方正富邦基金经理吴昊：至暗时刻已经过去

今天想和大家聊一聊保险板块，也希望大家可以从中了解到保险板块的投资逻辑。

对保险公司来说，保险经营就像推一辆自行车，一个轮子是负债，另一个轮子是资产，两个轮子驱动了保险公司业绩增长。负债端，基于影响保险公司业绩的角度，主要关注保费收入，包括新单保费的收入和续期保费的收入；资产端也叫投资端，主要是指保险公司的资产投资的情况，保险公司通过保费进行投资获得利差。所以我们可以说保费是利差的基础，尤其是寿险公司的利润主要驱动因素是保费收入/结构以及投资收益。

因此，我们总是在说，保险板块的投资逻辑：资产端决定趋势，负债决定幅度。保险板块过去每次估值触底反弹核心都是资产端驱动短期估值修复，负债端的景气度决定超额收益情况。

也有很多朋友表示，目前的保险板块位置太高了，很危险。我不知道这样的言论是否是因为过去保险板块一直以来的承压表现所导致的认知，但我想保险板块很难回到过去两年的表现了。

过去两年，保险板块的回撤较大主要是由于前期险企的资负两端持续承压所导致。2020-22年行业受到疫情的冲击陷入深度调整，代理人招聘、培训和展业均受到疫情的巨大影响，新业务价值连续三年负增长，形成较低的业务基数，保费销售连续3年下滑，NBV同比下降在20%以上；资产端方面也因为过去两年权益市场的波动较大，使得长端利率也有一定的波动，叠加之前的地产风险，让险企的资产端持续承压。

但在去年年底随着疫情放开、经济修复预期下，负债端复苏的信心正在积累。就拿今年一季度来说，保险行业的转型成效开始显现，队伍产能显著提升，同时得益于增额终身寿等储蓄类产品的热销，大部分险企实现了NBV的同比转正，出现底部向上反转趋势。而截至到7月的公开数据，我们可以看到A 股 5 家上市险企 2023 年 1 月至 7 月累计实现原保险保费收入 18867 亿元，环比增长 8.3%。

同时，去年年底，保险股领奏金融板块和市场的反攻号角，迎来了第一轮修复；4月份以来随着上市险企一季报超预期以及中特估主题的催化下，自4月中旬至5月中旬1个月的时间，保险板块迎来第二轮持续上涨15%，期间最高涨幅超过20%，涨幅较为可观，相对收益来看，期间跑赢沪深300指数18%。（数据来源:WIND，方正富邦基金）这两轮的行情，我们都认为核心的驱动在于负债端的底部反转，同时加上保险板块的低估值、低持仓，安全边际高等因素，吸引着资金关注和进入。

这也是为什么我认为保险板块很难回到过去两年承压严重时代的原因之一，因为负债端的拐点已然确立，上市险企当前的基本面持续出现改善。另外一个原因则是权益市场，在政策组合拳不断出击的当下有助于推动权益市场的逐渐回暖，险企投资收益有望直接受益，市场对于险企房地产风险也有望进一步得到缓释。

至于位置高低与否，我想凭借个人的经验去做判断未免有点偏驳，但估值是一个不错的判断标准。尽管目前保险板块在经历了过往一段时间的上涨之后估值是有所修复的，但拉长时间周期来看仍然处于历史低位，安全边际较高。截至2023年8月28日保险板块的主要上市险企估值处在0.61倍P/EV的低位区间，平均PEV位于近5年29%分位数。从PB估值来看，保险板块的当前估值为1.30倍，处于历史6.24%分位、近5年20.87%分位，与历史均值2.88倍、近5年均值1.76倍相比，差距较大。

横向比较来看，作为为数不多的短期能兑现业绩的顺周期板块来说，是值得大家关注的。

风险提示：投研观点不代表公司立场，不构成投资建议，不代表基金实际持仓或未来投向保证。观点具有时效性。

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