霍华德·马克斯从大选变数谈投资：放弃确定性可以让你远离麻烦，我强烈建议你这样做

据新华社报道，当地时间7月21日，美国总统拜登宣布退出2024年总统大选。宣布退选后，拜登表示将全力支持副总统哈里斯获得民主党候选人提名。

自与现任总统拜登辩论，特别是集会遭枪击事件后，前总统特朗普再次入住白宫的呼声不断升高……海外投资机构的预测大幅震荡。

有人提到了特朗普不会忘记在自己当年即将离任时对自己社交账户进行限制的公司，也有分析认为他将削减政府项目因此对新能源不利，还有机构提出越是分化资本市场表现越好等等。

我们都还记得，特朗普首次意外当选，被市场认为是末日到来，风险溢价飙升，股市一度崩溃，但不到几个小时，市场就改变了主意并开启了特朗普牛市。

时间快进八年，这次如果特朗普当选，虽说意外性大幅降低，但投资者很难不坐上情绪过山车。

在7月17日最新投资备忘录中，霍华德·马克斯也是受到一篇关于选举文章的启发，重点讨论了为什么在政治、经济、资本市场这三个领域做预测往往会失败。

这三个领域的共同点是，受心理波动、非理性和随机性影响，所以根本没有确定性可言。

霍华德还提到了自己从未写过的一个观点，金钱与智慧之间存在着似是而非的联系。

“当人们变得富有时，其他人会认为这意味着这些人很聪明；当投资者取得成功时，人们往往会认为他们的聪明才智可以在其他领域也有见地，就连成功的投资者自己也会有这种感觉。”

而他认为，“投资者的成功可能是一连串幸运事件或有利条件的结果，而不是任何特殊才能的结果。他们可能聪明，也可能不聪明，但对于投资以外的话题，成功的投资者往往并不比大多数人了解得更多。”

11月大选之前注定是一段漫长的过程。

也许我们应该学习当年约翰·邓普顿博士，有意晚几天再读《华尔街日报》，又或许我们在做足预案，谨慎行事的同时，也要反复默念巴菲特说过的一句话，“不确定性是长期价值买家的朋友”。

确定性的愚蠢之处

霍华德·马克斯/文

我通常写备忘录的灵感会有各种各样的来源，而这篇备忘录的灵感就来自 7 月 9 日星期二《纽约时报》上的一篇文章。

当时引起我注意的是小标题中的几个字："她毫不怀疑"。

文中的演讲者是拜登的前幕僚长罗恩·克莱恩（Ron Klain），这篇文章的主题是拜登总统是否应该继续竞选连任。而小标题中的"她 "指的是拜登的竞选团队负责人珍·奥马利·狄龙（Jen O'Malley Dillon）。

文章还引用了她在6月27日，也就是拜登与前总统特朗普辩论前几天的话：“拜登会赢，其他没什么好说的”。

我的这份备忘录的主题并不是讨论拜登是否会继续竞选或退出竞选，也不是如果他继续竞选是否会获胜，而是任何人都不应该百分百确认任何事。

考虑到拜登候选资格尚不确定，这将作为我的又一篇 "短篇"备忘录。

这个话题让我想起了有一次，我听到一位非常资深的专业人士表达绝对确定性的经历。

一位公认的外交事务专家告诉我们，“以色列人在年底前‘干掉’伊朗核能力的可能性是 100%。”他看上去是一位真正的知情人士，我没有理由怀疑他的话。

我还记得那是 2015 年或2016年的事了，如果要为他辩个护的话，他没有说是哪一年。

正如我在2009年9月的备忘录《知识的幻觉》中所指出的，宏观预测者不可能正确地，将我们已知会影响未来的众多变量以及我们知之甚少或一无所知的随机影响因素全部纳入其中。

正因如此，正如我过去所写的那样，投资者和其他受宏观未来变化无常影响的人应该避免使用将会、不会、必须、不能、总是和永远等词语。

回想2016 年总统大选来临之际，几乎所有人都确定了两件事：

（a）希拉里·克林顿会获胜；

（b）如果唐纳德·特朗普因某种命运的巧合获胜，股市将会崩溃。

即便最没有完全把握的学者也认为希拉里80%的获胜概率，其他各种预测则在此基础上不断上升。

然而特朗普获胜了，股市在接下来的14个月里上涨了30%以上。

大多数预测者的反应是调整模型，并承诺下次会做得更好。

我的结论是：如果这还不足以让你相信：（a）我们不知道会发生什么；（b）我们不知道市场会对实际发生的事情做出什么反应，那我不知道还有什么能说服你。

说回当下，即使在三周前那场备受关注的总统辩论之前，在我认识的人中也没有人对即将到来的选举结果表示过多的确信。

本文开篇提到的奥马利·狄龙女士现在可能会软化她对拜登必胜的立场，解释说辩论结果让她大跌眼镜。

但问题就在于此啊！我们不知道会发生什么。

的确存在随机性！

当事情的发展正如人们所预料时，他们会说早就知道会发生什么。而当事情的发展会与人们的预期相背离，他们会说，如果没有发生意外情况，预测不会出现问题。

但是，无论哪种情况，都有可能出现意外，也就是预测会出现错误。

区别在于，在后一种情况下，意外发生了；而在前一种情况下，意外没有发生，但这并不能否认意外发生的可能性。

2021年，美联储认为，当时正在发生的通胀将被证明是“短暂的”，并将其定义为暂时的、非根深蒂固的，并有可能自我纠正的通胀。

我的观点是，如果把时间拉得足够长，美联储可能被证明是正确的。

通货膨胀可能会在三四年内自行消退，前提是：

（a）导致消费支出激增的疫情纾困基金用完；

（b）全球供应链恢复正常。 (但这里还有一个逻辑，如果不放慢经济增长速度，就有可能在这三四年内引发通胀预期/心理，从而需要采取更强有力的行动）。

但是，由于美联储的观点在2021年没有得到证实，再等下去是站不住脚的，因此美联储被迫启动了历史上最快的加息计划之一，并产生了深远的影响。

2022年年中，美联储的加息举措几乎注定引发经济衰退。利率的大幅上调会对经济造成冲击，这也是合情合理的。

历史明确告诉大家，央行大幅紧缩带来的往往不是“软着陆”，而更多的是经济收缩。

然而事实是，经济并未出现衰退。

相反，到了2022 年末，市场的共识转变为：

(a)通胀正在缓解，给美联储开始降息带来空间；

(b)降息将使经济避免衰退，或确保任何收缩都是温和和短暂的。

这种乐观情绪在2022 年底点燃了股市的涨势，并持续至今。

然而，支撑市场反弹的2023年降息预期并没有出现。2023 年 12 月，代表美联储官员的观点的“点阵图”显示在2024 年将会有三次降息预期时，市场的乐观派直接给它翻番，预期会降息六次。

2024年已经过半，通胀居高不下，一次降息都没有。市场一致认为 9 月份将迎来首次降息，股市在这样的情绪下不断创出新高。

当前的乐观派可能会说：“我们是对的。不信你看涨幅！”但是，关于降息，他们根本就错了。

对我来说，这只是再次提醒我们，我们不知道会发生什么，也不知道市场会对发生的事情做出怎样的反应。

我最喜欢的经济学家，布雷恩资本（Brean Capital）公司的康拉德·德夸德罗斯（Conrad DeQuadros）为经济学家这个话题提供了一个花絮：

我会使用费城联储的焦虑指数Anxious Index（下一季度实际GDP下降的概率）作为衰退结束的指标。

当调查中超过50%的经济学家预测下一季度实际GDP下降时，衰退已经结束或接近结束。

换句话说，唯一能够确信的是，经济学家不应该表达任何结论。

资本市场

很少有人能在2022年10月正确预测出美联储在未来20个月内不会降息，如果这一预测让他们离开了市场，那么他们就错过了标普500指数50%的涨幅。

而对降息乐观派而言，他们对利率的判断完全错误，但他们现在很可能赚了不少钱。

所以，就是这样，市场行为很难被正确地评断。我不打算在这里花时间来罗列市场所谓专家们的错误。

相反，我想重点谈谈为什么这么多市场预测都失败了。

经济和公司的走势可能倾向于具备可预测性，因为他们的发展轨迹......我应该说......体现出机制的作用。

在这些领域，人们可能会说“如果从A出发，那么就会达到B”，这是有一定把握的。或者说在趋势不受阻碍和推断有效的情况下，这种预测有一定正确性的概率。

但市场的波动比经济和公司的波动更大。这是为什么？因为市场参与者心理或情绪扮演了重要的作用，且存在不可预测性。为了说明市场波动程度，让我们继续引用经济学家康拉德的数据：

年度百分比变化的40年标准差

为什么股票价格的涨跌幅度远远超过其背后的经济体和公司？为什么市场行为如此难以预测，而且往往与经济事件和公司基本面毫无关联？

金融“科学”——经济学和金融学——假定每个市场参与者都是经济人：他们会做出理性的决策，以实现自身经济利益的最大化。但是，心理和情绪所起的关键作用往往会导致这一假设的错误。

投资者的情绪波动很大，压倒了基本面的短期影响。

正因如此，被证明正确的市场预测相对较少，而“因正确的理由而正确”的预测更是少之又少。

引申

今天，专家学者们对即将到来的总统大选做出了各种预测。他们的许多结论似乎有理有据，甚至很有说服力。

有人认为拜登应该退出，也有人认为他不应该退出；有人认为他会退出，也有人认为他不会退出；有人认为如果他继续参选就能获胜，也有人认为他必败无疑。

显然，具备智力、受教育程度、数据获取能力和分析能力并不足以确保做出正确的预测。因为这些评论家中的许多人都具备这些特质，而显然，他们不会都是正确的。

我经常引用著名经济学家约翰·肯尼斯·加尔布雷思（John Kenneth Galbraith）的金句。他说过：“有两种预测者：一种是无知的人，另一种是不知道自己无知的人。”我很喜欢这句话。

另一句话出自他的《金融狂热简史》（A Short History of Financial Euphoria）一书。在描述“投机性狂热和程序性崩溃”的原因时，他讨论了两个因素，“我们这个时代或过去时代很少注意到，一个是金融记忆的极端短暂性”。

这点我在过往备忘录里面多次提到。

但我不记得我写过他说的第二个因素，加尔布雷思称其为“金钱与智慧的似是而非的联系”。

当人们变得富有时，其他人会认为这意味着这些人很聪明；当投资者取得成功时，人们往往会认为他们的聪明才智可以在其他领域取得同样的成功。此外，成功的投资者往往会相信自己的智慧，并对与投资无关的领域发表意见。

但是，投资者的成功可能是一连串幸运事件或有利条件的结果，而不是任何特殊才能的结果。他们可能聪明，也可能不聪明，但对于投资以外的话题，成功的投资者往往并不比大多数人了解得更多。

尽管如此，许多人还是毫不吝啬地发表自己的意见，而这些意见往往受到大众的高度评价。这就是似是而非的部分。

我们发现他们中的一些人现在正在与大选有关的问题上言之凿凿地发表观点。

我们都认识一些人，他们被我们形容为“经常出错，但从不怀疑”。

这让我想起我最喜欢的另一句马克·吐温的名言（也许有一定道理）："你不知道的事情不会给你带来麻烦，而你确定知道的事情则不一定"。

早在2020年年中，当疫情各种现象似乎被掌握后，我放慢了备忘录的写作速度，不再像三月和四月那样一周一篇。

我在五月写了两篇与疫情无关的备忘录，题目分别是《不确定性》（Uncertainty）和《不确定性》（Uncertainty II），我用大量篇幅讨论了认知上做到谦逊这一主题。

这两份备忘录是我最喜欢的话题之一，但却没有引起什么反响。我引用《不确定性》中的一段话，希望能给大家一个去回看它们的理由。

以下是最初引起我对谦逊这一话题关注的文章的部分内容：

李嘉诚2017年在汕头大学做了一个分享，叫《愿力人生》。他说：

根据作者的定义，认知上的谦逊与傲慢或自负相反。通俗地说，它类似于思想开放。智力上谦逊的人可以有坚定的信念，但也愿意承认自己的错误，并在各种事情上被证明是错误的（艾莉森·琼斯Alison Jones，Duke Today，2017年3月17日）

……简单地说，谦逊意味着说"我不确定"、"对方可能是对的"，甚至 "我可能是错的"。我认为这是投资者必备的特质；我明确知道自己喜欢与具备这种特质的人交往……

如果你说话以这样的语句开头，就不会遇到大麻烦，包括"我不知道，但是...... "或者"我可能是错的，但是...... "。

如果我们承认存在不确定性，我们就会在投资前进行尽调，反复检查我们的结论，以及谨慎行事。顺境时会进行次优化，不太可能遇到“熄火”或崩溃的情况。

反过来，万分笃定的人可能会放弃上述行为，一旦出现错误，正如马克·吐温所暗示的那样，结果可能是灾难性的. . .

……正如伏尔泰在250 年前所总结的：怀疑不是一种令人愉快的状态，但确定则是荒谬的。

总之，在受心理波动、非理性和随机性影响的领域，没有确定性可言。政治和经济就是这样的两个领域，投资也算一个。在这些领域中，没有人能可靠地预测未来，但许多人却高估了自己的能力，还是要尝试这样做。

放弃确定性可以让你远离麻烦。我强烈建议你这样做。

 附注  去年夏天的网球大满贯赛事为我的备忘录《更少的失败者，还是更多的成功者？》（Fewer Losers，or More Winners？）提供了灵感来源。同样，上周六的温布尔登网球赛女子决赛也为这篇备忘录提供了一个注脚。

巴博拉·克雷奇科娃（Barbora Krejcikova）战胜了贾斯敏·保利尼（Jasmine Paolini），赢得了女子网球决赛的冠军。

冠军赛前，克雷吉科娃的赔率为125比1。换句话说，押注者们都确信她不会夺冠。这些人怀疑她的潜力也许是对的，但他们似乎不应该如此肯定自己的预测。

说到不可预知的事情，我不能不提到最近发生的特朗普集会遭枪击事件，这一事件很可能会产生更严重、影响更大的结果。

即使现在事情已经过去，特朗普总统也躲过了重伤，但没有人可以肯定地说，这件事会对大选（尽管目前看来对特朗普的前景有所助益）或市场产生怎样的影响。

因此，如果说有什么影响的话，那就是强化了我的底线原则：预测在很大程度上是失败者的游戏。

—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——

排版：伊娜

责编：艾暄

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