详解逆向投资，中欧许文星最新分享：从供需和市场周期中寻找错误定价的机会

什么是逆向投资？

中欧基金许文星的答案是，规避拥挤交易，寻找错误定价。

毕业于上海交大计算机硕士的许文星，2014年入行，2018年4月加入中欧基金担任基金经理。

目前在管5只基金，总规模138.43亿元，代表作中欧养老产业从2018年4月16日至2023年9月29日间的任职回报为145.06%，超越业绩比较基准收益率144%。

该产品在2022年获得了证券时报颁发的五年持续回报积极混合型明星基金奖。

在今年大幅波动的市场中，中欧养老产业上半年收益率达到10%（数据来源：中欧养老产业基金中期报告），回撤控制较好。

在近日的一场投资沙龙中，许文星详细复盘了近期的业绩表现。

组合的负向收益来自风格、板块与残差项三个部分，而正向收益主要来自于TMT行业，以及周期偏价值类的股票。

虽然有些板块的布局较早，出现了一些负收益，但许文星表示整体操作吻合自己的长期操作思路。

在本次分享中，许文星将重点放在了对投资的长期思考上。

从资产定价、商业模式两方面，追根溯源的拆解了逆向投资策略的底层逻辑，详解了如何寻找错误定价的机会。

对于市场的看法，许文星比较乐观，他认为基本面与风险偏好均出现了改善趋势。

后续重点关注两个链条，一个是房产新开工产业链，这是一个周期性的景气度回升的行业，第二个是医药行业。

以下是本次沙龙的主要内容，分享给大家：

今年组合的负向收益来自于三个部分，

第一、风格层面。

整个组合长期有一些低流动性股票的暴露，低流动性风格在长周期内能带来正向的超额收益，但前提是选择基本面、估值比较好的股票。

低流动性因子的超额收益很大程度上来自于流动性折价的恢复，很多没有人关注的黑马股票容易长期跑出Alpha。

但在市场出现系统性的流动性下降时，会出现显著的短期回调。

第二、板块层面。

医药板块最近给组合带来了一点负超额贡献，与医药短期事件冲击有一定关系。

我们认为这个行业调整了三年，调整幅度也比较大，公司的估值比较低，从未来两到三年的视角来看，医药股是应该被重视的。

我们在7月上旬看到医疗反腐相关的新闻时，初步判断医药板块会出现中周期内的最后一跌。

这个的事件冲击，对上市公司未来一到两个季度的盈利有一些影响，可能会有一些短期的调整和波动。

但从更长的周期来看，有几个认知更接近常识，有可能形成长期共识：

第一，医药行业供需关系的稳定性、业务模式本身的长期成长驱动力，没有发生根本性变化；

第二，反腐使得医生销售导向的产品会相对困难，对患者导向的产品影响相对小。

医药作为研究的重心，在战略上要重视，这可能是一个需要两年左右布局的板块，我们留了一定的敞口。

虽然这个敞口短期会对组合有些负向贡献，但处于可接受的状态。

第三、残差项。

残差项更多来自于个股的正负Alpha波动，一个短的周期内个股的残差项对组合的波动影响相对稳定，没有特别显著的正负贡献。

今年的正向收益从行业层面归因比较清晰。

去年年末TMT的比例较高，但上半年整个行业涨得比较快，所以中报可以看到，我们在整体减仓，从结果来看，TMT今年以来贡献了一些正回报。

之后，我们增持了两个部分，一部分是医药消费，一部分是周期偏价值类的股票。

目前来看，周期偏价值类的股票有一些正向贡献，消费、医药现在来看，买早了一点，尤其是医药。

但整体吻合我们的长期操作思路，没有什么太大的变化。

以较低的PB买较高的ROE

从长期角度，我们需要思考一个问题，在股票上到底怎么赚取绝对回报？

我们觉得有两个基本的视角。

第一，要符合资产定价的基本逻辑。

更多的是从DCF的视角出发，评估底层策略是否稳定、长期有效。

长期有效(美国/中国市场40/20年以上数据验证)的投资逻辑(基础投资逻辑清晰可靠)和回报来源我们总结下来，重点的是以下四类。

第一类是股息回报类资产，回报来自于股息率。

第二类是价值类，但要注意衡量企业盈利和资产定价之间的关系，基础投资逻辑是DCF模型简化出来的PB-ROE模型。

第三类是高盈利回报类。当一个企业的盈利很高，通过长周期持有，可以获得复利回报。

第四类是高景气回报类。就是去找今天可能一般，但未来可能会变得更好的资产。

长期来看，这四类相对全市场的Alpha都比较稳定，斜率基本是向上的。

第二，核心的视角落在企业的价值创造上。

从商业模式的角度来看，会发现这四类企业对应的是四种不同的商业模式和经营状态。

我们把他们分布在一个象限里，X轴为PB，Y轴为ROE。

企业的价值等于现在的净资产加上未来剩余价值的折现值，假设剩余价值有一个比较稳定的增长，PB和ROE之间会有一个稳定的线性关系。

在象限里表示为一条斜率向上的直线，在斜线左上边定价相对低一些，右下边定价高一些。

从ROE角度来看，企业创造的ROE如果不是那么高，通常会有两种情况，

第一种，竞争力不强，这种公司基本上会被淘汰。

第二种，当前ROE不高，可能低于长期的ROE增速，导致当期的ROE不够高的原因可能有两个。

一是研发投入，这种投入更多的是成长型或者景气型的投资，随着研发投入，公司PB和ROE越来越大；

一是有形资产投入，往往是制造业产能需要扩张。

我们需要评估的是对股东来说，是不是以较低的PB买较高的ROE。

从供需和市场周期寻找错误定价的机会

我们所坚持的逆向策略本身就是逆周期投资，我们喜欢在资本周期中的萧条期去买股票，在周期的底部去找一些机会。

这就需要关注两个重要因素，一个是供需。

我们希望在供需关系比较低迷、景气度比较低的时候，去找价值类的制造业，它的ROE和PB偏离比较大。

也就是说这类股票由于周期性因素ROE下降了，PB也显著下降，但未来会回升，这可能是个错误定价的机会。

还会找成长类企业，在成长过程中，研发投入或者阶段性供需关系的低迷，使得公司出现ROE下降，但PB下降更多，长期来看会回升，这时也存在一些错误定价带来的机会。

一个是市场周期。

这涉及分红回报型和质量型资产，这两类公司更靠长期稳定的ROE增长，所以大部分时候，在稳住风险的同时，盈利周期也比较稳定。

但它也有市场的周期，比如成长股表现特别好的时候，这类资产往往会向左偏移，也就是ROE有下降一些，但是PB下降的更多，这时候也会出现一些错误定价，这是做逆周期投资的比较好的时间点。

今年的宏观经济处于一个双低位置，基本面和风险偏好都比较差，所以红利的表现更好，价值类策略相对较好。

目前不管从基本面还是风险偏好的角度来看，都出现了边际改善。

从基本面来看，A股二季度利润率不高主要是因为预期改变和去库存的影响，接下来有提升空间。

2023年中报中，企业的自由现金流量是在过去十几年同期中较高的，之前都是负的。

去库存方面，今年上半年本就处在去库存的周期内，一季度突然放开，所以来了一波更迅猛的去库存，然后企业发现需求低于预期，所以一轮被动的去库存后，又叠加了一轮主动的去库存。

在今年上市公司的中报中，我们看到了大量公司出现了资产减值和存货减值，这就是一个典型的去库存现象。

风险偏好方面，我们内部构建了一个模型，是对股票市场风险偏好微观数据的刻画。

从数据可以看出，目前（市场的）风险偏好处在中期的底部，向下的绝对空间比较有限。

基本面潜在斜率最大的改善方向，主要聚焦在房地产新开工产业链。

房地产在过去三年对总量经济拖累较大。

而新开工是房地产行业的一个信心指标，它代表了企业的信心和资本开支的动力。

参考中金的报告，今年中国新开工的面积相当于高点的20-25%，但考虑到人口结构和经济总量，也会有一些预期下修。

整体来看，房地产代表了整个基本面中较为悲观的一部分，但从较长周期来看，房地产产业链处于被低估、有可能会恢复基本面斜率的状态。

风险偏好潜在斜率最大的改善方向，主要聚焦在短期受到事件冲击的医药行业。

医药行业调整了两三年，今年又遭遇到了反腐事件的冲击，在调整充分之后，医药行业的整体ROE在中国市场的大部分的非地产相关的非高杠杆经营的商业模式中依然是处于比较高的一个行业。

所以，从中期角度来看，有可能是风险偏好潜在斜率最大的一个。

第一、经济很难继续保持高速增长，在这个过程中，企业的资本性开支下降，效率性的资本开支上升，从而导致产业集中度上升，有可能通过制度、流程、软件或者外包来去解决效率问题。

第二、人口结构趋势不变，通胀和通缩并存。总结来说叫做抚养人通缩和被抚养人通胀。

第三、从外部环境来看供应链的安全。

和海外国家做生意的公司没有原来那么容易了，这是很明显的长期趋势，所以以下两个维度会同时发生变化。

第一是自主化，各个行业都在做这件事情；

第二是出海竞争，国内一些有竞争力的行业从中国市场走出去。

今年上半年，在海外收入显著抬升的行业都是重工业，也有新能源相关的和一些比较传统的行业。

但从国际形势来说，最好的出口导向还是一些比较传统的行业，和科技进步相关性比较低的行业，它们不会引起少数欧美国家的贸易保护，出海会稳定一些。

长期来看，红利类的资产的相对收益应该会有所下降，当然绝对收益应该还是不错的。可以从下面两个角度去寻找机会。

第一，关注景气度的变化，去找一些业绩会改善的行业，因为看到宏观系统在出现改善。

第二，增持一些高质量的股票，因为估值被压缩比较大。

所以重点关注两个链条，一个是房产新开工产业链，它是潜在周期性景气度回升的行业，第二个是医药行业。

 问答环节 

持仓行业结构相对均衡

请介绍下所管理的中欧养老产业的行业结构情况。

中报显示，第一大行业是计算机软件。

原因有三个，

第一，这类资产去年下半年上涨一波之后跌回去了，估值水平比较低。

第二，（公司）经营情况和经济有一定的弱相关性，在经济不是很有利的时候，增速虽然慢，但比较有韧性。

第三，AI行业目前处在研发迭代的深水区，这些公司在AI领域做了不少探索，确实在不断的往前走。

接下来是医药、出行、农业、机械，还有一些聚焦在服务和消费水平相对稳定的行业上，像零售、食品、物业、人服。整个组合有接近十来个行业，这是一个长期状态，我们会阶段性把单一行业扩大，主要是看这个行业的定价能力，但主观偏离不会超过20%，大部分时候是比较均衡的状态。

还对哪些行业的企业家的未来充满希望？

有三类公司的企业家状态我认为是比较好的。

第一类是做自主替代的，比如种业，因为自主替代会因为政策或是技术相互蚕食，在总量不行的背景下，它的业务增长是不错的。

第二类是老龄化相关的，长期偏乐观，因为老龄化趋势比较明显。这类企业集中于内需，不太受制于国际环境的影响，相对来说状态比较稳定。

第三类是AI的相关公司。

虽然他们的业务环境跟经济有关，现有的业务状态有些波动，但毕竟新的科技树被点亮了，发展有明确方向，状态就会比较好。

对新能源的看法。

行业的发展过程是，新技术出现、资本投入、技术扩散、资本再投入、产能扩张、价格下降、资本再投入、过度竞争。

过去三年国内新增资本开支和资产投入最大的三个行业就是光伏、新能源汽车和半导体，产能利用率出现边际下降的也恰好是这三个行业。

从发展阶段来看，这几个行业现在所面临的状态是非常类似的，行业的长期需求是好的，但供给的增加带来了竞争加剧。

研究和投资中最核心的矛盾就是要找竞争力。

光伏和新能源汽车的最下游，一个是组件，一个整车，这两个产业今天面临的局面非常类似，都是讨论头部企业能否战胜其他群体，以及头部企业中哪一位是最后赢家。

如果我们能发现这个赢家，投资回报率是很高的。

因为行业的整体需求没有因为过度竞争导致需求消失，但如果头部企业都投，可能不会有一个很好的回报。

判断半导体的最后赢家比过去三、五年要更难，但相对于判断新能源的赢家要简单一些，因为半导体公司之间的差异更大。

新能源都是巨头，光伏、组件基本上都是千亿级别的公司，账上的现金和融资借款都很大，整车也是。

对资源类股票有何看法。

资源类的股票有两重属性是非常强的，

第一重属性是周期属性，它本身的商业模式是周期业务。

但从去年开始到今年，这类资产呈现出了红利的特征，核心原因就是盈利很好，煤、油、工业金属价格都很高。

它的红利属性来自于周期。

但如果我们去投这类资产，最核心的是对价格中枢的中长期判断，盈利水平要在我的认知范围里，我习惯用微观数据来验证自己的一些基础想法。就是当一个行业的盈利能力很好后，比较容易出现资本开支。

今年上半年，上游的资源类资本开支是上升的，从微观来说是符合周期性的，但宏观确实有一些更长期的复杂逻辑，客观的说，它的价格上去之后没那么容易下来。

对投资来说，最重要的是认清自己，我觉得我没有能力在资源品这么高的价格和企业盈利水平之下做这个决策，对我来说做这个决策没有安全保护。

如果今天大宗商品的价格非常低，需求非常差，导致这些企业尤其是龙头企业亏损，我反而更敢买。

对家电股的看法？

今年家电股的表现非常好。我们有一些相对偏向绝对收益，或者本身配置结构比较分散的组合里买了家电。

但是有两个风险，第一，竣工产业链风险可能还没有完全出清。

因为这几年新开工的下降幅度很大，但竣工一直顶的比较高，因为它有一个保交付的滞后效应，而过去几年拿地面积（的数据）这么差，竣工还能挺多久不太清楚；

第二，今年季节性的特殊因素，今年夏天特别热，所以不太确定是不是今年的上涨透支了未来。

但客观的说，这个行业有两点值得关注，

第一，这个行业的供给非常稳定，竞争趋缓了。

第二，这个行业的库存水平显著下降，毛利水平显著回升，行业基本面在改善。

如果希望在这类资产上获得比较高的回报，最好是在地产的上行周期，它的盈利弹性会大。

不然即便家电公司今年业绩不错，抛除天气因素之外，也就是两位数增长，很难期待它在这样的增长下，估值一下（上升的）非常高。

所以，我觉得这个上涨在今年市场中是可贵的，这些资产有的分红率也不错，盈利也稳定，是比较好的一类绝对回报的资产。

基金有风险，投资需谨慎。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。本基金为混合型基金，其预期收益及预期风险水平高于债券型基金和货币市场基金，但低于股票型基金。本基金为主题型基金，业绩波动可能较大。

■ 注：数据来源基金定期报告（截至2023/06/30），任职回报经托管行复核。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。中欧养老混合A的成立以来涨跌幅223.47%, 同期业绩比较基准21.95%。2018-2022年基金涨跌幅和同期基准表现为-17.86%/-18.36%,70.01%/26.86%,43.46%/20.36%,33.79%/-3.12%,-10.53%/-16.28%。历任基金经理:许文星20180416-管理至今,孔晓语20170621-20180709,王健20161103-20230217,袁争光20160513-20170616。本产品于2020/10 修改投资范围，增加存托凭证为投资标的。详阅法律文件。

—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——

编辑：周周

责编：艾暄

海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP