二十年老将邹新进：对抗人性的周期，把握价值投资的圭臬

作者 | 吉文

编辑 | 袁畅

2011年，海外对冲基金的大佬霍华德·马克斯写就了投资名著《投资最重要的事》。

这本书不仅在海外畅销多时，在国内专业投资圈内也收获了无数粉丝，包括诸多基金经理。

就在这本书发行出版的前一年，邹新进在国联安走上了公募基金经理的岗位，接手了人生中第一支偏股基金——国联安小盘精选混合基金。

日后，这只基金成为他的代表作——迄今累计收益率200%（下图，来源：choice

，截至2023年9月27日）。

而且这还是该基金的股票投资常年保持在七成五以下时取得的，与同行相比，邹新进的仓位至少低了15个百分点。

事实上，邹新进的基金管理自有他的鲜明特点：净值涨幅常年稳居中上游，但回撤相对小，盈利的年份较多。

“投资不仅是进攻，也考验综合防御能力。在合适组合条件下，追求单位风险下较高的收益和性价比，这才是投资里最重要的事情”，他如是总结。

01

出身“大厂”

邹新进是本世纪初走上投研岗位的。他的第一份工作是当年三大国有券商之一的华夏证券研究所（如今的中信建投研究所）。

套用现在的语言，邹新进起步就是券商“大厂”。

在那个投研岗位门槛极高的年代里，邹新进在研究报告上拥有了姓名。

2007年，耕耘行业研究三年的邹新进加盟国联安基金，转入买方研究的行列。

随即，他经历了红红火火的6000 点行情，以及随即而来的全球次贷危机，这促使他开始思考投资和研究的关窍和体系。

02

追求性价比

2010年，邹新进初掌人生中第一支基金——国联安小盘精选。在他的稳健运作下，这只国联安的老牌基金在他的身上逐步焕发出业绩的活力

2012年后，他又逐步接手了一些“二级债基”和偏债混合产品，管理产品从权益扩展到固收加品种。

这是一个很少见的发展思路，业内基金经理的成长路径，通常只会专注在权益，或是固收路径上。

极少数人，可以从固收跨越到权益投资象限。但和邹新进这样从权益线扩展到固收线的是罕见案例。

但这却符合邹新进的投资哲学。

在他看来，投资不应局限于某个行业或某种大类资产。成功投资的关窍是找到具备性价比的资产。

因此，无论是可转债、抑或是价值股、成长股，只要价格合适，风险敞口不过大，都应是恰当的配置对象。

03

所有资产都有估值上限

哪怕是一年前，还是有不少机构愿意给予部分行业特别高的估值，比如新能源车，或是白酒、或是调味品（酱油），或是医药。

但在邹新进眼中，特别高的估值大多数时候就是特别没有道理的。所以，他很少会介入高估值的企业，这令得他的组合得以避免一些热门股估值崩塌的境遇。

与一些市场共识不同，邹新进认为，商业模式、行业或是风格资产都不构成高估值的理由。

高估值的理由只有，这个标的确实能有非常高的持续的业绩增长，

——但事实上，大部分时候，极少有公司能够做到这一点。

那些拥有很高估值的资产，经常是某个时段市场的热门品种，被贴上了一些标签而已。

而到了下一个时段，随着市场热点切换，前期的高估值就会崩塌。

过去几年，从白酒到调味品，从创新药到CXO都重复了这个故事。

04

周期的背后是人性

邹新进认为，股票估值的起伏，背后是人性，是市场情绪的冲高和回落。

因此，投资中一定要能抵御住这种东西。

“千万不要去做马克思说的利润300%的生意，首先是不值得冒杀头的风险，其次又有什么生意能长期保持高利润率呢？”

邹新进说，更常见的情况是，当一个生意特别红火时，人性驱动更多的资金进入这个领域去平衡供需，最终把这个生意的利润率摊薄到相对低水平上。

因为，所有周期的背后是人性。

所以，骨子里，他不太相信一个普通的行业可以长久的比社会平均回报率高许多许多。

比如说新能源赛道，之前认为需求如何强劲，可是在经历一段时间后，供给会以更高的速度大幅扩张，最终让整个供需格局进入平衡，甚至更考验的局面。

再比如，医药行业里的细分子行业CXO，表面上似乎有一家代表性的企业，且需求持续增高。但时间一长，可以发现，需求还是会波动的，供不应求不是常态。

05

价值投资者既“挑食”，也不“挑食”

喜欢把握性价比的邹新进，有着比通常的价值型基金经理更广的视野。

这也是他的哲学——不局限于某类资产。

在他的组合里，除了医药、地产、消费以外，也有电子、传媒、旅游、金融、化工等。

他不止投资于大盘股，也投资小盘股。

在邹新进看来，只要他对某个公司足够的了解，而且估值合适，他就会出手。

他曾经长期持有一家小盘的电力设备公司，这个公司所处的赛道不起眼，规模也不起眼。但经过长期跟踪，邹新进发现这家公司在它的传统需求之外，开拓了不少的新的方向，也锻炼出更好的竞争力。加之，这个公司估值足够低，所以他曾经多个季度重仓过这个企业。

事后看，超额收益是明显的。

这从一个侧面验证了，价值投资者对投资标的种类不“挑食”的说法，而“挑食”只关注性价比。

06

“动态”的观察标的

在邹新进的心目中，股票不是一个“确定”的东西，恰恰相反，它是一个会不断成长、或退化的东西。

所以，对个股的价值要动态的评估，估值也要随着这类企业所处的阶段不同，动态调整。

比如，有些行业处于渗透率早期，这个时候，该公司的成长空间大一些，对于扩张能力强的企业可以有更高的成长的预估。

而到了渗透率中期，则应考虑相关企业的综合竞争力和执行效率，这时候龙头公司往往会比较有利，估值也会相对更高一点。

到了渗透率晚期，则整个行业的估值可能会趋向于周期性行业或公用事业，这个时候估值显然也要回归到相应的低位中。

这其中最典型的案例是，15年前，金融地产行业都是成长行业，而如今显然都只能是估值较低的周期性行业。

07

转债投资是为“强助”

除了深耕权益投资外，邹新进对于转债的投资也格外有心得。

他的几个偏债基金最重要的收益来源也是转债投资。

邹新进表示，他对转债的投资也是基于“性价比”原则的。

他通常在胜率和赔率都非常有利时才出手。可转债具有进可攻、退可守的天然特性，但真正同时具有较强债底和股性的品种需要合适的可转债价格和转股溢价率，只有同时具备这两种特性的平衡性转债才可能会被他列入买入名单。同时，他会在转债超过强赎价时适时止盈的抛出，赚取风险较低但收益率较高的投资收益。

与之对比，他不会在转债只有债券价值时购入（转股溢价率太高，股性价值完全淹没，预期收益率很低），或是只有股性价值（大幅高于强赎价格，风险较高）时买入。

08

对长期A股市场有信心

对于未来的资本市场，邹新进还是长期抱有信心：他认为政策见效需要时间，但仍对未来和长期A股市场抱有信心。

邹新进认为， A股市场在2023年迎来新的光明：对于估值处于较低区域的A股市场来说，不管是宏观经济形势的有望改善，还是对于政策的美好预期，亦或是国际股市的映射，都是一种边际上的利好，它体现为市场风险偏好的提升，体现为对各种主题概念的追逐。

今年以来经济复苏低于市场预期，市场信心逐步低落。7月底政治局会议定调刺激经济，之后一系列措施出台。刺激措施重点围绕两条：一是活跃资本市场，提振信心，四支箭等一系列资本市场措施出台；二是房地产政策重大变化，作为目前经济的最大龙头板块，关键时刻要刺激经济复苏，房地产仍然是重中之重；认房不认贷、调整首付比例、降低房贷利率等一系列房地产政策出台，证明了这一点。

邹新进认为，要相信政策的执行力，与此同时，政策见效需要时间，但累积效果会量变带来质变。

总体上，他仍然看好2023-2024年以及长期的A股市场，尤其在政策叠加效应下，A股或正迎来较好的布局时机。

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