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》共提出300多项重要改革举措，都是涉及体制、机制、制度层面的内容，其中有的是对过去改革举措的完善和提升，有的是根据实践需要和试点探索新提出的改革举措。发布会介绍，要推进能源、铁路等行业自然垄断环节独立运营和竞争性环节市场化改革；防止和纠正利用行政、刑事手段干预经济纠纷，对侵犯各种所有制经济产权和合法利益的行为实行同责同罪同罚；要研究同新业态相适应的税收制度；推动电信、互联网、教育、文化、医疗等领域有序扩大开放。我国新型城镇化仍在持续推进，房地产高质量发展还有相当大的空间。

03

国务院常务会议研究加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新政策措施，决定统筹安排超长期特别国债资金，进一步推动大规模设备更新和消费品以旧换新。将支持范围扩大到能源电力、老旧电梯等领域设备更新以及重点行业节能降碳和安全改造。加大汽车报废更新、家电产品以旧换新补贴力度。

宏观分析

2024年二季度GDP同比增长4.7%，前值5.3%，6月工业增加值同比增长5.3%，前值5.6%，社零同比增长2.0%，前值3.7%；1-6月固投同比增长3.9%，前值4.0%，地产投资同比-10.1%，前值-10.1%，基建投资同比增长7.7%，前值6.7%，制造业投资同比增长9.5%，前值9.6%。整体看，二季度GDP增速4.7%，明显低于市场预期，主要是6月消费超预期走弱、外强内弱的分化特征更加显著。6月出口继续回升、工业增加值超预期、制造业投资维持高位，外需带动仍强，但消费、投资增速小幅回落，社融信贷、通胀数据仍差，内需仍然低迷。具体看，6月社零季调环比-0.12%，较前值0.23%显著回落，指向消费继续探底，化妆品、家电、通讯器材消费增速回落较多，可能受到618活动前置影响。投资方面，受海外补库周期下外需回升及国内设备更新影响，制造业投资表现较好；地产投资仍在探底过程中，高频数据显示6月份地产销售数据环比改善，但绝对水平依然偏弱；基建投资增速回升明显，可能和项目集中开工有关，前期发改委要求增发国债项目6月底之前必须全部开工。生产方面，工业增加值季调环比0.42%，高于前值，工业机器人、集成电路、计算机等受海外消费电子需求周期回升影响维持较高增速，另外铁路船舶、有色冶炼等行业增速较快。粗钢、水泥产量增速较低，对应建筑业施工仍在低位。

债券市场

债市数据

数据来源：Wind，统计区间2024/7/15-2024/7/19。

利率债方面，全周各期限收益率多数下行。具体来看，国债1年期下行1.25bp，3年期下行2.33bp，5年期下行4.82bp，7年期下行1.28bp，10年期上行0.10bp；国开债1年期上行1.92bp，3年期下行1.78bp，5年期下行2.56bp，7年期下行1.67bp，10年期下行0.07bp。

数据来源：Wind，统计区间2024/7/15-2024/7/19。

信用债方面，全周各期限收益率多数下行。目前，半年、1年、3年、5年AAA中短期票据的收益率分别为1.96%、1.99%、2.11%、2.23%，AAA企业债收益率分别为1.96%、1.99%、2.11%、2.23%，AAA城投债收益率分别为1.97%、2.01%、2.13%、2.25%。

利率分析

市场方面，上周债券市场延续上上周震荡偏强运行，但随着债券收益率临近7月1号近期低位，市场情绪不稳定性增强，周三、周四受人行调研农商行债券投资消息影响，收益率有所反弹，中短债在央行公开市场大量投放呵护资金面的影响下收益率下行较多，曲线有所变陡。当前债券矛盾未变，私人部门缩表和城投公司控制债务规模等主导逻辑下，大方向依然偏多。短期内，短债矛盾点依然在于非银配置压力和OMO政策利率，因货币政策大方向依然是支持性，且非银配置压力较大，决定风险相对较小，但下行空间受制于OMO政策利率，短期大概率震荡运行，下行空间取决于政策利率下调空间。长债焦点在于偏弱的基本面和央行债券买卖之间的矛盾，随着10年国债利率临近2.25%，叠加三中全会已结束，央行后续买卖债券概率增加，若央行公开市场买卖债券导致收益率上行，可能提供加仓机会。

信用分析

上周信用债收益率多数下行。具体来看，中端票AA+1Y下行0.12bp，中端票AA+3Y下行1.47bp，银行二级资本债AAA1Y反弹0.15bp，3Y下行1.49bp。信用利差方面，上周信用利差全面压缩，城投债AA（2）1Y位于近十年以来0.27%历史分位数，城投债AA（2）3Y位于0.35%分位数，银行二级资本债AAA1Y位于4.53%分位数，银行二级资本债AAA3Y位于0.83%分位数，期限利差方面，中短票AAA1*3为11bp，位于历史9.75%分位数。等级利差方面，城投债AAA和AA（2）的1Y等级利差为14bp，位于0.19%历史分位数。（注：本段中所提及的“历史分位数”均指自2014年以来从高到低的排序）。

上周，一级发行认购倍数方面，5y以上的信用债认购情绪最火爆，3倍以上认购占比是31%，其次是3-5y的信用债，，3倍以上认购占比是25%，5y以上认购情绪较上上周有所下滑，3-5y情绪有所抬升。二级成交方面，上周5y以上信用债成交占比为10%，3-5y信用债成交占比为15%，这两个读数均创今年以来新高，相应3y以内信用债成交占比下降至75%。从机构行为来看，上周基金、理财和保险是信用债的净买入主力，其中基金集中于3-5年信用净买入，理财净买入10年以上的信用债最多。为应对票息绝对水平的骤降，银行理财在配置策略上被动拉升组合久期，二季度以来，理财增持中长久期信用债（3年以上）规模接近300亿元，而2023年同期配置规模仅为64亿元，因此当前理财对于债市利空情绪的抵御能力正在持续减弱。

权益市场

上周市场分化，成长风格占优，国证价值和国证成长分别上涨0.03%和1.38%。美股大部分回调，内部风格转换，道琼斯指数周度录得上涨。港股上周下跌。离岸人民在7.28附近波动，北向资金再度转向净流出金额193.23亿。

上周公布了重要的上半年经济数据，出口继续亮眼，其中可能已经有预防关税提升的抢订单行为，6月消费超预期下滑显示内需仍然疲软，汽车销售、网上零售下滑较大，下半年需要进一步的财政投放支持需求，以及更进一步支持消费和信心的内需政策出台。

除了基本面数据以外，更重要的是三中全会，大会精神聚焦改革，提出了300多项重要改革，从表述看，很多是对此前各项重要会议中提出要求的延续，并强调了要完成全年经济增长的目标，下半年财政等政策应该要继续发力。对于具体的改革措施，暂时还没有足够的信息，从本周开始应该会有更多职能部门就具体的改革措施进行进一步的说明，我们密切关注。

海外方面，上上周末意外的枪击事件使得特朗普赢得选举的概率大幅提升，全球都开始就特朗普交易进行准备，上周共和党公布了新的党纲，核心是美国优先原则，手段包括驱逐移民、封锁边境、对内减税、对外加税、国际业务上让合作伙伴承担更多义务和成本等，特朗普也在共和党代表大会上就后续政策进一步阐释，对新能源的表述不利，对我国的表态进一步负面，在某些情况下的加税额度从此前的60%飙升到100-200%，并且对我国此前部分企业去墨西哥等地建厂的行为也要进行限制，必须要在美国本土建厂。部分外资行研究表述，如果加税全部落实，对我国经济的负面影响巨大，短期唯一利好的恐怕是自主可控板块。

回到盘面，上周市场表现分化，总体看，由于基本面数据不佳，以及特朗普获选带来的压力预期，整体市场承压，特别是港股录得持续的抛售，外资再度大幅度撤离，从北向资金来看也是有4天的净卖出，整周净卖出量在100亿以上，市场的避险情绪还是比较浓厚，上涨的板块主要集中在部分指数权重和超跌反弹的医药军工、景气度提升并受益于特朗普政策的自主可控板块等。

科技板块方面，人工智能板块录得较大调整，中美共振。美股的科技板块大幅调整，这主要是因为降息预期的提升使得此前较为拥挤的做多科技巨头+做空小盘股的交易录得逆转，上周在科技巨头快速回调的同时，罗素2000代表的小盘股大幅反弹，我们认为这主要是短期交易因素带来的回调，从基本面看，人工智能板块仍然具有强劲的基本面，台积电上周公布了超预期的季度数据，并上调后续的资本开支预期，体现了由AI带动的强劲需求，其他科技巨头将在1个月内逐步披露季报和业绩说明，我们将密切观注。当然，基本面良好的情况下，由于前期涨幅巨大，短期美股科技股仍然可能继续调整，这对A股的科技板块也会产生压力，但由于A股的科技板块总体估值相比美股更低，我们也预期这调整是可控的。

出海方面，由于对未来特朗普政府加征关税行为的负面预期，出海板块持续调整，甚至部分以非美市场为主的出海板块也受到压制，只有跌到了足够便宜且业绩有反转预期的逆变器板块表现强势。目前对出海板块较难判断，特朗普的减税政策利好美国内需的恢复，但却对我们加大关税壁垒，从第一次贸易战以来，我们的出海企业已经积累了较多应对贸易战和加关税的经验和能力，包括建立海外产能、加强海外法律培训、加深自身产品竞争力和供应链能力等，而且我们也预期美国内部的供给能力和通胀压力使得他们很难想当然的一次性大幅加关税，从中性设想看，对大部分出海企业的影响应该可控，当前的回调已经基本到位。但我们还是很难确定未来面临的贸易壁垒情况，不知道特朗普政府愿意承担多少成本来进行“脱钩”，所以仍然需要保持谨慎。

如前面所说，短期看特朗普上台唯一利好的就是自主可控板块，主要集中在电子、半导体、机械等板块中，从半年报看，大部分在持续释放业绩，我们认为需要密切关注。

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