梁杏：红利or科技？成年人不做选择！下半年投资主线展望_新浪财经

直播嘉宾：

梁杏国泰基金总经理助理、量化投资部总监

直播时间：

2024-6-27

摘要

A股方面，从全年的角度来说，我们觉得上证综指全年年线收红的概率应该是比较大的。基本面方面，当前每个月披露的经济数据没有什么太大的问题；流动性方面，有美联储降息之后的全球流动性释放预期在，再加利好政策持续下发，所以我们觉得上证综指全年收红的概率还是比较大的。在这样的情况下，我们建议大家可以采取哑铃型策略进行配置。左边可以考虑配通信ETF、半导体设备ETF或者是芯片ETF等科技板块，进攻性会比较强，右边可以配红利国企ETF这样的资产，以此在权益资产里面实现相对的均衡。

上证综指方面，从现在开始往前看三年，上证综指跑赢沪深300大约15%以上，为什么？一个重要的原因可能是上证综指里面的“中特估”的股票要比沪深300多。过去几年是“中特估”的行情，未来在新国九背景下条我们认为“中特估”行情还是有望持续的。截止今年一季报，上证综指ETF（510760）比上证综指在过去三年跑赢了将近18%，相比沪深300就有30%以上的收益率，感兴趣的投资者可以关注上证综指ETF机会。目前市场在3000点上下，上证综指的配置价值也比较显著。

红利方面，在进入股市调整震荡的时候，红利风格还是有占优的可能性，能够抵御一部分的市场下行风险。另外，我们这几年会看到，央企分红规模逐年提升。新国九条的要求下央国企会进一步提高分红意愿，所以会进一步利好红利资产。值得关注的是，红利国企ETF（510720）可月月分红，每年最多分红12次，有利于改善投资体验。

人工智能、算力先行。我们国家的光模块在全世界的占有率能到60%，所以作为AI芯片的配套，订单的确定性比较高，可以关注通信ETF（515880）。另外，还可以关注芯片产业链，因为现在芯片产业链还处在卡脖子的状态，尤其是上游的设备和材料卡脖子更加严重，未来国产替代的空间很大。当前，像科八条、新质生产力、国家大基金三期等政策在持续释放，国内的芯片企业发展的潜力还是非常巨大的。结合当前存储芯片的涨价、一季报的改善等情况，芯片半导体产业的需求也在逐步回暖。可以关注半导体设备ETF（159516）、芯片ETF（512760）、集成电路ETF（159546）。

一

重要大会召开在即，

后市如何布局？

主持人：我们看到最近市场政策非常多，6月19日召开了第十五届的陆家嘴论坛，在陆家嘴论坛上发布了科创板八条，简称科八条，延续了之前新国九条等政策文件的表述，并且又一次重点提及了新质生产力。与此同时，最近我们看到重要会议的时间定在了7月份，市场的关注度也在逐渐升温。我们回顾一下以往的相关会议，都是以经济和改革作为主题，对我们国家未来经济的发展方向有非常重要的指导意义。在这里，想请教一下梁总，对于三中全会的召开，作为投资者需要重点关注什么？这会对我们的投资产生哪些方面的影响？如何进行相应的投资布局呢？

梁杏：其实在这种大会召开之前，我们就经常说这种大会有点像两会，可以比照看一看历年两会之前，很多时候市场也不一定会有特别大的行情，为什么？因为大家还是对这个大会的内容有一些期待，所以在会议没有召开之前，市场很多时候是一种震荡或者说等待的姿态。资金可能也不会太轻易去下注，很多时候就会表现为整体上比较平静或者说表现为震荡。就是偶尔涨一涨或者偶尔跌一跌的状态，但是幅度也不会特别大，在结构上有一些小的轮动或者小的机会。如果大家对于大会之前的行情有一些兴趣，可以去关注其中的一些结构性的机会。

最近有很多政策都是在持续不断改善的，比如说我们看到地产领域的政策不断出台，包括限购的放开，最近北京的政策也在放开，所以我们会看到政策持续释放这件事情是比较正面或者说是非常友好的。除了房地产的政策之外，我们也会看到科八条、新质生产力等等科技板块的领域也有政策在持续释放，最近比较典型的就是大基金三期。我们看到大基金三期出来之后，给半导体板块注入了强心针。

去年人工智能行情从年头到年尾，涨了之后有一些调整，但是年头到年尾下来这段人工智能行情里涨的最好的板块是AI里面的通信，其实今年是不是也是相同的逻辑在演绎？人工智能我们会看到在海外涨的最好的是核心的AI芯片股票，一个股票能够干掉德国股市的总市值，已经涨到这个程度了。但是我们可以看到A股市场的芯片板块一开始的表现不是那么好，反而跟去年一样是通信板块涨得非常好，我们有个通信ETF（515880）去年的表现是很漂亮的，今年在人工智能行情里面表现也是很亮眼。

这就跟光模块的事情是有关系的，因为我们国家通信板块光模块在全世界的占有率能到60%，所以作为AI芯片的配套，订单的确定性比较高，我们是给人家海外的芯片龙头公司供货的。所以，之前先涨的并不是芯片，而是通信板块。因为我们国家的芯片和海外的芯片龙头公司或者跟海外先进制程的芯片还有差距，我们遇到了很多卡脖子的情况，所以芯片暂时还达不到先进制程的水平。反映到二级市场的话就会看到芯片板块的放量并没有那么明显。这是复盘之前的行情。在人工智能这么大的驱动力之下，反而先涨的是通信ETF为代表的通信板块，并不是芯片ETF以及芯片板块。

但是5月份大基金三期落地以后，直接把半导体芯片的信心给提振起来了，所以我们可以根据相应的政策去进行相关的投资布局。在这里既然提到了大基金三期，我给大家稍微展开说一说，因为好多小伙伴可能没有细究过大基金里面的投向。

我们知道大基金已经有过前两期，第一期是1300、1400亿，第二期差不多2000亿，这次第三期是3440亿。第一期里面差不多63%投在晶圆制造领域，20%投在芯片设计，7%投在设备和材料，差不多是这样的比例。二期80%投在晶圆制造，10%在设备和材料，封测和芯片制造在二期里面比例是有所压缩的，这两块合起来只有6%左右。

什么是晶圆制造？其实就是芯片厂。如果去观察前面两期的数据，我们会发现大基金喜欢投晶圆制造，并且半导体领域的设备和材料占比其实是在逐步提高，第一期只有7%，第二期已经到10%了。我们现在去预测第三期可能的投向，我们有理由认为未来投向半导体设备和材料的比例也会增加。因为半导体设备和材料是整个芯片产业链里面卡脖子最厉害的领域，有可能会在占比上得到进一步加强。另外，晶圆制造可能还会是大基金投向的主力，可能依然还是有50%以上的占比，但是我们认为设备和材料应该来说占比会继续扩大，这应该是可以预见的。这是我们对于大基金三期的大概看法。

我们看到在大基金三期的新闻之后，科技成长板块，像通信、半导体、芯片等等这些领域在6月份都是有所表现的，我们就觉得可以去做相应的关注。最近这些板块也是稍微有一点点调整，调整之后也是可以去做布局的。

另外，我们比较推荐的策略，也有人形容叫哑铃型策略，就是两端投资。我们刚才说了一端是科技板块，科技板块刚才讲的重要逻辑是不断有政策催化和出台，除了大基金三期出台之外，我们期待7月份的大会上可能一以贯之，会对科技板块还有一些新的描述，这是哑铃型的一端。

另外一端则是红利。目前上证综指是在3000点左右，我看了一下今天（6月27日）是2900多点，离3000点也很接近，就是一个震荡的水平。比如说本身你也可以去关注上证综指ETF（510760）这样的产品，因为上证综指ETF相对于上证综指还有超额收益，也是比较稳定的可以考虑的资产。

但是我要说的是哑铃型的另一端，也就是红利。最近有一个红利国企ETF（510720），这个产品其实是非常有意思的产品，因为它的目标是做到每个月分红，每年最多可以分12次，就可以形成一个哑铃。一般来说科技型可以成为进攻选项，红利国企就可以成为相对防守的选项。

当然大家一定要注意，我们说的防守是相对的，为什么？因为它也是一个权益资产。我们比较过，像红利国企ETF的标的指数是上证国企红利指数，这个指数在历史上最大回撤率大概也是在20%出头的水平。比如说像沪深300或者上证综指能跌到30%、40%的时候，可能红利国企的最大回撤就是20%多的水平。虽然它的下跌幅度会比较小，显著小于其它的市场的宽基指数，但是它还是有风险和波动的，所以还是要提示一下大家。我们先把丑话说在前面，最坏的可能性先提示。

最近我们会看到市场是震荡调整，上证综指都已经跌落3000点了。但是我们会非常明显的看到，像红利国企ETF还是保持着比较不错的表现。我们最近也一直在观察投资者对于红利国企的资产接受程度，我们会发现如果跌的比较多，投资者就会买的比较多，客户上升也会非常快，净流入也会非常多。但是如果是上涨的，实际很多时候投资者反而会有小幅的流出，这也说明在当前市场比较震荡的时候，短期之内红利国企ETF这样的资产还是帮大家在一定程度上实现了防守。

所以你做一个哑铃型的配置，可以中间做上证综指ETF，左边可以考虑配通信ETF、半导体设备ETF或者是芯片ETF，这样的话进攻性会比较强，右边可以配红利国企ETF这样的资产，相对来说可以在权益资产里面实现相对的均衡。

主持人：刚刚梁总为我们介绍了一下哑铃型结构，一端是进攻性比较强的科技方面，我们聊到了大基金三期，大基金三期金额是要比前两期总和还要多的。我们可以关注一下通信相关的ETF以及半导体设备ETF。哑铃型结构的另外一端就是相对稳健的，我们叫相对防御类的红利类资产，大家可以综合两端进行配置。

二

如何看待各类资产行情？

主持人：接下来，我们再来看一下目前市场上各个大类资产，首先最先聊一下债券市场。上周债券市场30年的国债跌落到了2.5，截止到今天（6月27日）数据有些变化，在逼近2.4的关口。转债市场上一周回撤也非常大，从6月初到今天，中证转债指数跌了4.57%，我们觉得跌幅不小。股票市场沪指又跌落了3000点。大家是在大会前等待的状态。还有外汇市场，今天（6月27日）离岸人民币兑美元已经到7.3了，也是从2023年11月开始，首次跌破了7.3。站在现在的时点，债券市场、股票市场、外汇市场您觉得哪类资产配置的性价比会高一点？

梁杏：如果是从大类资产上来说，我觉得长债的压力短期来说会相对比较大一点。因为我们也看到央行有一些公开言论的发表，也在提示长债的利率特别低了，就是30年国债现在已经跌破2.5，还在往下走，所以债券的角度来说，长债短期压力会比较大。目前如果要做债券资产的配置，我们都是推荐短债的产品，这样风险相对要小一点，也比较可控，处在进可攻退可守的状态。

除了债券资产类，当前还有一个资产大家也比较关心，就是黄金。我们家有黄金基金ETF（518800），从去年到今年规模上升非常快，这就跟从去年到今年央妈购金的行为有很大的关系。但是你会发现我们的央妈连续17、18个月购金了之后暂停了，说明央妈也嫌贵，所以短期黄金可能是震荡期。但是我们觉得黄金还是有非常好的配置价值，短期在震荡调整，如果能调下去，又会出现一个比较好的配置的时间窗口。所以我们对于黄金的判断叫做未完待续，这是我们对黄金的看法。

还有一些海外的资产，我们就说说美股的情况。美股其实在今年年初反复强调过，今年它的收益可能性是要比去年差的。去年是什么年份？是美联储大幅暴力加息的年份，在这样的情况下，以科技股为代表的纳指ETF（513100）去年涨了56%左右，我是真的没见过，或者说它真的是超出了我的知识体系和框架的。

因为大家知道，科技股其实是对资金面非常敏感的，大幅暴力加息意味着什么？意味着流动性在快速收紧，在这样的情况下，竟然是纳指ETF大涨。还不是标普，标普是个大盘指数，纳指有点类似于国内的科创板、创业板，应该是资金敏感性的。在这种背景下，纳指ETF去年还能上涨56%。我们在今年年初提出来一个判断，就是我们觉得今年美股资产可能配置价值高于它的收益可能性，这个点我是要跟大家再反复强调的。这是我们对美股的看法或者说观点，差不多把一些大类资产都提了提。

港股也有很多人关心，在一定程度上，港股会跟A股同频。

A股方面，从全年的角度来说，我们觉得上证综指全年年线收红的概率应该是比较大的。上半年我看到5月底上证综指指数本身实现了3%到4%的收益率。当然最近这几天上证综指也跌下来了，收益率有所影响。对下半年的展望我觉得上证综指还是有收红的概率的。

今年2月份A股有一个大幅的杀跌，从我们的视角来看其实是有一点难以理解的，为什么？经济基本面失速了吗？没有，去年是5%以上的GDP增速，今年的目标也在5%以上，每个月的经济数据披露也都看着没有什么太大的问题。现在并没有大幅释放流动性，这是因为美联储也没有降息，全球范围之内我们要先释放流动性的话，汇率方面的压力会更大一些。所以流动性虽然没有大幅释放，但是也并不紧张。而且还有一个美联储降息之后的全球流动性释放预期在，再加上刚才前面聊了一些政策面的东西，整体来说还是中性偏乐观一些的，所以你把这些因素加在一起，对A股市场并没有那么悲观。所以今年2月份的暴跌，我们觉得很有可能是信心短期的缺失或者说短期的摇摆。

有一个比喻，叫股市和经济是狗狗和主人，可能狗狗一会儿跑到特别靠前，一会儿跑到特别靠后，2月份的时候感觉有点落后于经济太多了。所以话说回来，我们对于今年全年并不是很悲观，我们觉得上证综指在不悲观的情况下，全年收红这个概率还是比较大的。所以我们觉得大家可以针对A股的宽基进行配置。

刚才前面也有稍微提到，为什么没有说让大家去买沪深300？大家也知道国家在救市的时候，买的是沪深300相应的ETF，我为什么反其道而行之，给大家推荐一个上证综指ETF（510720）？我不知道大家有没有关注过，如果你从现在开始往前看三年，上证综指跑赢沪深300大约15%以上，为什么？其实我们归因下来，觉得很大的一个可能性是因为上证综指里面的“中特估”的股票要比沪深300里多，那我们知道过去几年是“中特估”的行情。未来我们认为“中特估”行情还是会持续的，你看一下新国九条里面强调高质量发展，强调上市公司基本面，强调分红，这些都是比较利好“中特估”的股票的。所以我们认为在新国九条的背景下，上证综指未来的表现继续优于沪深300的概率也非常高。

还有一个点，为什么上证综指中“中特估”的股票比沪深300多呢？是因为它们的加权方法不一样。上证综指是总市值加权，沪深300是自由流通市值加权。我给大家举个例子就明白了，中国石油这个股票，到现在为止自由流通市值占比只有6%，也就是说中石油股票只有6%的成分股是在外面可以去自由交易的，剩下94%都是锁定的，不能随便流通的，所以它在沪深300里面就排不上号。因为上证综指是总市值加权，自然而然就被纳入到这个权重里面。在上证综指里面，中石油是第二大权重股。这就是一个很大的区别。上证综指里面的前十大和沪深300的前十大相比，其实有好多股票都是这样的。比如说中石油、中石化，还有中国银行、中国农业银行、工商银行、中国神华全都是中字头。你在沪深300指数里面基本看不到它们或者说它们在很靠后的位置，但是在上证综指里面人家能排进前十名，这就是它们最大的差异。（提及个股仅供分析使用，不构成任何投资建议）

这就是为什么过去三年，上证综指表现要比沪深300好的最根本的原因，也是我们为什么认为未来上证综指可能要持续优于沪深300的一个很重要的原因，就是它们的加权方式是不一样的，决定了上证综指里面“中特估”的含量要比沪深300高。在新国九条指引下，股市要实现长足的高质量发展，并且鼓励分红，上证综指可能都更占优势，所以我们会觉得上证综指是大家把握整个大盘的比较好的宽基抓手。

我们再来说ETF本身，截止到今年一季报的时候，上证综指ETF比上证综指在过去三年跑赢了将近18%的水平。也就是说从今年一季度末往前推过去三年，上证综指ETF直接跟沪深300相比，能好出30%以上的收益率，我觉得应该还是蛮香的。尤其是市场这么不好的情况下，你买这个品种能比沪深300指数直接多出30%的收益率，其中15%左右来自于上证综指跑赢了沪深300指数，再剩下15%的收益率来自于上证综指ETF跑赢了自己的标的指数。这是在A股里面给大家做推荐的宽基抓手，我们可以把宽基抓手作为平衡或者说作为基本的配置。

刚才前面说到了哑铃型的两端，也说上证综指的分红股票多，因为里面一堆中字头，我们就可以顺着给大家说一说红利国企ETF（510720）。红利国企ETF这个产品是计划每个月分红，一年最多分12次。我们当时做这个产品是在一季度，那个时候新国九条还没有推出来，我们想做一个以前没有过的、可以给大家实现每个月有获得感的产品。后来新国九条推出来了，我们一看刚好响应了新国九条。你看新国九条里面是怎么说的，要求上市公司加强分红。鼓励一年多次分红、预分红、春节前分红、下半年分红，增强分红的稳定性、预期性、持续性等等。我们会觉得红利风格的持续性是会比较好的，因为它也放在了新国九条里面去进行强调。

红利国企ETF跟踪的是上证国企红利，为什么当时选这个指数？我们做了打分，打来打去发现这个指数的股息率表现基本上是所有A股红利指数里面最高的。从过去一年、三年、五年、十年来比较，几乎真的就是最高的，我们为此做了很多案头的工作。第二个就是它的平均股息率也高，每一年股息率的方差非常小，这意味着它的股息率又高又稳定，我们又去看了这个指数过去一年、三年、五年的历史表现也都非常不错。所以当时选了这只指数，就是想给大家每个月做分红。我需要这个指数的红利又要高又要稳，最好这个指数历史表现还不要差。我们是做了一个量化的打分，通过这样的模式，把这个指数筛选出来的，也非常适合当下市场的风格，建议大家可以多多去关注。

哑铃型策略的另外一端就是科技成长板块，如果想有一定的进攻性，是可以关注一下科技板块的。我们前面提到有通信ETF、半导体设备ETF、芯片ETF这些产品，实际背后的根本逻辑就八个字，人工智能、算力先行。我们说的通信和芯片都是属于算力中非常重要的基础设施构成领域，目前来说还是通信行业的订单确定性更高。我们国家光模块是全世界芯片龙头公司的光模块配套供应商，我们也进入了人家的一供、二供，所以接到订单的确定性就非常非常高。我们现在看到800G的光模块都已经不够用了，现在已经更新换代到1.6T了，应该来说明年就能看到这个产量释放出来，所以通信板块、光模块板块被市场关注得也非常厉害。

从去年和今年都能看到，通信首先有所表现，反而芯片和半导体没有起来的那么快。但是我们会看到大基金三期出来之后，一下就把这个市场情绪带起来了。最近我们也看到消费电子或者说芯片的上游有所回暖，我给大家简单回顾一下芯片板块一季报的业绩情况。我们芯片ETF（512760）跟踪的标的指数是中华半导体芯片指数，一季度指数的成分股带来的营收增速是多少？20%左右。但净利润不高，可能也就1%、2%的水平。大家就会有疑惑，这是为什么？营收很高，但净利润不高，到底是什么东西在拖累？有一个东西叫资本开支，什么叫资本开支？就是你做生意的时候，虽然赚了钱，但是你拿这个钱再去投入，再去买新的设备或者再去扩张生产，被这个东西拖累了。其实这是好事，为什么？像煤炭行业为什么是个高股息行业？因为煤炭行业觉得老能源需求下降，它收到钱以后不扩产，就分红，所以你要想煤炭的成长性是看不到的，但是它的稳定性是有的，包括它的高股息特征是显著的。但是芯片产业，看到它受到资本开支的约束，净利润增速不高是好事，说明需求在复苏。如果它不是看到需求在复苏，怎么会去把它赚到的收入再拿去扩大再生产，对不对？

我们刚才说半导体、芯片行业一季度的营业收入增速差不多是20%，我们再拆结构，芯片产业链可以这么拆，就是上游设备和材料，中游设计和制造，下游封装和测试，这就是芯片产业链上游、中游、下游，卡脖子最厉害的是上游。上游里面一季报的情况也很好玩，你会发现设备的收入增速和利润增速都蛮显著的，都在20%到30%。但是材料不行，材料的收入增速10%到20%的水平，但是它的净利润增速负40%，说明材料的扩产部分要更剧烈一些。晶圆厂因为投产特别多，短期复苏还没有马上传导过来，还没有马上看到净利润增速和收入增速回升。芯片设计蛮高的，还有一块比较高的就是封测，我们国家这部分一直不卡脖子，这部分我们国家还是不错的。因为它的门槛没有很高，我们有一些劳动力以及各方面的优势，甚至还可以接全球的订单，这块的营收一直都还比较稳定。

我们去看业界的数据，会直观感受到确实在慢慢复苏。从去年开始，就已经看到存储芯片在涨价了，大家就经常说春江水暖鸭先知，在芯片领域，这只鸭子就是存储芯片，它是率先涨价的。所以现在除了政策的支持以外，我们也会看到芯片的基本面也有在慢慢好转，有可能后续它也会跟通信板块一样各自有各自的表现。

从我们角度，我们会更推荐大家去关注最上游，就是设备和材料最卡脖子的环节，有专门的半导体设备ETF（159516），如果大家想投资于卡脖子的环节，是可以去关注半导体设备ETF的。

主持人：梁总为我们介绍的非常详细，我帮各位投资者做一个总结。首先，梁总是大类资产的角度跟大家介绍债券端，长债的压力是比较大的，更推荐大家关注短期的债券品种。又聊到了黄金，是我们一直特别看好的一类，短期还是有一定的压力，包括我们看到央妈已经暂停申购了。最后梁总又跟我们聊到了A股，具体从整个观点来看，下半年收红的概率还是很大的，具体给了我们三个方向。第一个是上证综指，我也非常受用，知道上证综指在过去三年要比沪深300领先了15%的点，上证综指ETF又在基础上做了15%的点，三年30%点的超额还是非常香的。第二类标的聊到了红利国企ETF，也是在新国九条和央企市值管理上非常契合的一类标的。第三类标的又聊到了杠铃策略的偏激进的这端科技成长，其中光模块是我们说的业界确定性比较高的一端，就是通信ETF。还聊到了半导体上游、中游和下游，其中会更关注一些卡脖子的领域，就是上游，可以关注一下芯片ETF以及半导体设备ETF。

三

哑铃型策略有何优势？

主持人：因为我们刚才已经介绍了红利+科技属于我们哑铃型策略。那哑铃型策略有哪些优势呢？请梁总为我们介绍一下。

梁杏：我觉得哑铃型策略作为权益类资产的配置策略，相对于行业轮动或者说单压或者叫梭哈某一个品种这样的一些投资方式，还是有一定的优势，它相对要保守一点点，你会在哑铃两端进行配置，一端可以相对保守一点点，一端可以相对积极一点。就像刚才我说的，积极一端我们可以采取科技主线，可以在里面选像通信ETF、芯片ETF或者半导体设备ETF都是可以的。在另外一端，做相对保守一点点的配置，像红利国企ETF，这样做的目的就是可以增加两端的选择性，避免两头皆输，去提高一定的抗风险能力。

我们也知道科技板块的表现，因为现在芯片产业链还处在卡脖子的状态，尤其是上游的设备和材料，未来国产替代的空间很大。我们经常说设备和材料是卡脖子卡的最厉害的地方，我们给大家讲一些具体的数据，比如我们说设备最要紧的包括什么？包括光刻机、刻蚀机、清洗设备、沉积设备，当然还有一些别的，比如像离子注入、光刻显影这些设备，也都是需要的，最重要的就是我刚才前面说的那四个。在这四个里面，像光刻机，我们现在就28纳米，还没有官宣，就只能先假设它没有。但是刻蚀机进度是不错的，现在国内最高水平可以做到5纳米了，你会看到光刻和刻蚀，一个还是在比较成熟的制程上面，一个可以做到5纳米。像清洗和薄膜沉积设备，我们清洗设备是比薄膜沉积设备的国产化率还要再高一些。光刻机先进制程领域，我们的国产替代率就是零，是不是稍微研发出来一点，你的替代率就可以提高的很快。

我们再说一下材料，材料里面有很多种类，可以说是成千上万的，这里讲几种比较有代表性的，比如说高精度的、尺寸大的硅片，国产替代率也不是很高。那种小的、精度要求没有那么高的是OK的，这是硅片。还有光刻胶，前几年我看有一些群里面有一个吵架的事件，核心点在于光刻胶的国产替代率不高，目前光刻胶的国产替代率目前只有2%，所以稍微能够做的好一点，空间也是非常大的。包括电子特气，国产也有一些，但是你要说那个纯度到特别高，也还是有一些进步的空间。还有化学机械抛光垫、抛光液，都一定程度上能国产化，但是要说质量能够到特别好的程度，也还是有进步的空间。

所以整体来说，设备和材料的国产替代率可能是在20%到30%之间，有一些高，有一些低，平均起来是这样的，空间还是蛮大的，潜力也是比较大的。而且我们现在遇到的人工智能快速迭代的大背景，所以建议大家去布局科技板块。从小了说，我们在哑铃策略里面准备了一侧积极的策略，是可以去博取未来的成长收益的。往大了说，我们是在支持国家的科技战略，这其实也是非常有自豪感的事情，这就是进取的一端。

另外一端，相对来说要保守一点点的就是红利策略，因为红利策略是定期付股息的，是股票里的债券。我们做的又是每个月分红的规划，我们红利国企ETF是5月15日上市的，5月当月就给大家分了0.3%的红利，6月给大家分了0.4%的红利，我们会比较平均的分到12个月里。因为一般来说分红季是五、六、七、八月四个大月，会把这几个月收到的股息平滑处理给大家分配，争取做到每个月都能够有红利入袋的感受和体验，这是我们未来的规划。6月份的时候是6月18日到账的，0.4%的股息率。相当于10万块钱，5月份到账300块钱出头，6月份是400块钱出头这样的水平。你就会感受到有点像股票里的债券，在市场震荡调整期，最近这几天上证综指跌落了3000点，在2900点左右，我们会看到我们的红利国企ETF就没有跌下去。所以在市场震荡的时候，红利有的时候有一定的优势，有一定的抵御或者抵消市场一部分下跌的风险。

科技和红利两端合在一起，可以帮大家搭一个策略。不是绝对的都要50%，每个人自己还可以再调节。如果你更保守一点，你把红利搞到70%、80%可不可以？当然可以。如果你激进一点，你把科技板块的通信ETF、半导体设备ETF加到60%、70%当然也是行的，所以我们给大家说的只是一个大的方向策略，大家还要再根据自己的实际情况，资金的情况，风险偏好等等去做一些稍微的调整，可能会更适合自己一点。

主持人：梁总给我们介绍了一下哑铃策略的优势。其实简单总结一下，就是在于降低整个组合的整体风险，一端在风险较低的红利资产，另外一端在风险较高的科技类，比例不是绝对的50%和50%，大家可以根据自己的风险偏好进行适当的调整。哑铃策略在不同市场的适应性还是特别强的。

四

红利策略投资逻辑详解

主持人：接下来，我们再具体聊一下红利策略，您认为现在这个时点，红利策略的投资逻辑在哪儿？我们今年看到一组数据，从行业上我们看到煤炭、银行、家电这些非常高股息的行业涨幅是排名靠前的，除了这些以外，很多行业都是负的收益，这两端差异也是非常大的。梁总，请您为我们解释一下红利类的投资逻辑。

梁杏：刚才提到今年以来，煤炭涨的非常好，这里我想插播一个小的吐槽，我们有个煤炭ETF（515220）是在2020年初的时候发行并且上市的，当年大概有30%左右的收益率，2021年赶上碳中和行情爆发，50%左右的收益率，2022年赶上俄乌的事情，有15%还是20%的收益率。去年我们觉得它可能要调整，我们在年初的时候也建议大家回避，结果它确实调了，四季度又涨回来了，去年有10%左右的收益率。今年上半年也已经实现了10%多的收益率，已经连续5年了。但是我们会看到它在二级市场上的规模，曾经2022年或2021年到过60亿，现在就是有20亿左右的规模。

我就一直特别纳闷，这几年要再找到业绩比它好的基金也很难，按照我刚才报的收益率很难找到，为什么大家就不喜欢煤炭呢？就是觉得它是夕阳行业是吗？但是你会看到在碳中和那年的逻辑是很有意思的，碳中和的本质是增加新能源的需求，压降老能源的需求。但是作为一个煤矿主或者我是一个煤老板，我已经感受到上面的政策是这样，我收到钱的时候还会扩产吗？不会了。这个时候反而是我的供给下降的比需求会更快，这就是2021年煤炭涨50%背后的逻辑，就是出现了一个变相的供给侧改革，所以我就觉得很有意思，煤炭历史过去五年的表现真的很不错，但是投资者好像不是很喜欢它作为一个单独的品种出现。

实际我们去看煤炭对于红利的贡献，它对于去年7月份的时候，因为股息率的计算都是过去12个月的滚动股息率都是这样算的，去年7月份的时候，中证煤炭指数的股息率到了11%点多。大家每次一看到单独的煤炭，历史表现又好，股息率又高，如果是大家喜欢红利，喜欢表现好的东西，应该来说他会疯狂的追逐煤炭。但是你会发现大家都好理智，是没有的。大家就很喜欢煤炭对红利的贡献，因为如果股息率又高，表现又不错的一个指数，必然一定要有一部分的煤炭。但是投资者又不喜欢只有煤炭，他希望能和银行、地产等等分散一点，我也是很郁闷，我觉得这个历史表现这么好，结果投资者好像对它不感兴趣。

主持人：我看评论区有一位投资者说周期性行业，担心遇到周期性回调，是吗？

梁杏：不是，周期性行业是它的本质。实际你看红利里面，银行不是周期性的吗？房地产不是的吗？还有一些公用事业，比如水电，某某电力难道不是周期性的吗？红利资产里面绝大多数都是周期性的，所以跟这个没有关系。我觉得可能大家对它的认知还是停留在它是一个夕阳行业上面，所以不愿意对它进行更多的押注。

但是回头再说红利，国内的红利和海外的红利很不一样，你看美国的红利或者台湾的红利里面甚至是有高科技企业的，但是在我们国家的红利还是以传统的基础设施或者公用事业这样的产业为主，这是一个区别。当然，回到刚才说的问题，红利类的资产投资逻辑主要有几个方面的考虑。我们刚才前面有说到，第一，在进入股市调整震荡的时候，红利风格还是有占优的可能性，就能够相对抵御一部分的市场下行风险。非常典型的案例，2023年红利风格的波动会相对低，回撤会相对低，就可以给投资者提供一个更好的风险收益比。这是从市场角度来说，过往的情况，红利确实有这样的特质。

第二，我们从产业角度来说，刚才我讲了煤炭，刚好拿它来做例子，从产业发展的角度，一个企业或者说一个产业会经历初创、成长、成熟、衰退，这是正常的产业生命周期。在初创或者成长期，也叫快速发展期的阶段，是很难拿出来很多利润进行分配或者分红的，因为它想拿它赚到的每一分钱去进行扩大再生产。因为它是处在上升的阶段，这个时候当然要抓住时代给予的机遇，更多创造利润，创造价值，所以在一般来说成长期的企业，它的分红动力并不是特别强。反而是进入到成熟期甚至衰退期之后，它就没有那么大的扩产的意愿，这时候就会更愿意把钱拿来做现金分红。我们刚才提到美国市场、台湾市场它的分红股票里面，有一部分是来自于高科技企业，这个是跟我们国家的发展阶段是有关系的。

我们很多高科技企业就是处在一个初创或者成长期，但是你看海外很多的企业，比如说微软这样的企业都多少年了，我小的时候用windows，现在长大了，windows依然没有彻底退出市场。虽然也是一个高科技企业，但是它也已经算是比较成熟的高科技企业了，这就是你的经济周期或者说你的阶段走在不同的时期，会给你的红利底层资产带来的不一样的结果的原因。所以国内目前红利资产的构成主要还是刚才提到的周期性的板块，处在成熟期甚至衰退期的产业会更愿意倾向去做分红，这是产业上的视角。

第三，从政策或者说事件的角度再解析一下， 2022年底“中特估”概念提出后，后来国资委也进一步提出来央企的一些考核改革，比如说两利四率变成一利五率。这里面一利五率有一个特别重要的，包括后来又进一步拓展，叫做市值管理。我们这几年会看到，央企分红规模逐年提升的概率是比较大的，过去已经在提升了。在新国九条，在国资委对央企的负责人加强了市值管理的考核、分红的考核之后，我们认为会进一步提高央国企分红的意愿，所以会进一步利好红利资产。

第四，从个人投资者配置的角度来说，海外的市场上，红利是非常成熟的一类资产或者策略，会成为每个月或者定期现金流很重要的来源。我们有红利国企ETF（510720），我们是在规划做月月分红，一年最多可以分到12次，每个月都会进行月度评估，来决定是不是可以把一部分的超额收益进行分配。这个超额收益的来源就是股票给我们的股息，以现金的方式派发给投资者。我们刚才说到五、六、七、八月是股票分红的大季，我们会平滑它，每个月均匀的分给大家，改善投资上的体验。同时如果大家本身是想要定期有一定现金流的投资者，也确实可以关注这类产品。我刚才前面有举个例子，比如说认购的时候有100000块钱或者说上市的时候买了100000块钱，5月份的时候分0.3%，差不多能拿到300块钱出头的水平，你有100000块钱持仓的话差不多是这样的比例。

主持人：刚刚梁总给我们分享了红利投资的逻辑，无论是从震荡表现，从产业角度，从政策上，新国九条、“中特估”，也就是中国特色社会主义估值体系，以及央国企的市值管理，还有从个人投资者的配置角度，红利投资都值得配置。

我们刚刚聊到了中证红利指数第一大行业是银行，今天从盘面上来看很多银行个股的涨幅已经到达了新高。另外我们看到有很多银行已经开始披露公告，说要做中期分红，梁总您觉得这个释放出什么信号？因为它也是我们红利相关指数里面的第一大行业，您觉得是不是对整个红利指数未来的走势会有一定的积极的作用？

梁杏：短期来说应该是有的，最近几天上证综指在震荡和调整，跌破3000点了。但是红利国企ETF这几天就跌不下去，非常典型。当它跌的时候，大家就喜欢来抄底，就会买上去。但是当它涨的时候，就会有人要退出，就会有净流出，所以我最近几天观察到的都是净流出的状态。刚才主持人提到的银行短期上涨这件事情，对于红利资产短期确实是有一个正面的影响。

我经常遇到很多投资者和小伙伴会问的问题是说现在大家人人都在看好红利，人人都在推，会不会拥挤度太高了？大家都买，是不是就该跌了。确实短期有这种可能性，实际你看去年红利也很热，热完之后有段时间也是会稍微释放一下或者说调整一下的。

但是就像前面我提到的，不知道大家有没有注意，红利指数调整的幅度是远远低于整个宽基的。我们知道宽基已经算得上市场上一个平均水平了，但是红利指数的调整幅度比市场的平均水平还要再小，大概是这样一个概念。所以退一步来说，就算调整，也会比你在宽基上受伤的幅度要小。

如果我们再考虑另外的场景，买红利的投资者是喜欢有高股息的，当你指数涨得多了之后，实际股息率就会下滑，就不具备股息上的吸引力了。这个时候喜欢高股息的投资者会退出，所以它就会自动形成一种平衡。当你很拥挤的时候，就意味着你的表现很好，你的股息率会降低，里面就会有一部分投资者放弃。因为我本来是来拿高股息的，我拿不到就走了，就会达成一个新的平衡，所以也不用太担心。在过去每一轮都能看到，差不多也都是这样在演绎的，会不会调整？会的，但是调整的幅度甚至要比很多宽基都要少很多的程度，所以红利资产还是不错的资产和标的，值得大家去关注的。当然了，我在红利板块里面会更推荐大家去关注我们红利国企ETF（510720），计划每个月都会分红。

主持人：我们刚刚看到上证国企红利的股息率已经是6.5%，要比我们中证红利和沪深300的股息率要高。在现在低利率时代的背景下，依旧有比较好的配置价值。

五

科技板块投资机会解读

主持人：刚刚聊了“中特估”，正式把话题切到另外一个方向“科特估”，在人工智能三要素里，算力、算法和数据哪个是卡脖子最严重的？麻烦梁总给我们解答一下。

梁杏：算法不算是现在卡脖子最厉害的，为什么？因为算法现在还是国际上有很多开源的算法。卡脖子最厉害的是在前端的算力里面，尤其是芯片、AI芯片，你看世界的芯片龙头公司，就不太出口最高精尖性能的芯片给我们。为什么刚才前面讲了一个口号，叫人工智能、算力先行。因为本身来说，你要盖一个大的设备肯定得先有材料，算力就是人工智能大的生产力或者说大的技术的基础设施，算力里面有通信网络，还有芯片来构成，大概是这个意思。

主持人：刚刚“中特估”聊了相应的政策，新国九条和以及央企市值管理。“科特估”也先讲讲政策，我们的陆家嘴论坛提到了科八条延续了新国九条和资本市场N+1系列的表述，又一次提到了新质生产力。新质生产力在今年两会期间就得到了非常大的关注，这次又一次重磅提及，我们认为长期来说，新质生产力也是未来资本市场的增量。同时在2019年到现在，科创板五年之际，科创的改革再次出发，我们把硬核科技跟科创板摆到了非常重要的位置。

实际科技行业非常多，我们聊到有半导体、通信、新能源等等，首先先跟大家聊聊半导体。最近有关注到一个消息，某半导体企业提出涨价之后，台积电也宣布要涨价，3纳米涨幅可能在5%以上。我们看到台积电的几大客户，像英伟达、英特尔这些已经包揽了3纳米的全部产能，未来是不是台积电会持续供不应求，会不会继续再涨价？想请教一下梁总，这轮涨价意味着什么？

梁杏：我们觉得涨价对于产业来说应该是一个好现象。因为这说明上游的需求复苏了，开始供不应求了。我们前面有讲到芯片、半导体产业，这个行业一季度的季报的整体情况，刚才提了数据大家应该还有印象，就是它的营收增速20%左右，但是利润增速只有1%左右，这说明它都没有赚到钱，因为盈利增速不高，说明它收进来很多流水，很多收入都拿去投资做再生产了。所以刚才主持人说到的晶圆代工市场价格上涨，台积电要涨3%，后面的封测要涨10%到20%，说明先进制程本身也很稀缺，因为台积电做的是3纳米的芯片。但是确实也反映了整个需求在慢慢复苏，我觉得这是一个很好的现象。

我们会看到，4月份美国有一个半导体行业协会公布的数据，整个4月份的全球半导体销售额同比增长了15%到16%，环比数据也是在增加的，虽然增加的不多，1%左右，但是同比是达到了460亿左右，这个数据是久违了的。2023年12月份，当时也是有了一个小小的环比正增长，比例也不高，但是这说明整个行业现在是在回暖的路上。

我记得当时芯片ETF周期从2019年走到2021年的7月份，大家可以回去翻芯片ETF（512760）那个产品的K线图，因为我们是2019年6月12日上市的，一直走好到2021年7月31日就戛然而止，行情就开始往下掉。当时产业都还没有开始衰退，但是到2022年年初的时候就知道是为什么了，因为2022年初的时候就已经开始出现订单被取消的新闻了。

2019年是芯片周期上一轮复苏的周期年，复苏之后，行业又开始大量快上，不断地拓产能，又会变得供过于求。但是在2021年当年并没有马上出现掉价或者说马上出现取消订单的情况，但是2022年初的时候就开始出现新闻说开始取消订单什么的，这个情况一直延续到现在。到去年年底开始又出现了一些存储芯片涨价的新闻，所以我们会说是春江水暖鸭先知，存储芯片开始有涨价。所以我们会感受到行业现在可能是进入到慢慢复苏的过程。

刚刚我们讲了4月份的数据。我们来展望一下未来，觉得很有可能芯片产业是在下半年一般比上半年好，为什么？因为很多厂商，苹果手机、华为手机是不是都喜欢在下半年去发布新机型，而且这两年人工智能的技术如火如荼，你看到下一代的苹果是不是就要搭载人工智能了。所以跟过去相比，今年的新机发布会和历史上的新机型还是有比较大的区别，就会出现非常多的AI手机或者AI的PC、AI电脑。

我们会看到还有像国产服务器也会有一些研发上的突破，所以芯片行业的基本面应该来说会有希望迎来持续的复苏。刚才前面也提到政策面上有大基金三期，投资方向除了晶圆制造之外，还有卡脖子最厉害的设备和材料，这些可能都是它投资的重点。所以国产替代这件事情，我们认为应该是会继续稳步推进，国内的芯片企业发展的潜力还是非常巨大的。

六

下半年纳斯达克指数

投资机会解读

主持人：刚刚梁总从政策面上提到有大基金三期，还介绍了基本面也在不断地改善。我们把视角看向全球，因为提起科技，我们还关注到另外一个指数就是纳斯达克指数，我们刚刚已经提到了。我们看到今年纳指还在继续涨，从全球资产配置的角度，确实表现的非常亮眼，很多投资者也在关注纳指后续的走势，请梁总给我们分享一下下半年纳斯达克指数或者说还有一个指数叫纳斯达克科技指数，这类指数的看法。

梁杏：我刚才说过，我在教科书上是没有见过的，一边大幅暴力加息，一边暴力上涨，尤其是纳指是美股科技股大本营的集合，或者换句话说全球科技股的大本营和集合。科技股受什么影响比较大？流动性。在大幅暴力加息的前提下，一定是收流动性的。在这种情况下，竟然不受干扰，还要持续上涨，在去年以及今年的背景下，都是令人目瞪口呆的一种表现。

我们觉得今年配置价值还要高于收益可能性，你要跟去年相比，应该涨不到去年的程度。虽然今年人工智能、机器人、量子信息这些前沿科技，包括还折腾出来脑机接口，这些前沿科技真的是如火如荼，有可能会真的掀开新一轮全球的科技革命。但是去年是真的是涨得太好了，包括今年也涨得太好了，所以还是有一定的透支降息预期的风险。

给大家说一说美国的利率水平是什么情况，2020年的时候，当时疫情全球刚开始爆发的时候，2020年3月份美联储就一把把它的基础利率降到了0%，当时好像是从2%一把就到了0%，一下就释放出来非常大量的流动性注入到了美国经济体，甚至因为美元是在很多国家和地区流通的，所以不仅仅是注入到了美国，还向外也有一个释放。所以大家还记不记得2020年股市表现是很好的，中国股市表现也很好。因为美国在注入流动性，我们这边流动性也可以相对来说释放的比较宽松一些，但是我们当时政策上是保有余地的，我们没有做那么大幅的降息，所以流动性对于股市或者对于权益资产的表现本身来说是很重要的。

从2022年3月份，俄乌之后不久，美联储就开始了加息的步伐，2022年3月份开始大幅暴力加息，2023年大幅暴力加息，加到了2023年的10月份、11月份，现在就停在5.25%到5.5%的区间，这是美联储的情况。5.25%到5.5%是什么概念？我们知道美国的GDP增速去年差不多是2.5%，用人来打比方，一年挣两万五，但是我的各项贷款，我的负债，我的车贷、房贷、消费贷全部合起来是5.5万，我一年才挣2.5万，我的贷款要还，我借了这么多钱，我要还5.5万，是不是大家马上就感觉到压力山大。所以在去年有看到，去年年初3月份硅谷银行，还有人有印象吗？硅谷银行暴雷，但是也很奇怪，就是除了硅谷银行到现在也没有出现特别大的其他暴雷事件了，不知道在发生什么。

但是就还是上个月的美国的经济数据有一个点很有意思，它的失业率在下降，它的就业率数据和失业率数据是出现了反向的关系，大家就有强烈的质疑。但是也有一种解释是什么？就是它的失业率下降和它的就业人数下降，为什么？有可能有的人要打好几份工来维持他的生活，也有这种猜测或者解读。其实对于美国现在没有降息，在里面的很多个体冷热还是很不均匀的，有可能有一些大的企业之前现金流在利率低的时候，可能能够申请到更多的现金流，这种也是有一定的可能性。但是当前一些初创企业，现在要去获取流动性的支持，成本就是非常高的，所以我们是一直很担忧美股什么时候有这种调整的可能性，但到目前为止，还没有看到有调整的迹象。所以在趋势还没有开始逆转之前，可能还能再延续一段时间。但是我们真的要提醒大家，一定要注意不知道什么时候会有调头的风险。

你看巴菲特准备了一堆的现金，他并没有满仓股票，之前他买过像那些石油的股票，现在账上有非常多的现金，他也在等千载难逢的一次机会。所以大家在享受这个行情的同时，我建议还是要保持几分冷静。

而且还要给大家讲一个情况，市场上有很多的美股ETF，我们的纳指ETF（513100）产品规模很大，年头非常长，2013年到现在都11年了，这么长的时间，它的用户数也非常庞大，所以每天可以在自己产品内形成非常好的自发流动性。即便我们现在额度不是很宽裕的情况下，实际它的溢价率并不高。但是大家会发现市场上有一些ETF，它的溢价率可能就会非常高，我建议大家一定要关注。就是你在去做海外ETF的分散配置或者说投资的时候，一定要注意和关注QDII类ETF的溢价率的情况，我的建议是超过3%，你就不要买了，换一个别家的品种，为什么？因为有的时候由于汇率的计算的缘故，会存在中间价和每天换汇时候的价格本身会有一定的价差，有的时候你的价格溢价率可能会包含了2%左右的汇率的溢价，这是相对来说还合理的。但是超过3%以上，有的时候就不是很合理了，所以就可以稍微注意一下。如果要去买QDII的ETF，一定要看一下它的溢价率，如果超过3%，你换一个品种可能会更安全一些。

主持人：我们看到很多QDII的溢价率已经远不止3%，有的甚至20%，还有40%、50%的，请各位投资者在买的时候，要记住刚刚梁总的提示，如果超过3%，考虑换一个。

七

半导体行情回暖

主持人：最后，我再关注一下半导体的行情。很多投资者见证过2019年、2020年半导体那波高潮，这几年随着半导体的不太景气，很多公司的股价有一些疲软。我们刚刚也聊到大基金三期，给半导体注入了一针强心剂，我们看到半导体迎来了一波上涨，想请梁总为我们分享一个干货，是不是半导体这波向上的拐点就要来了？

梁杏：要说拐点就一定来了，我们也没有办法绝对马上下这样的结论。我们有提到为什么会说到2019年到2021年这轮行情，是因为2019年到2021年7月31日这个时间点，还没有觉得行业整个开始冷下来，真正冷下来、那个寒意飘过来的时候是在2021年年底、2022年初，这个时间你会看到一些明确的新闻，去讲它的热潮或者热度的退却。

所以我们想说现在观察到的一些现象，从去年开始存储芯片涨价，今年的一季报75%的国内半导体芯片企业都是营收正增长的，利润增速不一定，但是营收都是正增长的，整个板块的营收差不多是20%左右的增速，就很不错。但是它的利润增速不高，因为我们在里面认为是去做了生产再投资，我们就要去思考为什么要有这样的动作？如果行业还在寒冬，它会扩产吗？不会，对不对。所以第一盈利就能说明基本面已经在开始出现向好的变化。第二身处其中的这些半导体芯片的厂家，它们有扩产的意愿，这说明它接到了来自于上游的订单或者说它感受到了来自于上游的情绪的改善。第三个方面，就是AI手机，AI的PC有可能在下半年发布，所以我没有办法给大家100%的说一定这个拐点来了。

从刚才说到的这些方面来看，存储芯片的涨价，一季报的改善，还有扩产意愿的增强，还有下半年的预测，AI手机和AI的PC可能会面世，从这样层层摆在这里的看到的所谓的“证据”，我们认为芯片半导体产业在回暖的路上了。但是你要说是不是一定面临拐点，不会再掉回去寒冬了，我们不敢拍胸脯说这个话。我只能说根据现在看到的情况，有理由认为确实这个产业已经在回暖了。可以关注半导体设备ETF（159516）、芯片ETF（512760）、集成电路ETF（159546）。