一位公募量化基金经理的产品线三重门

如果未来要给中国的量化投资著书立说，那2024年1月该如何描绘呢？一次过度拥挤下的尾部风险释放？还是从野蛮生长到高质量发展的分水岭？当下很难给出公允的答案，但不可否认的是，量化投资被推到了风口浪尖。

微盘股疾风骤雨的风险释放和狂飙突起的走势修复，背后是量价类量化产品难以遍历的极端拥挤。这一轮量化危机，带给投资者们的账户亏损和认知冲击，剧烈又真切。量化产品原来和所有的资管投资一样，投资者们都必须清楚地理解产品的投资逻辑，在做什么，保持清醒，才不至于选择了与自己投资目标不匹配的产品。

在东方红资产管理基金经理徐习佳看来，量化产品，尤其是公募量化，向投资者提供定位清晰的产品系列至关重要。与私募产品基于量价关系的高频交易有很大区别，东方红资产管理的公募量化产品主要采用基本面的因子策略、中低频的交易，这也是其长期的发展方向。

有着23年从业生涯、管理量化产品经验超过十年的徐习佳，履历横跨内外资、公私募，对量化资管行业洞察深入，也见证了中国量化资管的兴衰起伏。作为公募量化，徐习佳率领的东方红公募指数与多策略部，搭建了金字塔型的产品线：基石是以Smart Beta为基础的定制指数产品，中间层是围绕有超额收益潜力的指数构建的指数增强基金，顶端则是通过量化模型实现因子对冲与择时的主动量化产品。

公募指数与多策略部总经理、基金经理  徐习佳

不同的产品线可以提供不同层次的风险控制，而每种产品又都在通过不同的方式实现超额收益。定制指数通过特定的因子暴露来获取超额收益；指数增强策略在跟踪基准指数的同时进行主动量化管理来实现超额收益；主动量化策略则利用更广泛的因子策略，对组合进行因子择时和因子对冲来寻求超额收益。

徐习佳的三道产品线构成了一桌“满汉全席”，投资者们可以根据自己的需求挑选适合自己的产品，丰俭由人。而反过来说，这三道产品线又构成了东方红量化团队的三重门，庭院深深深几许，每向前走一步，都意味着更深刻的量化投资理解。

定制指数，因透明而信任

红利低波策略在前两年的孱弱市场中大放异彩，回撤小、收益稳定的风险收益特征，令备受市场颠簸之苦折磨的投资者青睐。

或许少有人关注到，发行于2021年底的东方红中证东方红红利低波动指数基金A/C（012708/012709），不仅发行时点处于红利低波风格本轮上涨的起点，而且其跟踪标的也并非是中证红利低波指数（H30269），而是东方红资产管理参与编制的东证红利低波指数（931446）。

东证红利低波指数正是由徐习佳组织编制，与其他红利低波指数的核心不同之处在于，在筛选成分股样本时，更加注重股息支付意愿，在指数计算上采用预期股息率加权，然后再从波动率角度筛选。徐习佳将该指数的选股标准简练的概括为：首先要能赚钱；其次要愿意分钱；最后股价走势要稳健。

东证红利低波动指数是东方红资产管理联合中证指数公司发布的三只Smart Beta指数之一，主导因子为红利因子，辅助因子为波动因子。另外两只分别是东证优势成长指数（931579）和东证竞争指数（931142），分别对应着成长因子和质量因子。三只Smart Beta指数，自基日（2009年12月31日）至今年3月底，长期表现均大幅跑赢中证800指数。（数据来源：Wind）

围绕特定的因子构建的定制指数，主要通过因子暴露获得额外的超额收益。徐习佳强调，在打造定制指数时，要选择长期有效的因子，这些因子有清晰的逻辑基础，且在历史上表现稳定。经过长期的研究论证研究，徐习佳选择了用价值因子、红利因子、质量因子、成长因子来构建定制指数矩阵。

徐习佳在选择定制指数的主要因子时，回避了那些交易性的因子，因为这些因子可能在短期内表现得很好，但长期来看可能不具备稳定性。他更倾向于选择那些价格长期表现平缓的因子，而不是仅仅在特定市场条件下表现良好，但长期有效性不足的因子。

值得一提的是，徐习佳打造的系列定制指数，并不是一个躺平式的选择一个因子编制好指数，然后就将定制指数产品交给投资者，很重要的一点在于，要力求因子在投资者持有期内的暴露是充分且有效的。

徐习佳用耕作来做比喻，因子选择是挑选种子，但想要产量喜人，就不能够简单的将种子洒向农田，必须要持续管理。要让作物长得茁壮，很重要的一点在于需要采取措施减少对作物生长不利的因素，比如害虫或不利的天气条件。在量化投资中，这意味着需要降低与投资目标不相关的其他风险因子的暴露，以避免它们对投资组合表现的负面影响，而这经常被投资者们忽略。

作为量化老将，徐习佳用2017年的行情举例子，在2016年底，很多机构都意识到了价值因子可能在2017年会相当有效。但2017年沪深300全年收益为22%，很多机构看对了方向，但最后却跑输了沪深300。徐习佳解释道，因为价值因子和大盘因子存在着强相关性，彼时很多机构都是等权配置，天然地会让组合的市值因子下降甚至偏到小盘价值股里去了，但这一年小盘因子提供的是负收益。

所以定制指数不仅要让选择的因子暴露更充分，也要让不相关的、无法判断的因子们尽量降低，降到跟市场的平均水平相接近，这对定制指数至关重要。东证竞争（931142）、东证红利低波（931446）、东证优势成长（931579）三只定制指数，自发布后均在对标指数的基础上有更佳的表现，这背后是徐习佳和其所在团队的默默耕耘。

定制指数的目的是为了提供一个合适的长期投资工具，它能够反映出特定的投资理念或策略，并且能够在长时间周期中提供相对稳定的超额收益。

定制指数产品在产品的设计、费用结构、投资策略和风险控制措施等方方面面都相当清晰透明。通过清晰地展示产品的运作方式和投资逻辑，实现了更有效地与投资者和渠道沟通，尤其是机构投资者对于定制指数产品的认可度很高，徐习佳希望未来能通过更多投教工作，让个人投资者们也意识到Smart Beta的长期投资价值。

徐习佳介绍道，东方红的定制指数系列所专注的四个因子：价值因子、红利因子、质量因子、成长因子，在一个经济周期内，基本上在任意时间节点上，都会有1个或2个因子有比较好的表现，既有绝对收益，又有相对收益。

单因子就像是基础的食材，而一桌人人都能吃的好宴席，则需要更精细的烹饪。

指数增强，因稳定而优秀

对公募指增产品而言，最终的收益来源包括两部分，一部分是指数本身提供的beta收益，另一部分是基金产品增强出来的alpha收益。由于我国目前限制公募指增产品80%的持仓必须来自跟踪的指数成分股，选择指数增强产品的基准指数非常重要。徐习佳强调选择的指数应有实现超额收益的潜力，这通常与指数的市场覆盖度、成分股的多样性和市值分布有关。

对于大市值公司（如沪深300指数的成分股），由于这些公司通常处于成熟期，市场对它们的定价效率较高，因此通过基本面因子赚取超额收益的难度较大。而在中等市值股票中，由于分析师的研究没有那么深，定价效率没有那么高，所以基本面因子上更容易做出超额。

徐习佳特别提到中证500指数，它的市值特征与沪深300有显著差异，两者成分股在市场经济中扮演的定位角色不同，沪深300的成分股可能是大行业的大龙头，公司本身就代表着行业的beta；中证500的成分股可能是细分行业中居前的公司，当前在行业中占比并没有那么高，当行业下行时，反而可能会获得逆势扩张的机会。

而且中证500成分股的研究覆盖也远不如沪深300，这种差异化就决定了，中证500是更具有超额收益潜力的宽基指数。与此同时中证500也是一只有较大资金容量的指数，这也保证了超额收益不会因规模扩张而显著下降。

在打造指数增强产品时，徐习佳认为因子的选择和暴露是关键，与Smart Beta定制指数一样，必须要选择长期有效且稳定的因子，并确保在持有期间内因子的暴露是充分的。降低因子之间的相关性，则可以让组合整体表现更加稳定，因为即使市场条件变化导致某个因子表现不佳，其他因子仍然可以提供超额收益。

多因子多策略，是徐习佳构建指增产品超额稳定性的重要来源，根据指数的特点和属性侧重不同的因子，帮助产品实现更高的性价比。因子对冲，选择价值因子、成长因子、质量因子、动量因子、估值因子等因子中相关性较低的因子，通过因子对冲降低波动风险，追求超额收益的相对稳定；中低频交易会结合基本面分析和市场结构变化进行系统决策。

总的来说，徐习佳的指增产品线，追求的是长期稳定的超额收益，要做到这点并不容易。指增和主动量化产品是不一样的，因子的配比和基准是有关系的。哪怕一样的因子，一样的策略，但是配在中证500里和配在中证1000里是不一样的，这是因为中证500和中证1000的属性本身是不一样的，还是要和指数本身贴的比较近。

基金经理在投资中不可能完美均衡收益与风险，徐习佳通过系统化的对因子选择和暴露、风险控制、多样化策略精选管理，在指增产品线上，追求更加稳定的超额收益。

主动量化，因规则而自由

徐习佳将东方红的量化投资方法总结为“主动不主观”（Active but not subjective），指的是在量化投资策略中，虽然有主动的管理过程，但这种主动性是建立在系统化和规则化的基础之上的，而非基于主观判断或直觉。这个概念强调的是即使在主动管理的投资策略中，决策过程也是客观的、系统驱动的，并且尽可能减少人为的主观干预。

如果说，指增还是在基准指数的基础上对超额收益的量化追求，那么主动量化产品则约束更少，可以进行因子对冲和因子择时。在某些因子超额收益高的时候，可以在选股系统中给它增加一些权重；当它超额收益少的时候，权重减一些。这就形成了东方红资产管理的主动量化产品。

对于主动量化产品，东方红量化团队会建立一套系统，事先把系统的情况描述好，以后这个系统会自动去调。

系统的内涵是各种外部环境的描述和它内生变量的调整，在不同的经济周期下，调高更加适配的因子。举个例子，红利因子表现好的时候，基本上是经济数据欠佳，而且大家又对经济数据达成共识的阶段。如果是经济数据不太好，但大家没有达成共识，那可能价值因子表现更好。等到经济数据开始慢慢变好了，风格又会转向拥抱成长。这就是对外部环境的定性。

内生方面，判断依据在不同的因子上是有区别的。比如，红利类的可以用贵和便宜来衡量，PE就是它的价格。但投资成长风格不太看价格，成功并不取决于买的便宜，但失败往往是由于买的太贵，这就是一个非线性的上下不对称的关系。

东方红量化团队把这些内容都翻译成一种语言，做到系统中，系统以后就可以自动做很多投资决策。

关于主动量化和指数增强产品，更细致的去看，两者至少有五点不同：

1.投资目标：

主动量化：更侧重于通过多因子多策略的组合，通过因子对冲和因子择时来积极寻求超额收益，可能会更灵活地调整投资组合。

指增产品：跟踪一个特定的指数，同时在这个基础上通过量化策略获得超额收益。

2.跟踪误差：

主动量化：相对于业绩比较基准允许更大的跟踪误差，因为它们更注重积极的投资策略。

指增产品：基金合同中通常有严格的跟踪误差限制，因为它们旨在增强特定指数的表现。

3.投资范围：

主动量化：会在更广泛的股票范围内寻找投资机会。

指增产品：根据基金合同，跟踪指数的成份股和备选成份股要达到80%及以上的比例。

4.产品定位：

主动量化：可能更多地定位于那些寻求积极管理以获得超额收益的投资者。

指增产品：通常适合那些希望获得与特定指数相似表现的同时获得一些超额收益的投资者。

5.透明度：

主动量化：策略的透明度可能因产品而异，有些可能更加复杂和不透明。

指增产品：通常需要较高的透明度，因为投资者需要了解如何相对于基准指数获得超额收益。

在因子选择、量化表达、系统管理上，东方红的主动量化与指数增强有相似的地方，但施展的空间大不相同。系统能否根据不同的市场信号进行择时操作，调整不同因子在系统中的权重比例，也是这两者的重要区别。在因子择时上，主动量化产品可以在极端行情时，通过对部分因子减少暴露，来实现超额收益。因子择时并不是人为的主观决策，量化系统在这个过程中发挥着关键作用。当系统检测到市场环境变化触发阈值时，会给出相应的择时决策信号，而市场信号未出现时，则维持中枢水平运行，不会毫无根据地随意调整。

今年发行的东方红量化选股混合型发起式证券投资基金（A类020803、C类020804）就是东方红资产管理的第一只公募主动量化产品，可以看做是东方红量化团队投资方法论的集大成之作。

邓宁·克鲁格效应显示，人类对某项事物的认知一般会经历“因为无知所以谨慎”、“因为有了一定了解所以大胆”、“因为深入了解所以再度谨慎”的过程。主动量化看起来更自由，实际上内核却更加的有章法，核心还是围绕着系统化的量化模型展开。作为股票多头产品，主动量化看起来选股上更自由了，但内核却建立在规则之上。

徐习佳所构建的产品线三重门，Smart Beta、指数增强、主动量化，每向上一层，都对管理人提出了更高的量化策略要求。但对投资者而言，配置Smart Beta基金需要对因子和投资风格有更深刻的理解，配置指数增强产品需要对宽基指数有所认知，配置主动量化产品更多需要关心管理人的能力。

在产品设计之初，徐习佳就以中长期客户能够赚钱为最终目标，这意味着产品设计需要考虑到长期的市场趋势和发行时点。尽管这两年市场跌宕起伏，但徐习佳管理的几只公募产品自成立以来，截至今年一季度末累计净值均大于1。（注）

在这个过程中，徐习佳也积极地与投资者清晰地沟通产品策略和内涵，建立信任，帮助投资者理解产品的运作方式和收益来源，帮助他们建立合理的收益预期和风险意识。这或许比产品本身带来的价值，意义更加重大。

（转自：楚团长聊聊天）

注：徐习佳目前在管产品三只（含共管）。东方红中证东方红红利低波动指数A/C成立于2021年12月30日，截至今年一季度末，该产品累计净值为1.1940/1.1843；东方红中证竞争力指数A/C成立于2019年7月31日，截至今年一季度末，该产品净值为1.0599/1.0400;东方红中证优势成长指数发起指数A/C成立于2023年9月19日，截至今年一季度末，该产品净值为1.0911/1.0888。

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