摘 要
复盘2004年和2014年的两次“国九条”，我们可以发现时点上都在股票市场估值偏低的位置，通过提出对应市场痛点的举措来推动整个市场从底部区域往牛市发展。而本次新“国九条”体现出监管层面加强监管，强化退市力度的导向。从投资的层面来看，监管也推动上市公司去增强股东回报，包括分红、回购以及增持等等一系列举措，这些都是有利于A股市场从一个偏融资的导向逐步转向融资和投资相平衡发展，这样一些举措从长期来讲肯定是利好资本市场的健康发展。
新“国九条”提到了强化上市公司的股东回报，叠加国资委新一轮市值管理考核要求可以看出监管层的导向比较明确，就是让上市公司去提高股东回报，特别是分红，利好红利国企板块。另外，在当前国内利率偏低，海外降息预期延后的背景下，红利类资产本身也在“资产荒”的A股市场成为了受资金青睐的资产。
当前央国企经过多轮改革后， ROE水平提升明显，而且能够稳定超过民营企业。但长期以来估值仍然较低，甚至处于破净状态。随着“中特估”的演绎，新一轮央国企改革在股价层面能够反映经营质量的改善，也有利于红利国企板块。
央企共赢ETF（517090）跟踪的是富时中国央企开放共赢指数，这里面也包含了沪港深三地上市的央国企，聚焦的是中字头的投资机会。
港股国企ETF（159519）跟踪的指数底层资产是整个港股上市的国企标的。最近在海外高利率的背景下，亚洲各个国家的汇率出现了贬值的压力，而中国的A股以及港股资产在低估值的状态之下有较不错的性价比，有利于港股走强。另外，港股通的红利税可能会减免，大陆的投资者通过港股通配置一些港股高股息资产的性价比也会提升。
红利国企ETF（510720）跟踪的指数是上证国企红利指数，主要聚焦在上交所上市的一些偏大市值的央国企，指数加权方式是以股息率做加权，所以更加能够体现高股息的特性。上证国企红利指数的股息率基本上能够稳定在5%到6%以上，相比于其他的红利类指数来讲也会更高。另外这个产品自身有一个特点，就是能够每年做到最多12次分红，来给到一个稳定回报的预期。
一
新“国九条”与前两次有何不同？
主持人：近期市场连续反弹，也站稳了3100点，与港股、红利、央国企相关的一些资产行情的表现都比较不错，今天我们就来聊聊相关的一些机会，我们都知道本次市场的企稳反弹跟资本市场一系列的政策息息相关，在4月份国务院印发了《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，简称为资本市场新“国九条”，这也是资本市场十年一度的第三个“国九条”，市场上有很多的分析认为新“国九条”的发布对于市场的回暖起到了至关重要的作用，接下来就来深入剖析一下本次新“国九条”的发布。首先请麻总跟我们解答一下，您觉得和前两次政策相比，这次的“国九条”有什么不同？
麻绎文：其实我们看过去2004年和2014年的两次“国九条”的背景，当时都是在市场偏底部的区域，随着“国九条”发布之后，市场在低位盘整一段时间之后，分别在2006年和2014年开始逐步开启了一轮牛市的行情。
通过复盘前两次“国九条”的政策，并对比这一次的“国九条”，我们可以发现很多的不同。2004年国内处在经济高速发展的阶段，我国刚刚加入世贸组织，当时GDP增速达到了10%以上，另外固定资产投资增速一度达到了50%的高点。但是当时国内的公司主体存在一定的问题，直接融资占比相对来说较低，公司主要倾向于通过借贷或者发债的形式补充资金，通过上市形式融资占比较低。
当时A股市场上市公司的数量较少、体量较小，很难有效通过买A股去分享国内经济高速增长的红利。在当时的背景下，“国九条”提出了扩大直接融资占比的要求，在2004年之后，整个A股的上市公司数量、IPO的数量，包括再融资的数量都出现了比较大的扩张，为后续牛市行情奠定基础。
2014年的时候，经济增长中枢已有所下滑，宏观经济面临一定下行压力，国内经济投资效率呈现递减。在此背景下，国内面临经济产业结构转型，经济发展进入新常态的情况，资本市场相应的政策也就出现了调整。2014年的“国九条”提出了相应举措，首先是从资金层面来讲，当时提出了推动北向资金以及险资的入市。2014年的“国九条”发布之后，从2014年下半年沪股通就开始有资金流入，此后险资入市的比例也出现了比较快速的扩张，险资的股票投资占比从2014年8月份的约10%，到2015年最高点达到了16%以上，险资在2014下半年到2015年中的时间区间在快速入市。
另外一点，政策层面鼓励并购重组，2014年到2015年那一轮牛市，整个市场对于借壳上市等并购重组类事件的炒作也比较火热。另外，当时的市场中，融资的资金涌入也对当年市场流动性起到了助推的作用，所以总的来说，2004年和2014年的“国九条”都推动了整个市场从底部区域往牛市发展。
再看今年的“国九条”，我们觉得有一些不一样，从时代背景上看，当前A股市场的上市公司数量已经达到了5000多家，相比于2004年来讲，上市公司的数量是非常多的。相比于之前从上市公司层面去做加法，今年的“国九条”更类似于减法，包括加强退市力度的监管，所以在今年4月份年报披露之后，很多上市公司都进入到了ST状态，可能后续会被退市，这也体现了监管层面加强监管，强化退市力度的导向。
从投资的层面来看，监管也推动上市公司去增强股东回报，包括分红、回购以及增持等等一系列举措，这些都是有利于A股市场从一个偏融资的导向逐步转向融资和投资相平衡的导向。长期来讲，我们觉得新“国九条”一定是利好资本市场平稳健康发展的。
我们看到今年的“国九条”发布之后，市场短期出现了波动加大的情况。特别是当时加强退市监管，包括提出了分红不达标的公司ST之后，A股市场出现了几天的下跌，这里面反映了投资者的担心，是不是分红不达标的公司就会退市？是不是小市值公司一定会被加强监管？甚至是小市值公司没有投资价值了等等，后续我们也看到证监会很快进行了澄清，提到了分红不达标的公司ST并不意味着退市的表态，给了市场一个明确的答复，市场信心也在逐步企稳。
近期，市场再叠加一些增量资金的涌入，例如北向资金，包括以中央汇金为代表的国家队的增量资金入场，其实也带来了整个市场的低位企稳。
总体上来讲，我们去复盘三轮“国九条”，其实每一轮“国九条”的出台，时点上都在股票市场估值偏低的位置，后续都是利好整个资本市场的发展。新“国九条”从中长期来讲，从制度层面看是利好整个资本市场平稳健康发展的，特别是其中上市公司层面优胜劣汰的相关举措更体现了这一点。结合短期其他资金的流入，我们觉得新“国九条”对于A股市场今年以来的行情还是起到了一定的支撑作用。
二
新“国九条”利好红利国企板块
主持人：感谢麻总的解答。从历史来看，2004年和2014年的“国九条”都在市场低迷期出台，均有利于提振市场情绪。随本次新“国九条”的发布，市场也站稳了3100点，您觉得这一次的政策给大家带来的信心有多大？或者说对于股市情绪的提振有多大的影响？后续您觉得可以关注哪些板块？
麻绎文：新“国九条”提到了强化上市公司的股东回报，特别是分红相关的举措，从今年年初的国资委新一轮市值管理考核要求来看，也是强调了让央国企通过提升分红、回购以及增持等举措来做市值管理。今年监管层的导向比较明确，就是让上市公司去提高股东回报，特别是分红，这是一个重要导向。
回顾过去几年，高股息红利类的板块已经受到了市场的关注。进一步回顾可以看到，往往在国内的利率下行，且美国的基准利率维持在高位的情况下，会利好红利板块。而过去几年国内国债利率出现了较明显的下行，最新的十年期国债的收益率在2%出头的位置，这个利率水平在过去二十年里是比较低的。
再看上市公司的股息率，一些煤炭、银行等板块的上市公司的股息率远远高于百分之二点几的水平。以煤炭板块为例，它的股息率甚至能够达到6%，甚至7%以上。这个相对高的股息率相比于当前较低的国内利率环境有比较不错的投资吸引力，这是过去几年红利高股息板块走强的宏观背景。
再从基础的概念上做解释，到底什么是高股息，什么是高分红？大家经常会听到两个概念，一个是分红比例，一个是股息率，分红比例就是上市公司当年分红金额比净利润，股息率就是分红比例比PE估值。所以大家买高股息，其实就是买高分红比例且相对来说低估值的资产，这往往对应着国内的银行，煤炭以及交运等央国企比较集中的板块。
我们觉得在今年的政策导向之下，以及国内低利率、海外降息时间点延后、美债收益率维持高位的市场环境之下，相对利好国内的红利高股息的资产。再叠加刚刚提到的新“国九条”以及国资委新一轮央国企改革的要求，我们觉得上市公司层面会不断提高分红比例，红利类资产的性价比在不断提升。所以从以上两方面的逻辑下可以关注红利类标的的表现。
三
如何看待红利资产机会？
主持人：刚才您也提到可以关注高分红、央国企等相关板块，本次新“国九条”提出要强化上市公司现金分红监管，对于多年未分红或者分红比例比较低的一些公司去限制大股东减持，实施风险警示等措施，在这样的影响下，稳定价值链的投资可能就会成为长期的风向。我们也看到了相关的数据，在这两年A股处于震荡市场下，投资者就会更加关心红利板块，资金也在积极地涌入红利板块，股市上也流行着一句戏言，叫做“沪指上蹿下跳，红利稳如老狗”，关于红利资产相关的机会，您如何看待？
麻绎文：我们觉得过去几年红利资产走强有较明确的宏观背景，那就是国内利率水平下降和海外基准利率上行。可以分两方面解释，一个是国内的利率水平下降，因为国内宏观经济面临一定的压力，包括国内通胀水平也处在相对偏低的位置，十年期国债收益率水平也在持续下降。在这个情况下，相比于百分之二点几的十年期国债利率的水平，国内面临一个“资产荒”的局面，包括过去几年股市和楼市表现相对都不是特别好。另外，传统的一些偏固收类的资产，包括像债券、类现金标的的收益率水平在不断下降。这个情况之下，在A股市场内，股息率在5-6%以上的红利类标的有一定的投资性价比。
另外，美联储从2022年开始进入了本轮加息的周期，加息的幅度和时长相比历史较显著。在这样一个背景下，特别是2022年以来，全球资本市场的震荡波动比较明显，像国内的话，不管是传统的核心资产，还是科技成长类的板块，在过去的两年时间内震荡波动都比较明显的。相比之下，红利资产由于稳定分红和高股息的特性，具备一定的防御属性，所以在过去两年受到资金的青睐。再加上2019-2021年资本市场牛市，红利资产往往是大家比较忽视的，所以它的持仓相对来说也不是特别拥挤，在各方面资金加持的作用下，在过去两年时间里面，红利类资产相比A股市场走出了一个不错的行情。
后面我们怎么看红利类标的的走势呢？我们觉得首先是国内低利率和海外短期维持高利率的宏观环境可能会维持，特别是当前阶段国内不管是货币政策还是财政政策，去支持宏观经济修复的基调没有改变。另外，海外的经济情况由于美国的通胀体现了一定的韧性，降息预期在不断延迟，这个情况之下，我们觉得可以去持续关注红利类资产的表现。
另外，在今年新一轮政策发布之后， 4月份年报里其实上市公司分红数量有一定的提升，包括分红的比例也是稳中有升的状态，特别是由于国资委监管层面考核要求，央国企的标的的分红稳定提升，这个情况下，我们比较看好后续红利类资产的表现。
四
如何看待央国企投资价值？
主持人：其实红利里面主要还是一些中字头的央国企，其实在本次新发布的“国九条”中还多次强调了市值管理这一概念，比如说推动上市公司提升投资价值，制定上市公司市值管理指引，研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系等等。另外，在今年年初，国务院国资委也首提将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业务考核等措施，关于这一块的机会，您如何看待？
麻绎文：过去几年央国企改革已经经历了好多轮，经历了过去几年的央国企改革，央国企的ROE水平提升较明显，而且能够稳定超过民营企业。过去几年，央国企的经营质量在不断改善，包括去年国资委提出了“一利五率”的考核要求，从过去的“两利四率”变成了“一利五率”，这里面特别强调了ROE净资产收益率的指标。ROE这个指标体现了上市公司经营质量和盈利能力，所以我们看到过去几年央国企层面的经营质量的改善比较明显。
在经营质量改善之后，过去几年央国企的估值水平还是处于比较低的位置，例如银行、煤炭等板块的PB估值仍较低，很多标的的PB估值甚至在1以下，也就是持续处在破净的状态。破净对于上市公司的再融资会有一定的影响，我们觉得这么低的估值和央国企的经营质量改善，包括业绩的稳健增长，相对来说是不匹配的。
另外，在今年国资委提出了新一轮央国企改革，也提出了市值管理的考核要求，其实也是说明在央国企资产质量改善之后，希望股价层面能够反映经营质量的改善。像今年年初以来，央国企集中的一些板块在市场下跌的过程中出现了逆势走强的状态，这和自身的经营质量的稳健改善以及政策的催化都有比较大的相关性。
主持人：关于央国企这一块，过往可能市场都出现了一个怪圈，就是市场不愿意给央企高估值，您觉得在一系列央企市值管理政策的推动下，央国企的估值是不是有望提高，或者从“中特估”发展到现在，包括现在市值管理等等的催化下，央国企的行情是否能够有持续性？
麻绎文：过去的20年时间，国内还在工业化高速发展的阶段。对应到资本市场，在过去很长的一段时间还是能够找到增速一直比较高的标的，不管是以前的房地产，包括新能源、5G等等，这样一些投资周期带来了很多投资机会，能看到很多上市公司出现比较稳定高速增长的状态。
但是经历了过去20年高速发展之后，我们觉得国内的宏观经济已经进入了新常态， GDP增速中枢有所下滑。另外，我们看到上市公司层面，再去寻找一些稳定高速增长的标的相对来说比较难，包括很多行业出现了投资相对比较超前的情况。比如像新能源板块，大家的预期打得比较前，经过过去几年的高速成长之后，一旦出现业绩增速下滑，可能整个股价，包括整个估值层面下滑得都较明显。这反映了在工业化成熟的阶段，大家寻找一些持续高速成长的产业投资机会是越来越难的。
在这个状态之下，像高股息的资产相对来说性价比就会比较明显，因为我们知道去投资股票，它的收益来源分成两个方面，一方面是资本利得，也就是股价的变动，另一方面是股息。股价变动又分成两个方面，一方面是估值的变动，另外一个是盈利的变动。在当前经济新常态的状态之下，我们去寻找盈利稳定快速增长的标的，相对来说比较难。从估值层面来讲，往往也难以把握，包括像海外、国内的一些政策的调整，包括地缘事件的影响、市场情绪的改变，都会影响A股市场的估值变化。
我们发现资本利得这一块，也就是股价的涨跌这一块，相对来说过去几年都是比较难以准确把握的，相比较之下，上市公司股息的确定性在过去几年就受到了市场的关注，所以我们觉得从红利类资产性价比角度来讲，未来在国内经济新常态的状态下，高股息类的资产将成为新的投资方向。我们觉得投资方向的转变也反映了国内整个经济发展阶段的转变。
五
如何布局央国企机会？
主持人：接下来，我们聊一个比较关键的问题，如果我们要去把握央国企价值重估相关的投资，是否有相对应的指数产品可以进行选择？比如说聚焦于中字头相关的指数，是否可以借到哪些基金去进行相关板块的布局和投资？
麻绎文：其实市场上有很多聚焦央国企的标的，比如像央企共赢ETF（517090），包括港股国企ETF（159519），以及红利国企ETF（510720）等等。
从国企类的标的来讲，央企共赢ETF（517090）跟踪的是富时中国国企开放共赢指数，这里面也包含了沪港深三地上市的央国企，聚焦的是中字头的投资机会。
另外，港股国企ETF（159519）跟踪的指数底层资产是港股上市的国企标的。最近港股市场出现了比较明显走强的行情，是因为在海外高利率的背景下，亚洲各个国家的汇率出现了贬值的压力。日本股市此前也不断创出新高，但是随着日元在强美元的背景之下出现了比较快速的贬值，海外的资金也开始分散配置，而中国的A股以及港股资产在低估值的状态之下有较不错的性价比，导致最近一段时间港股相对走强。
再叠加最近市场有一些传闻，港股通的红利税可能会减免，在这个情况下，大陆的投资者通过港股通配置一些港股高股息资产的性价比也会提升，所以港股的高股息或者央国企的标的近期出现了走强的行情。如果看好这方面的投资机会，可以关注港股国企ETF（159519）。
红利国企ETF（510720），它的投资逻辑是主要聚焦在上交所上市的一些偏大市值的央国企，整体的指数加权方式是以股息率做加权，所以更加能够体现高股息的特性。另外，这个产品自身有一个特点，就是能够每年做到最多12次分红，来给到一个稳定回报的预期。
从红利国企ETF自身的标的指数特点来看，过去几年的股息率基本上维持在5%到6%以上的水平，相比于其他的红利类资产，它的股息率稳定性更高。一个非常重要的原因是央国企的分红稳定性会更强，对央国企来讲，过去五年能够稳定分红的企业数量占比能够达到40%以上，对民营企业来讲，它的比例甚至只有20%，比例差异比较明显，体现出央国企的分红稳定性更高。我们去买高股息不仅要看过去分红的状况，也要看未来分红稳定性的情况，央国企的经营质量改善叠加国资委、“国九条”新的监管要求，央国企的分红水平还是会不断地提升。在这样一个背景下，我们觉得可以关注红利国企ETF（510720）的投资机会。
六
红利国企ETF（510720）有何优势？
主持人：刚刚您提到红利国企，我个人比较关注，国企加红利可谓是红利里面的王炸，因为我们知道红利里面主要是一些央国企，具体再给大家介绍一下这个指数，和其他同类的红利指数相比，这只指数有什么优势？
麻绎文：红利国企ETF跟踪的指数是上证国企红利指数，这个指数在过去几年的表现整体好于中证红利和红利低波100同类的指数，主要原因是这些大市值央国企在过去几年中特估的政策背景之下，走出了一个强势的行情。整体上来讲，这些公司的股息水平也会更高，所以我们看到过去几年上证国企红利指数的股息率基本上能够稳定在5%到6%以上，相比于其他的红利类指数来讲也会更高。
在“中特估”的投资背景和高股息优势之下，我们也可以看到上证国企红利指数在过去几年的表现是非常突出的。从红利国企ETF自身的特点来讲，我们通过最多每年12次分红的操作，希望能够给投资者带来稳定收益的预期，我们觉得相比于其他同类标的来讲也有一定特殊的优势，所以我们觉得配置的价值还是比较高的。
七
当前还能布局红利吗？
主持人：近两年的市场其实都处于震荡市场当中，红利策略的赚钱效应是比较显著的，但是这个赛道也开始逐渐拥挤起来了，可能很多投资者都会比较担心现在去投资红利资产是不是估值有点高，或者说交易是否有点拥挤？
麻绎文：我们如果现在去看上证国有企业红利指数的估值情况，比如说股息率，截至今天收盘的情况来讲，它的股息率达到5.6%以上，会比其他同类指数明显更高，比如说去看中证红利指数，其实目前最新的股息率差不多也就是5.14%的水平，上证国企红利指数5.6%以上的股息率比中证红利指数显著更高。
另外，上证国企红利指数估值的情况也较低，比如说看它的市净率，其实最新的市净率水平只有0.68左右的水平，目前估值破净，所以它的估值并没有很贵。
从细分行业情况来看，上证国企红利指数三大子行业的构成主要是煤炭、银行以及交通运输，这些板块由于过去几年的分红稳定性在不断提升，比如像煤炭板块，在2019-2023年间的分红比例是从过去的50%左右逐步提升到了60-70%的水平，所以高分红的特性也在不断凸显。过去几年的煤炭行业，在煤价处在高位的状态下，它的盈利能力也在不断提升，也带来了分红的稳定性提升，所以使得股息率维持在相对较高的位置。
我们觉得不用特别担心整体持仓拥挤的情况，因为过去几年从机构持仓角度，虽然说红利类板块资金持仓有一定的增加，但是远没有达到拥挤的状态。从PB估值和股息率等数据来看，当前这类资产还在较有性价比的位置，所以我们觉得可以去关注这样一类资产的表现。
从长期来讲，结合刚刚提到的几点，比如国内宏观经济进入新常态，我们觉得去做一些成长类投资的同时，也可以关注一些红利类资产来做一个底仓的配置。
今年市场比较关注的是“哑铃型”的配置策略，主要关注的是两头资产，一类是高成长预期，比如与AI相关的通信、电子板块，大家觉得未来成长属性比较突出，特别是和AI产业链相关的标的，它的业绩兑现或者业绩成长还是比较迅速的。另一类资产是红利类资产，因为我们知道整个A股市场处在熊牛转换的阶段，底部区域有一定震荡波动的行情，在这样一个阶段中，红利类资产可以作为底仓做一定的防御性配置，特别是再结合央国企，它就有了“中特估”的属性，叠加之下红利国企ETF（510720）的标的投资价值就会更加凸显。
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