季度观点 | 圆信永丰基金2024年二季度债券投资观点

2024

二季度

债券投资观点

回顾

2024年一季度，债券市场无风险利率整体呈现震荡走低的走势，10年期国债利率从2.55%下行至2.3%附近，最低下探到2.26%，30年国债利率下行幅度超过30bp，长久期无风险品种活跃度大幅提升。季度内债券无风险利率大幅走低的主要影响因素：央行在货币政策总量方面，边际趋于宽松；实体信用供给不足，特别是政府债券发行进度大幅低于预期，市场供给不足使得“资产荒”加剧；经济复苏趋势仍不稳固，特别是房地产市场复苏较弱，叠加2月初之前A股市场风险较大，抑制市场风险偏好，加大机构对债市的配置需求。

流动性

市场流动性方面趋于宽松：1月偏紧，2月降准后，市场流动性明显趋于宽松，央行稳定市场流动性的倾向明显，货币政策整体较2023年四季度有所放松。2月5年LPR利率大幅下调，开启了市场对于政策引导利率下行的预期，市场无风险利率下行加速，但一季度央行政策利率仍然维持不动，而3月MLF缩量续作，显示了目前较高的政策利率和市场较弱的需求间的背离加大，市场对于远期央行政策利率下调的预期仍然较大。

政策面

财政政策方面，一季度政府债发行进度明显低于预期，1-2月财政支出进度为近5年进度最快，财政推动经济的积极程度仍然有待观察。根据财政赤字以及专项债额度统计，季度政府债发行进度仅仅略高于2021年；两会后中央发布了关于设备更新改造以及消费品以旧换新等的相关政策，包括原有三大工程项目的推进，市场对财政配合的预期较大，财政发力仍需观察。两会后，对于地方政府债务管控的要求仍然较高，央地财政协调和平衡仍然值得关注。

经济基本面

经济基本面整体维持复苏趋势，但需求结构分化较大。受全球经济景气度走高的影响，海外需求维持较好状态，出口需求较好；国内方面，受需求旺季以及政策正向作用影响，消费特别是服务性消费整体恢复较好，但房地产新房需求仍然较差，一二手房市场分化明显，房地产需求向投资传导的力度较弱，叠加财政政策进度较慢，整体投资除制造业外仍然较弱；因此从整体上看，经济基本维持相对平稳，结构性向好的亮点增多，但由于供给仍然强于需求，价格指标弱于量能指标，因此经济基本面对于债券市场并没有造成明显影响。

信用债方面

信用债券方面，市场整体供给仍然较弱，特别是城投供给受政策制约下，叠加专项债发行进度较慢，整体供给相对于需求明显偏弱，但由于无风险收益率下行更多，因此整体信用利差较年初小幅反弹。

转债方面

转债方面，一季度市场经历了权益市场风险偏好压缩到恢复两个阶段。一季度以来转债市场供给较慢，估值整体处于低位，但受制于权益市场结构性不平衡以及市场整体风险偏好恢复较慢，转债整体表现不如正股。

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展望

基本面方面，二季度主要关注经济复苏的持续性，3月PMI数据显示新订单恢复较好，经济复苏具有一定的持续性，这个数据需要未来两个月数据的验证；另一方面，由于当前房地产需求仍然不足以推动地产投资的好转，所以需要关注后续地产政策以及三大工程相关进度，只有基建和地产相关上游需求出现显著持续增长，才能更大程度带动中下游消费需求恢复。

从供求关系上看，一季度政府债发行进度较慢，叠加债务管控下，地方经济动能不强，信用扩展较弱。二季度需要关注政府债发行进度的提速情况，包括长期特别建设国债的发行进度以及资金的使用情况；另一方面，一季度经济复苏动能仍然较弱的情况下，信用债发行量较小，如果经济复苏能够持续，在目前利率相对低位，正常的经济规律下，信用供给应该有所放量，因此信用债供给成为二季度实体信用需求一个很重要的观察窗口。

货币政策方面，3月央行多次公开表态存款准备金率存在进一步调降空间，同时在2月大幅下调5年LPR利率，存款利率再度下调后，政策利率再度成为实体利率进一步下行的制约。因此市场对于政策总量预期已经相对充分。3月份以来，货币政策对于市场资金托底意愿有所增强，但人民币汇率贬值压力也有所加大，央行二季度能否克服人民币汇率压力释放总量政策也成为了政策宽信用意愿的一个指标。

综上，从基本面，信用供求关系以及政策角度衡量，当中长端利率位于历史低位前，利率短期进一步大幅下调的空间有限，而基于5%左右的经济增长目标，政策对于经济动能的稳定意愿不会太弱，因此基于经济持续复苏以及政策维稳且进度相对中性的假设下，利率维持区间震荡的概率较大。而从信用利差角度看，中短端，高等级信用具有一定配置性价比。

转债方面，整体估值水平仍处于近两年相对低点，转债本身有一定的性价比，随着基本面好转和市场风险偏好的恢复，对于转债的走势可以适当乐观。策略上，优选基本面收益的个券标的，结构上维持相对均衡，关注债底定价的修复以及资金对转债替代配置的需求。

风险提示

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