梁杏：下半年为什么重视上证综指和红利国企？

直播嘉宾：

梁杏 国泰基金总经理助理、量化投资部总监

直播时间：

2024-06-21

摘  要

当前经济基本面是稳中求进的状态，每个月的经济数据还可以，虽然没有特别好，但是整体经济增速还是在的；流动性方面没有很紧，有一个未来宽松的预期，后续伴随美联储降息的行为，会带来全球流动性的释放和改善；在信心方面，我们期待7月份的大会，在经济基本面还不是特别强的情况下，政策方面也有一些可以作为的空间。总结来看，如果以上证综指为代表的话，我们会倾向于认为下半年上证综指继续收红的概率还是比较大的。

上证综指采取的是总市值加权，大股票、大国企在上证综指里面的权重比沪深300等宽基要高,过去一段时间市场又比较契合“中特估”、红利风格，所以上证综指的表现就会比沪深300好。从2020年8月21日到2024年3月31日，上证综指比沪深300多涨了14.81%，上证综指ETF又比上证综指多涨了15.66%，相当于上证综指ETF直接跑赢了沪深300指数30%以上。

新“国九条”强调提高上市公司治理水平，包括要求加大分红的力度、比例、频率等等。从更长远的角度来说，我们认为红利风格应该会是未来非常重要的一种持续风格。另外，还有经济增速的原因。我们再往前推十年，GDP可能还有百分之十几的增速，后来慢慢到8%-10%之间，现在是5%-8%之间这个水平。我们会发现过去经济增长很快，是因为基数小。随着基数慢慢基数大了之后，增速就会往下走，这本身也是一个常规的事件。在这样一个情况下，高股息作为一个比经济增速更高的资产，它就是有持续生命力的。 

红利国企ETF（510720）的特别之处在于可月月分红，每年最多分红12次。5月15日上市后，5月份分红0.3%，6月份分红0.4%。产品的标的指数是上证国企红利指数，历史股息率跟其他指数比也较高，历史收益率也不错。感兴趣的投资者可以关注红利国企ETF（510720）。

正  文

一

上证综指年线收红概率较大

主持人：大家好，今天比较荣幸请到了国泰基金的指数投资女神梁杏总，梁杏老师是国泰的总经理助理、量化投资部总监。梁总也是业内的资深人士，特别是在指数ETF领域特别资深。作为机构的专业人士，想听听梁杏总对下半年行情的看法。

梁杏：我们看待市场有一个框架，也给大家简单说一说这个框架，不是很复杂。它是从股价定价公式推出来的，也就是说我们可以用P=EPS×PE，就是盈利乘以估值，来对股价或者对股市进行定价。

EPS就是盈利，它跟经济基本面是息息相关的。我们可以看到，从去年到今年经济基本面整体在复苏，但我们也会发现复苏的过程中偶尔退了一步，甚至偶尔退两步，但是整体的基调依然还是复苏或者说在继续往前走。最近这一两个月PMI站上了50的荣枯线，所以经济基本面上可能并没有什么太大的问题，也没有看到经济基本面有失速的风险。大家所担忧的这些问题目前看来是不存在的，这是盈利相关项背后对应的经济基本面。

再说一下估值，估值可以分解成无风险收益率和股权风险溢价和的倒数。听起来很复杂，如果简化来说，无风险收益率其实就是流动性；股权风险溢价简化来说就是情绪、信心，市场的风险偏好。

再来说一下流动性，整体来说，包括“6·19”陆家嘴论坛上的表态，也表示会支持经济的发展，或者说流动性是一个适度的状态，没有说要特别宽松。因为现在也确实还不存在大幅宽松的基础，因为美国市场的基准利率还在5.25%到5.5%的区间，还没有开始降息，如果我们要比它早降息，汇率压力就会非常大。所以从这个角度来说，流动性可能并不是特别宽松，但是整体还可以支持经济的发展。比较好的预期是，伴随美联储降息的行为，会带来全球流动性的释放和改善，这个预期是一直都在这里的。所以流动性方面，目前来说是一个适度的宽松、未来有一个全面宽松的预期存在。

最后一部分是信心，在今年2月份，其实经济基本面也没有出现什么问题，流动性也没有一下就抽干或者抽紧的情况下，股市突然出现一个大幅的下跌。我们找来找去，最后觉得这个原因可能是信心上的问题。

目前来看，市场可能对7月份的大会有所期待，我们也希望能够看到后续“6·19”陆家嘴会议纲要落地的细节，落地细节出来后可以改善或者提振市场的信心。所以目前来说，我们对到7月份之前行情的判断可能是震荡为主，大家有期待，但还不知道会出来什么东西，可能也不会轻易下注，所以目前短期应该是震荡为主。但是如果是看整个下半年的话，我们对政策还是比较期待的。

总结来看，经济基本面是稳中求进的状态，因为经济每个月的数据还可以，虽然没有特别好，偶尔还会有一定的回落、低于预期的情况存在，但是整体经济增速还是在的；流动性方面没有很紧，有一个未来宽松的预期在；在信心方面，我们期待7月份的大会，我们认为经济基本面还不是特别强的情况下，政策有可以作为的空间。所以把这些整合在一起，我们会倾向于认为如果以上证综指为代表的话，下半年上证综指可能继续收红的概率还是比较大的，我们会有这样一个判断或者结论。

至于大家问为什么要选上证综指，为什么不用核心资产的代表沪深300指数来说这个市场？因为过去三年上证综指比沪深300强很多，所以我们用上证综指来看这个市场。一方面，上证综指是大家非常熟悉和了解的指数，我们经常说保卫3000点，指的都是上证综指。第二个，上证综指过去三年比沪深300好那么多，用上证综指来代表这个市场相当于给自己增加了这个难度。这是我们对于下半年的看法，我们觉得前途可能还是比较光明的，道路可能是有所曲折的。当然，判断上我们也没有做得非常激进，我们刚才给的结论是下半年上证综指可能收红，这个概率比较大。

主持人：梁总讲得比较谨慎，我觉得下半年大盘有可能比大家想象的空间大很多，刚刚梁总讲到了现状是复苏，走两步退一步，走几步退一步，但是基本面有一点是达成共识的，就是没什么大的问题。第二个是整体的增速其实还是在的， 5月份，好多国际投行对中国今年GDP的增速是调高一个预期的。第三个是宽松的预期，尽管现在受到了一些约束，但这个预期是一直在的，只是在等待时机。但是具体这个市场怎么把握，梁总讲到的是可能上证综指本身是一个很好的观察标的。

我平时和大家交流的时候，一直会讲“作弊”的模式，虽然现在大家的信心不足，也没钱到市场里面来，但是如果指数能跌破3000点，就是上证综指跌破3000点，后续进一步下跌的幅度和空间应该相对来说比较有限。哪怕跌破了，也不会在3000点下面待很久。

为什么以前我对上证综指的关注度没这么高，但后面越来越高。因为3000点是真正能找到安全边际的地方。随着熊市的时间越来越长，如果有行情，其实是离那个拐点越来越近的。这个拐点第一波往往最容易把握的是大盘指数，因为关注度高，很可能在眼前就有一个机会，所以这是一个“作弊”模式。

还有一个“作弊”模式，就是无限现金流的模式，把自己的工作和事业做好，把现金流弄好一点，每逢市场往下砸，大家很难受的时候，你买一点就相当于作弊模式。这就像小时候打那种游戏，我有3条命，你用30条命，再调出无数条命，能用现金流抓住低位的机会。一个周期下来，收益可能会比人家高很多。

二

上证综指ETF成立以来

超额收益近17%

主持人：我有一个疑惑想问一下梁总。按道理，一个指数ETF应该是跟踪指数，就大概跟着大盘的点位走，但是这两三年上证综指ETF（510760）的超额比较明显，这是什么原因？

梁杏：在ETF跟踪复制方法里面，一般都采取的是完全复制法，比如指数涨了5%，ETF也跟着涨5%左右，这就是一模一样照着指数copy成分股和权重，这也是绝大多数ETF使用的跟踪方法。

还有一种比较小众的跟踪方法叫抽样复制，为什么要使用抽样复制？一般是完全复制法没有办法执行的时候，我们才会使用抽样复制法。举个例子，比如说上证综指这个指数为什么不能做完全复制？因为上证综指跟沪深300指数是不一样的，沪深300选的是沪深量市的头部300个股票，流动性都非常好。但是上证综指是上海市场所有股票，刨除掉ST和新ST，它的流动性不分层，现在已经有2000多个股票了。我们可以发现最后流动性最差的那一部分股票，是没有办法去完全执行买入和卖出跟踪操作的，但凡买一点或者卖一点就很容易把价格打飞或者打到跌停。这就会给市场带来比较大的干扰，所以这条指数就没有办法去执行完全复制法，我们就要做抽样复制法。

在抽样复制的过程中，我们当然会在模型里面约束跟踪误差最小化，还会有一个优化的目标，我们就会把收益率作为一个优化的目标。我们会在这个函数或者模型里面去设置，最后出来的结果就会有一个超额收益。既然都抽样了，顺手就把增强做一做。

上证综指ETF（510760）2020年8月21日成立到现在，有接近17%的超额收益。如果要再算上市日，2020年9月9日上市以来，可能就有更高的收益，因为上市前才会满仓。累计的收益表现也是比较不错的，没有辜负这么长时间以来投资者的信任和期待。这是上证综指ETF的情况。它使用的是抽样复制法，所以业绩表现会比上证综指本身要更好一些，因为我们在这个过程中顺便做了增强的操作。

接下来，我给大家讲一下增强部分的构成，背后有一个模型，这个模型主要是多因子模型，大家会看到很多公募基金的指数增强基金，其实基本上都是用多因子模型去获取的增强和超额收益，这么多年以来是非常切实有效的。拉长来看，虽然这是从美国过来的舶来品，但是多因子模型在A股市场也是适用的，我们可以看到绝大多数的增强基金都还是给大家实现了长期以来的有效超额。

上证综指ETF（510760）成立以来17%左右超额收益，不仅仅是通过多因子来获取的。早些年的时候，那个时候打新的收益还不错，所以还有一部分打新的贡献。还有它会有成分股的分红，每年可能有2%左右或者2%多一点，有的时候会有波动，但应该比沪深300高一点，这部分也是有的。所以大家也不要觉得所有的增强都全部是由多因子模型去贡献的，早期的时候打新收益可能贡献4%到5%的样子，还有每年的分红，三年是6%左右，所以实际上多因子模型是一个小幅的增强，这三年下来也能贡献6%左右。

三

如何看待红利资产？

主持人：还有一个问题，红利策略这两年也跑得很好，大的机构对这方面研究得比较多，我们也在研究，但是现在我不知道业内对红利资产是什么看法，或者梁总对大家有什么建议？

梁杏：我们还是看好红利资产在未来的表现的，为什么？我们知道在今年4月份的时候，出了一个新的政策叫“国九条”，为了和历史上几次有所区别，这次叫新“国九条”。里面的纲要是资本市场的高质量发展，提到了非常多怎么样去提高上市公司治理水平，让资产在二级市场的表现更好，提高上市公司的质量的要求，包括要求加大分红的力度，包括比例、频率等等。

从政策支持的角度来看，我们认为政策已经指出来有这么一个发展的方向，后续就是落实和执行。我们也看到这一段时间以来，有一些小的股票或者质量确实不怎么样的股票退市的力度也在加大，我们觉得市场未来的分层或者分化还会继续更加明显，质量好的公司会得到更多资本市场的奖励，质量不好的公司会慢慢被市场抛弃，最后退市。奖励方面，一个是资产质量好，另外一个是给老百姓或者给股民的回馈高，表现在红利上面。所以从政策发展支持的角度来看，我们看好红利风格继续演绎或者继续向好。

关于这方面，我们做了相应产品的调整，一个是我们在5月15日上市了一个红利国企ETF（510720），和上证综指ETF（510760）的代码很相似。这个产品特别之处在于可以做到每个月分红，一年最多分12次，它在5月15日上市，5月份已经分了0.3%，6月份已经分了0.4%。这个标的指数是上证国企红利指数，这个指数也非常强，历史股息率跟其他指数比是真的比较高的，历史收益率也不错。

我们在新“国九条”之后做了两个动作，一个是新发了红利国企ETF，第二个是重新评估和重视上证综指ETF的价值。为什么这么说？或者说上证综指跟红利有什么关系？其实关系还蛮大的，如果大家在看盘软件上拉一下上证综指和沪深300两个指数的历史走势，你会发现历史上沪深300是把上证综指压得死死的，但是过去三年上证综指比沪深300表现好非常多。

我们可以给大家报一个数据，我们刚才说到上证综指ETF是2020年8月21日成立的，我们就从成立日开始算，上证综指的表现从2020年8月21日到2024年3月31日（刚好是季报披露的时间），在这个时间段里面，上证综指比沪深300多涨了14.81%，上证综指ETF又比上证综指多涨了15.66%，所以相当于上证综指ETF直接跑赢了沪深300指数30%以上。

我们为什么开始重视上证综指这个指数的价值，其实背后跟新“国九条”的导向或者说跟指数的编制方案有很大的关系。上证综指的编制方案是总市值加权，沪深300指数是自由流通加权。举个例子，中石油（仅供案例分析，不作为个股推荐，下同）很有名，在2007年被纳入到上证综指指数里面。那时它在沪深300里面基本上看不到，为什么？因为2007年刚上市的时候中石油自由流通市值只有2%，现在高多了，现在自由流通市值6%，是当时的3倍，但它在沪深300里面依然排不上号。但是中石油这个股票在上证综指里面可以排到权重股第二名，占到3.5%。大家不要觉得3.5%很低，在上证综指里第一大权重股贵州茅台也就4.5%，这是上证综指的情况。

上证综指里面包括了非常多类似于中石油的股票，包括工商银行、农业银行、中国银行、中国神华、中国人寿、中国石化，这些都是类似的情况，它们的自由流通市值占比比较低，不超过20%，所以在沪深300里也是排不上号的，但是在上证综指里面能在前十大里出现。（仅供案例分析，不作为个股推）

再回头想一下另外一个问题，这几年红利好，除了红利好之外，还有一个概念非常火，就是带中字头的“中特估”。刚才给大家讲的中国石油、工商银行、农业银行、中国银行、中国人寿、中国神华、中国石化，哪个名字里不带“中”，所以中特估跟红利有什么关系？中特估跟红利风格有极大重叠。为什么？我刚才念的那些也是分红的大户，所以上证综指的配置价值为什么说过去三年会比沪深300多15%左右的超额收益，其实背后的根本原因就来自于这里，就是加权方式方法不同。

上证综指因为是总市值加权，自由流通市值占比非常低的股票在沪深300这种按照自由流通市值加权的指数里面排不上号，但是因为上证综指是总市值加权，所以这些大股票、大国企在上证综指里面的权重就比较高，就能够占到前十名。刚好，过去一段时间市场又是契合“中特估”、红利风格的，所以上证综指的表现就会比沪深300好。

刚才提到4月份出来的新“国九条”，我们有理由认为在新“国九条”对资本市场的引导下，未来依然还是强调价值、红利这样一个市场风格，上证综指持续优于沪深300的概率也就非常大。为什么我们会提出要重视上证综指ETF这个产品的配置价值，其实背后的逻辑就是这个样子的。

再回到主持人的问题上，我们还是看好红利风格的。当然，我们会发现红利风格阶段性会变得非常拥挤，有的时候很多人都买，可能短期表现就会不好。

但是从更长远的角度来说，我们认为红利风格应该会是未来非常重要的一种持续风格，除了新“国九条”因素之外，还有经济增速的原因。

我们再往前推十年，我刚入行的时候经济增速可能还有百分之十几的GDP增速，后来慢慢到8%到10%之间，现在是5%到8%之间这个水平。我们会发现过去经济增长很快，是因为基数小，随着基数慢慢变大之后，增速就会往下走，这本身也是一个常规的事件。再看美国市场，美国GDP一年也就2%、3%，如果我们的经济发展得越好，经济增速就会越来越往下走，在这样一个情况下，高股息作为一个比经济增速更高的资产，它就是有持续生命力的。

除了政策方面的引导，从经济增速的发展规律来说，红利风格或者这一类的资产未来应该会持续受欢迎，但是阶段性会有拥挤度比较高的时候。但是没关系，因为买高股息率的人都很聪明，拥挤度非常高的时候，股息率就会很低，这个时候就有一部分投资者放弃掉它，它就开始跌，调整之后，股息率高了，投资者又回来了。所以又会形成一个小的周期和波段，这是不断轮回的，但是这个风格未来长期有效的概率还蛮大的。

四

增量资金从哪里来？

主持人：可能长期来看红利类资产没什么问题，短期涨多了可能会造成交易的拥挤。接下来，进入提问的阶段，有人说想问问梁总，我们比较关心的是增量资金从哪里来？

梁杏：增量资金可能会从几个方面来，一个是机构投资者，比如说像监管。还包括在新“国九条”里面提到的正在培育的一些长钱，这个长钱一方面包括保险的资金，另外一方面是养老金资金。因为在美国和中国市场有一个很大的区别是有很多长钱，这对于标普500指数或者对于整个市场的支持作用也是能够看到的。大家不要觉得现在美股一直在涨，其实历史上也有过长达20年左右表现不好的时候，那个时候其实也是非常难受的，只是后来这些体系搭建起来了，有了长钱，企业的表现也形成了一个共振，最后才实现了这种长期的上涨。

为什么现在监管在着力打造这种机制和体系？我们觉得是非常合理的，一个是大保险、大资金的钱，另外是养老金的钱，除了这个之外可能还会有北上的资金。我们在今年有一段时间，就是日本市场股债汇三杀的时候体验过，北上资金有段时间是净流入比较多，那是一段很短的时间，这个其实是跟全世界的资本流动有很大关系的。

刚才前面也一直在讨论美联储降息，现在可能短期不会降，因为最近出来的美国经济数据还是比较强劲的，通胀还是在3%以上。从联储的表态上来看，有时候偏鹰，有时候偏鸽，但是整体来说应该不会马上就降。但是市场的预期已经放到了四季度可以降，也有一些预期在明年降，这块资金可能是一个虽迟但到的状态，短期可能不会马上降息。但是一旦美联储开始降息的征途，那么全球的资金是逐利的，就会再往其他地方寻找收益可能性更高的资金和资本。

刚才主持人也反复说到中国A股市场长期在3000点这个位置是便宜的，为什么在今年上半年日本股债汇三杀的时候北上资金会进来，说明它也是认可中国股市目前的点位价值，所以一旦美联储开始向全球释放流动性的时候，也可以期待这部分资金。

所以，我们的增量资金的来源有几部分，长期资金是我们修炼内功，主要的构成是保险和养老金；还有一部分是有预期，但是不一定能来的，它不是大家想象的内功，它是外生的，就是美联储降息带来的全球资产重新的配置，再配到A股来。

我觉得还有一块，这块的钱可能会更机动一些。就是说在股市有赚钱效应的时候，居民就会更愿意把财富搬家到股市里，通过基金等方式进行投资。这也是一块重要的来源，但是这个的前提是必须得看到股市好起来，有赚钱效应才有可能实现。

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