9月债市回顾与10月债市展望

1、 回顾

9月上旬，尽管权益市场的走强并未持续，但在资金面较快收紧，政策预期进一步发酵等因素的影响下长债利率延续上行，10Y活跃券利率突破2.65%的关键点位，而中债估值也回升至8月15日降息前的水准。9月中旬，交易主线为偏紧资金面、宽货币预期以及基本面修复成色，长债利率V型调整。央行延续宽幅逆回购投放，资金面边际转松叠加权益市场调整，长债利率有所下行；此后降准落地，市场交易宽货币利好的同时也夹杂了对降息预期落空的担忧。而9月15日的MLF操作量平价宽，同时逆回购缩量续作，央行打压债市杠杆的态度更为明确。此外，当日落地的8月经济数据超预期好转，也对债市预期形成了一定扰动。9月下旬开始，一方面权益市场宽幅走弱，沪指失守3100点对债市形成了一定的情绪提振，另一方面债市对地方政府化债措施的预期有所改善，长债利率调整减弱。此外，或是由于期限利差已压缩至历史相对低位，尽管资金面仍然偏紧，收益率曲线也开始呈现陡峭化趋势。

2、 展望

基本面有好转趋势但修复弹性仍然不足。尽管9月多数高频数据延续8月好转的趋势，但从结构来看不难发现需求端修复的弹性仍然值得观察。一方面，在近期认房不认贷、存量房贷利率调降等宽地产政策工具集中落地环境下，30大中城市商品房成交面积已回升至2022年的同期水准之上，但结构上一线城市贡献了主要的销量，二三线回暖的幅度相对有限。另一方面，9月票据利率延续了8月的回升趋势，但较上半年来看依然在较低水平，预计信贷需求短期较难恢复到年初水准。总体而言，当下经济存在边际改善，但弹性有限，预计后续进度较难超出市场预期。

汇率压力对央行宽货币取向的制约有限。9月美元兑人民币离岸汇率一度抬升至7.35的高位，汇率承压环境下市场对于央行宽货币取向受到限制存在较多担忧。然而回顾历史人民币汇率贬值压力抬升阶段央行货币政策操作方式，人民币汇率对降准降息操作的制约并不显著。尽管当下人民币汇率存在一定压力，但在支持宽信用修复的主要目标下，今年央行延续宽货币取向的确定性相对较强。

资金面偏紧但跨季结束后或边际转松。经我们测算，完全排除MLF以及逆回购到期的因素，10月存在约7000亿元的流动性缺口，政府债融资以及信贷投放的扰动依然存在，成为制约资金利率大幅下行的重要因素，但央行货币政策中性偏宽的基调没有改变，叠加9月末财政支出的影响延续至10月，预计隔夜和7天利率中枢会回归相对合理偏松的点位，DR007或将在1.8-1.9%区间内震荡。对于债市而言，短期内政策预期和资金面情况对债市构成一定的压力；但考虑到基本面修复节奏以及资金面逐步转向平衡等因素，我们认为从中期视角而言，当前点位的长短端利率均具备配置价值。

信用债方面， 二级债利差有所反复，城投短债行情热烈。商业银行次级债供给开始提速，可能对二级债行情产生一定扰动。城投债利差大幅下行，短债尤其明显，且等级越低，利差下行越多。中央“一揽子化债方案”持续推进，除了财政方面以外，央行对地方化债的举措值得进一步关注。多重利好下市场对城投债信心回升，特别是对中低等级的城投债信用有一定提升。地产方面，松绑政策仍持续出台，建议关注国央企地产债的介入机会。

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