今年收益还有两位数的静瑞余小波，最新交流把大家最关心的7个问题都谈到了

在这两年谈港股“色变”中，静瑞资本创始人余小波对港股的看法依旧积极。

“事实上，自疫情放开以来的半年（2022/10/31-2023/4/30），中国经历了一个牛市，而恒生科技指数涨幅到达36.8%，位居全球第一。”

“但绝大部分人都不在场，我们是在场的。”余小波笑道。

余小波多次在路演中强调，其实乐观与悲观不重要，重要的是构建反脆弱组合。

如今来看，余小波是将知行合一贯穿了自己的组合思路，尤其在今年，近乎满仓的状态下取得两位数的正回报。

根据朝阳永续的数据显示，静瑞资本代表产品静瑞远见长青三号，自2021年8月25日成立以来，截至最新净值日期2023年9月28日，累计收益**%，今年以来收益**%。（点此认证查看完整业绩）

在昨天（10月16日）的一场线上交流中，余小波再次分享了他多年践行的投资理念。

我们从中整理了本次交流中投资者最关注的七个问题，分享给大家。

分别是：

1、现在看好什么行业？

2、如何选择供给优势的企业？

3、如何看待中特股和AI主题？

4、房地产股还值不值得买？

5、对外资持续流出怎么看？

6、会不会一直“死多头”？

7、市场这么悲观，为什么产品还要设定三年持有期？

最看好什么行业？

没有什么行业特别看好或者不看好，因为行业里的公司差别很大，我们主要是看行业里的竞争格局。

“看好什么行业”和“看不看好经济”，这两个问题的本质是一样的，底层逻辑是因为中国大部分投资者在做投资的时候，是从需求端看问题的。

通俗来说，是大家喜欢买景气度高的行业，而景气度高代表着需求旺盛。

中国过去二三十年属于高速增长，全球经济的增长是2%，我们增长8-10%，在这种高增长的环境下，绝大部分人习惯了从需求端增速来看问题。

但是，高增长不代表一定能赚到钱，低增长不代表不能赚到钱。

美国GDP增速只有2-3%，但股市是一路向上的，因为行业也好、经济也好，最终要关注供给和需求两个部分。

但是，大部分人只关注需求，是因为在具有高速新增需求的环境中成长得太久了。

从长期角度来看，供给端对于资产定价的影响很大，尤其是在未来这种（不确定的）国际格局以及经济环境下，全世界可能都不会有什么高增长，大家对中国之后的高增长预期应该也不高了。

但是，不是没有高增长了就不能挣钱了。

如果处在一个存量博弈的环境下，供给端有优势的公司是能够挣钱的。所以我们比较关注的是供给端有优势的公司，这意味着它未来的现金流相对比较稳定。

举个例子，可乐这个市场其实没有什么增长，甚至是萎缩的，因为喝可乐的人肯定越来越少。但是消费者喝可乐现在只有两个选择，可口可乐或百事可乐，没有第三个选择。

它们处于寡头垄断状态，需求端虽然不好，甚至是慢慢萎缩的，但这两个公司的盈利其实不错。

换个角度，消费者要买可乐，有很多厂都觉得这个东西有前途，大家都去做，出现了20家可乐公司，这就导致了这个行业需求很好、景气度很高，大家都开始做可乐，消费者很开心。

这20家可乐厂甚至（因为竞争者加入达到）200家可乐厂，纷纷开始降价促销，研发新口味的可乐，然后再投资，市场也很繁荣，就业也很好。

但是，你作为这20家可乐公司的股东却不一定能挣到钱，因为你的钱都被竞争消耗掉了。

将可乐替换成新能源，同样适用。

中国现在有二三十家锂电池公司，它们的总产能是实际需要的四倍，而且还在扩产，但只有一家锂电池公司在赚钱，其他公司都在亏损。

因此，我们更注重供给端的确定性以及壁垒的来源。

行业好不好不重要，我们关注的是公司现在在其所在行业中的地位，以及价格是否反映出了它的价值。

问题二：如何选择供给优势的企业？

怎么选到具有供给端优势的企业？

每个行业形成供给侧优势的原因是不一样的，我们不能简单地将这些原因套用到其他行业上。

以电信行业为例，它只有三家公司，这并不是因为竞争形成的，而是因为国家只发放了三张牌照。即使你有1万亿的资产想要进入这个行业，国家也不会发额外的牌照。

同样地，有色金属行业之所以具有供给端优势，是因为某些公司在早年大家都不看好的时候，就已经收购了一些海外的矿产资源。当这些资源变得很昂贵时，再去收购或者获得这些资源已经变得很困难了。

因此，我们需要具体分析每个行业的供给侧优势是如何形成的。没有任何一个行业的优势可以轻易套用到另一个行业上。

此外，要研究一个行业的格局，也需要了解一些生意的本质。例如，一些行业可能会在一段时间的竞争之后淘汰一些业绩较差的公司，剩下的公司开始盈利。还有一些行业，由于政策因素，落后产能可能无法被消除。

问题三：如何看待中特股和AI主题？

如何看待今年大热的中特估和人工智能？

这两个东西我们恰好都买到了，但买的时候根本不知道有这两个“概念”。

我们在去年交流时跟大家讲到买了很多电信运营商，因为这些公司在当时的价格之下，它的内在价值出现了非常严重的风险收益不对称。

其实在2021年底和2022年初时，这些行业都没人关心。大家普遍认为这种行业非常传统，也没有什么增速。

但我们在2021年发现，运营商的现金流出现了转折，生意真的出现了拐点。

前几年运营商一直受到提速降费以及在5G建设的资本开支压力，到了2021年底，花钱的速度变慢，降费的部分也已经结束。

所以，在2021年底、2022年年初，我们看港股的运营商发现，它的现金流相当于一个15%以上的3A级央企债券，所以我们当时买了很多。

其实那个时候很多“中字头”的港股公司，都呈现出今年中特估的特征。

之前很长时间市场并不喜欢这些公司，这些公司的增速确实也不高。但是，这些公司都具有类似寡头垄断的性质，它们的现金流是非常确定的。

所以，当疫情导致很多生意不能做的时候，这些公司生意的安全性权重就上升了。

再加上国资委要求增加分红的政策，企业的内在价值就体现出来。

但是，最近我们已经减少了对这部分的持仓，因为两年以来已经涨了不少，现在的内在回报率对我们来讲已经没有足够的吸引力了。

当然，对极度厌恶风险的投资人还是有吸引力的，毕竟银行理财只有2%左右，它们大概可以提供6-8%的内在回报。

关于人工智能。

我们在去年买了一些计算机的公司，原因是之前投资了运营商。

运营商的第二大业务其实就是云计算，以前的云计算都是腾讯、阿里在做，现在基于国家安全，国家队也在做，很多国有企业会把数据放到国有的云上面。

而做云计算需要服务器，给云计算提供服务器也就是那些计算机的公司。

当时没有人关注计算机的公司，估值也比较便宜，A股只有十几倍市盈率，港股大概有几十倍。

我们当时算了一下增速还不错，也比较便宜，就买了一些给云计算提供服务器的计算机公司。

结果今年三四月份AI大涨，所有计算机的公司也都迎来了上涨，之后我们就卖出了。因为经过对这个行业的研究，我们发现AI相关的这些业务，在短期内并不会有重大改变，这些计算机公司的现金流也不能改变。

总结来说，我们进行判断是基于这个生意是否能够赚钱、未来是否能够赚钱，以及在我们认为价格比较便宜的时候，我们才会购买。价格太贵的东西我们通常不会买。

问题四：房地产股还值不值得买？

房地产行业还有没有投资价值？未来，是不是随着民营企业大量退出，有部分国企可以形成壁垒，具有投资价值？

民营的爆雷，相当于行业出清，减少了竞争对手，但这个逻辑已在股市中得到了反映。

因此，去年尽管有许多公司爆雷，但是保利、万科等公司并没有太大的下跌，它的定价中已经隐含了这些公司会获得市场份额的逻辑。

房地产与前几年的高点相比，肯定是萎缩的，不可能再建造那么多房子了，而且那些房子也是大量加了杠杆建造的。

所以，以后会出现的情况是分化非常严重。比如北上广深这些一线城市仍然有很多机会，而三四五六线城市可能就没有什么机会了。

这个行业不会消失，在城市化早已完成的西方国家，房地产及其相关产业在GDP里的占比大概还有10%，中国之前很高达到25%。

现在地产加地产产业链的总量一定是收缩的，但不代表没有机会，我们现在的组合里也有一些地产的公司，包括家居建材的公司。有些公司的格局是比较好的，它的供给端没有什么竞争对手。

如果只看房地产公司，未来还是会有激烈的竞争，即便只剩下央国企，还是要一起竞拍土地。

这个行业里有很多杠杆需要借钱，所以考验的是对公司内部的成本控制。

在这个行业还没有暴雷之前是非常繁荣的，从而产生了类似恒大这些几年涨到几万亿市值的公司，很多人觉得房地产公司是暴利的。

但是，它的（项目）净利润率只有1-2%，因为它拿地的时候地价很高，再加上融资成本又很高，所以它需要快周转。如果是慢周转，仅利息费用带来的压力就极大。

但随着一手房限价，把房子卖掉之后，所有的资金成本全部扣掉，一个项目的净利润率可能也就1-2%，其实是个微利行业。

另外，还有一些国有企业，他们现在的融资成本大概是3%，已经很低了。

现在我们对每个公司手上的地和项目了解下来，有一些公司去年和今年拿的地，大概两年到三年以后可以交付。按照他的融资成本和拿地价格，净利润率可以达到10%，但在今天的资产利润表里没体现，需要两年以后结算。

所以，我们的组合里有部分地产公司，因为算一下帐后，这些地产公司确实非常便宜，而且有一些特别的竞争优势，比如在某些比较好的城市预先拿了好多地。

我们在家居、建材里的持仓可能更多，因为这些领域里有很多供给端稀缺性更强的企业。

整个地产产业链的估值跌到很低，但是只看PB没有意义，如果某个项目没弄好，会直接贬值。不能只看估值。

问题五：对外资持续流出怎么看？

怎么看待近期外资的持续流出？

第一，不要迷信外资。

第二，外资的决策体系跟大家理解的不一样，外资不是一个整体，而是一个很大的概念。

比如外资有政府基金、养老基金、对冲基金，而英国、美国、欧洲等等，每个国家都是一个独立决策个体。

举个例子，由于国际冲突，美国可能会要求政府相关的基金不要投中国，那么这些钱会撤出。

但是，美国政府对很多民间机构的影响力很低的，所以不能命令它们（不能投资中国），除非有法律明文规定不能投。

并且外资的投资期限也不同，相对长一点的资金在前段时间有部分流出，因为这些资金可能买了以后会放很长时间，但由于一些不确定的外部因素，它们不在乎股票好不好，一概卖出。

但一些对冲基金，当他们觉得便宜时会随时回来。

再比如最近中东在投资中国，东南亚有很多也在投资中国。所以不要将外资当作一个整体来分析，他们的投资策略、投资期限、投资目标都不同。

问题六：会不会一直“死多头”？

在资本市场泡沫比较大的时候，还是100%的高仓位吗？

不是。

如果像在2015年（上半年）那种所有东西都很贵的市场，我也会选择空仓。

坦率地说，乐观和悲观都没有意义，重要的是对资产底层定价的理解。

举个例子，去年的俄乌战争，俄罗斯受到了上万个制裁，但卢布对美元是升值了。

因为俄罗斯资产的底层定价是大宗商品，主要是油气，由于俄乌战争，油气价格暴涨，所以资产底层定价是升值的。

中国今天虽然面临经济放缓、债务问题、国际脱钩、中美关系等众多问题，但从中国的资产底层来看，有一些东西是在全球非常稀缺的。

所以，在国内做投资，我们对中国的某些资产还是很有信心的。

其中，有三类资产是在全球范围内比较稀缺的，

第一，14亿人口的内在消费市场。

欧盟加起来也有几亿人，美国有3亿人，印度虽然有十几亿人，但中国十几亿人的消费市场，生产要素的流动等各方面是比较市场化的。

现在大家都说东南亚很好，人口加在一起也有几亿人，人口结构也很年轻。

但是，东南亚是一个割裂的市场，各个国家的宗教、语言也不一样。割裂的市场就会导致生产要素的流动出现问题。

第二，中国有几乎健全的工业体系，除了最尖端的一些卡脖子领域以外。

几乎健全的工业门类和体系不是很多国家有的，东南亚的每个国家可能只有一两个，美国在这方面也不如我们，美国虽然有最尖端的，但中下层全都没有。

有很多人说中国造不出光刻机，但不要忘记了，美国也造不出光刻，光刻机是在荷兰制造的，所以美国才逼着很多公司去美国去建厂，它也怕被“卡脖子”。

正是因为中国有几乎健全的工业体系，所以在某些行业不好的时候，还有一些行业是好的，周期是错开的。

第三，中国可以独立自主决策政治、经济政策。

西方有很多国家，比如说欧洲，很多人可能并不想跟俄罗斯发生严重冲突，但是它们不能决策。

所以，中国虽然有时候会遇到困难，这很正常，没有哪个国家的发展是一帆风顺的。只要能够实事求是，遇到困难积极调整就可以了。

这三点加在一起，全球没有几个（国家可以做到）。

问题七：市场这么悲观，为什么产品还要设定三年持有期？

现在大家对市场依旧比较悲观，所以对有三年锁定期的产品会比较犹豫，你有什么建议？

很多人说2020年发的三年期产品表现都不太好，所以大家对带锁定期的产品有比较大的反对意见。

但这和锁定期没有关系，在2020年顶部买的产品表现都不会太好，主要是在错误的时间做了权益投资。

第一，股票的股价波动在短期内具有随机性。即使公司未来业绩达到预期，但短期内也受到各种宏观因素的影响。

但从历史数据来看，2-3年的时间维度，一些宏观波动可能会相互抵消，使得股价能够反映出公司本身的大致情况。

在评估公司的业务状况时，如果三年都看不出任何起色，大概率是看错了。

如果公司在做一个项目，三年都没有做好，大概率它也做不好了。因为在这个过程中，竞争对手也在做同样的事情，如果三年内没有做好，竞争对手可能不会给它机会了。

当我们与许多实业企业家交流时，他们通常会以2-3年的维度来制定规划。

千万不要使用10年的维度来制定计划，因为10年后的情况很难预测，且准确率非常低。

因此，在实业界做战略规划时，通常以2-3年为期，然后根据第一年的实施情况进行调整。如果第一年没有达到预期，第二年就会进行调整。通常情况下，2-3年的时间就可以完成规划。

第二，股市的剧烈波动。

我们观察了过往股市剧烈波动的持续时间，短的六个月，长的二十一个月左右，所以通常在三年维度里，可以把这种剧烈波动平移掉。

所以，我们设定三年持有期也是为了尽量平滑这些波动的影响。

—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——

排版：慧羊羊责编：艾暄

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