“无人问津”时果断出手！交银楼慧源最新交流：未来会是分化的市场，龙头优势会更加凸显

近期医药行业再次进入公众视野，甚至接连冲上热搜，但这也与医药行业近期来的“投资冰点”形成鲜明对比。

都说要“买在无人问津处”，但真正做到躬身践行是很难的，所以当听说楼慧源要发新产品之后，就决定约个时间聊聊，问问她当前“热点”怎么看？医药未来怎么走？

初识楼慧源，给人的感觉是一个活泼开朗、热爱分享、风趣幽默的小女生形象，对抛出的每一个问题都认真作答，但非常之谦逊的她却已经是一位入行11年，看着医药行业从0到1发展的行业老将了。

毕业于浙江大学应用生物科学学士，复旦大学金融学硕士，有着“医药+金融”复合背景，2012年入行即从医药研究员做起，2018年正式担任交银医药创新基金经理。

在同学眼中，楼慧源是妥妥的学霸一枚，硕士还没毕业就已经获得中金公司的实习机会。

在同事眼中，楼慧源的专业能力和素养均属上乘，大家在投资医药领域的时候都爱跟她请教请教、探讨探讨。和交银其他基金经理一样，楼慧源非常注重周期因素对投资的影响，同时“周期”也是此次交流中出现频率较高的一个词汇。

当前中证医药指数估值处于历史低位，多数优质公司都给出了非常不错的价格，所以楼慧源直言“细分行业未来还是有很多机会，本质上有很多未满足的需求在等着大家，只要愿意找肯定是有的。”

这可能也是她在“无人问津”时果断出手的原因。

楼慧源目前在管2只产品，合计规模为53.33亿，代表产品为交银医药创新。自2018年9月独管以来，截至2023年6月30日的年化收益达18.91%，在近5年的时间管理周期内获得了翻倍的收益。（数据来源：基金业绩来自托管行复核，独立任职回报128.53%，年化收益率来自银河证券，指数数据来自WIND，截至2023/6/30。完整业绩见文末注释）

楼慧源始终坚持“重视深度产业逻辑，精选高质量成长股”这一投资理念，尤其强调中观产业逻辑，从她身上能感受到较强的一级市场的投资视角。

在具体投资中，楼慧源非常注重组合与个股的平衡。

组合层面，她不会在单一方向下重注，而是寻找不同板块的成长空间好的个股，并将配置比例控制在相对均衡范围内；在成长性标的阶段性涨幅过高时，适当配置相对稳健的品种，增强组合防御性。

个股层面，她又会根据商业模式、公司价值观、经营策略等方面对单一个股投资比例进行全面风险评估后审慎决定，平衡好风险和收益。对于看好的高质量成长个股，楼慧源敢于重仓且长期持有。

即便这两年医药板块不景气，但楼慧源并没有减缓往前探索的步伐，白天听产业、上市公司等各种路演，晚上又会对重点公司和市场概况复盘，埋头做各种专题研究。

聪投整理出了此次交流的全部重点内容，分享给大家：

从研究员到基金经理这段期间，有没有印象深刻的研究或者投资经历？

我从接触行业研究开始，到现在大概11年。

回想2012年刚入行那会儿，创新药刚刚开始起步，说要创新要研发投入的传统医药公司一只手就能数得过来。

后面几年就是看着这个行业进步神速。

比如2015年，药审制度改革，海归科学家开始回国创业，使得一级市场陆陆续续有了生物医药创新投资。

看着医药行业从0到1起来，这段经历让我印象特别深刻。

另一个让我感触特别深的是医药行业的周期性。

2018-2020年算是医药行业的一个蜜月期，那个时候像港股创新药公司只要盈利就可以上市，还有像科创板2019年推出之后也有一批这样的公司去上市。

创新药以及创新医疗器械等方面都经历了一个从无到有的过程，有的甚至已经走向国际化。

后来集采趋严，一级市场遇冷，创新药开始降价，近两年又处在下行期，所以我们看到了产业的蓬勃发展，也看到了产业繁荣之后比较难受的下行期。

基于对行业周期和个股质地，构建更均衡的组合

在医药这波大的下行周期中，医药投资人肯定是非常难受的，你的心态呢？

和刚接手做投资相比，确实多了很多新的认识。

首先对周期性的了解和感受更深了，学会了尊重周期，这是我一个比较大的变化。

因为在行业景气的时候，很多产业的进步都意味着机会，但在下行期中又会有各种各样的风险，所以要选出能立得住、有韧性、真正有产品力的公司。

其次，在最开始做投资的时候，我可能自下而上在投资中占的权重比较大，当然找到的个股成长性很好，估值也很合适。但现在我会注重对组合的整体构建，对风险和收益的平衡，以及对胜率和赔率的平衡。

我自己对股票做了一些分类：

第一类是稳健增长型，属于底仓性品种，胜率高但赔率稍低，但作为组合的基石，即便牺牲一些收益，也要配置一部分；

第二类是加速增长型，按照产业发展规律和个股质地筛出的能够给组合带来弹性的品种，同时胜率和赔率也不差，不是在从0到1的阶段，而是在从1到3的阶段，也就是渗透率为10-30%的阶段，确定性比较高，成长性也比较好；

第三类是研发突破型，大都是一些创新的偏早期主题的公司，赔率高但胜率流动性可能较差。

在刚开始做投资的时候，可能只要选择向上的个股就行了，对组合构建没想那么多，对周期的理解也没那么深。

但现在我会尊重这个行业的规律，在权衡之后做好组合构建，让选择更加稳妥。

你在这三类股票上的配置比重大概是怎样的？

像第二类胜率和赔率都不错的，同时能加速增长的公司，是会多买的，但这跟产业发展规律、宏观经济状况有一定的相关性。

我是希望能多买到一些胜率赔率俱佳的公司。这类公司的表现形式比较多样，可能是老产品碰到了新市场，可能是这几年比如疫情带来的一些新供给，可能是产品在打磨之后发生了质的变化，也可能打进了一个新的市场等等。

当然，当前收益率低但胜率比较高的底仓型公司我还是会多配置一些，因为这类公司商业模式非常稳定，总体估值和业绩增速都还不错。

但对于那些偏主题性的、比较有爆发力的公司，我的配置可能就不会太高。

虽然医药这两年处在下行通道中，但是你的产品还有比较高的年化收益，你觉得这期间你做对了什么？

在于我们对产业和个股的理解更深了，对组合的收益和回撤以及个股的胜率和赔率平衡得更好了。

有几点感悟：

第一，医药有的细分方向弹性很大，但风险暴露比较高，同时很多医药股的流动性并不好，所以纠错成本比较高；

第二，要让组合达到一个最佳的投资回报，就要权衡这项风险投资怎么做才比较合适；

第三，基于对基本面的理解做出决策，要判断好哪些产业处在回报比较好的阶段，哪些产业的格局在恶化。

但落实到个股上，差异度还是非常大的，因为成长性行业并不能像钢铁、铜、铝、煤炭这些成熟行业容易看清哪个是龙头，比如短期内有两只股都是药品股，或者器械股，但两三年后，差距会变得非常大。

因此，要基于对行业周期和个股质地的理解，综合做出判断。

你一直强调中观产业逻辑，可以详细聊聊如何通过中观产业逻辑去做中长期投资吗？

医药很多细分行业的产业周期是不一样的。

比如创新药在2012年的时候几乎为0，在2014、15年兴起，在2019、20年有比较多的成果，然后2020年之后又进入一个下行的调整周期。

而创新医疗器械比创新药的成长周期更晚，2017年在一级市场上的估值才开始水涨船高，一直到2021年初，但后来受到政策、集采和药审等方面的影响，使得整个发展周期更晚。

所以这两类公司的投资时点有所差别，不同行业个股要错开投资，导致最终组合的呈现形式也不一样。

再比如说CXO也分两类。一是国外CXO的景气度会跟着海外的研发周期以及疫情后药品生产外包需求走；二是一部分CXO是面向国内创新药公司做服务的，所以和刚说的创新药景气相关，因此这两类时间拐点也不一样。

我举这些例子就是想说明，投资周期是有差异的。

如何给一只医药成长股估值？怎么去看其未来几年的增长空间？

判断一家公司的成长空间，主要看其做的生意靠不靠谱，所在领域的渗透率是不是还比较低，在行业中卡位是不是比较好，优势是不是还比较大。

如果是，那成长确定性确实是比较好的。

但如果不是，比如你买的公司身处一个成熟稳定的行业，本身份额就比较大，没什么增长，比较典型的像器械支架，已经是一个集采后的产品了，大家用的比较多，渗透率也比较高。

而渗透率还比较低的，像心内科用于治疗房颤的电生理或者治疗瓣膜退行性变的瓣膜产品，渗透率现在还不到两位数。

那我们给二者的估值肯定是不一样的，不一定说要很确切地给几倍估值，但至少我们有大体的评判标准。

对估值容忍度如何？比如到什么程度会考虑卖掉？

在经历了这波下行周期之后，我们有了一些新的思考，现在整个估值体系会比以前更谨慎，偏好我们能看得清未来三年增长都能处于偏高水平的公司。

同时我们也会拿医药公司去和消费公司或者医药行业里的高端制造业去比，看看这家公司现在到底处在一个怎样的估值水平。

总的来说，视野更加宽广，风控体系更偏绝对收益，估值标准也跟国际方法更近。

商业模式决定胜率，买入时还要看赔率

在具体个股选择上，你都有哪些具体标准？如何找到高质量的成长个股？

我会看很多方面，比如这家公司所处行业有没有增长？行业渗透率现在是什么水平？在行业内处在怎样的地位？份额几何？有没有先发优势？如果没有，可不可以通过资本或者技术赶超来达到一个好的局面？等等。

再落实到财务报表上，我们也要看到各项财务指标的兑现，包括收入、利润率、研发回报等等，然后再做持续跟踪和验证，并作出相应调整。

在医药领域，什么样的商业模式是一个好的商业模式？

每个人对商业模式的偏好和排序是有差异的，商业模式决定的是胜率，但真正买股票的时候还要结合估值、隐含预期等各方面来判定赔率。

我们可以在组合构建里自己去搭配，比如如果胜率非常高了，那我们就放低对收益率的要求。

医药的细分行业很多，我们要看最后呈现出来的ROSE（注：Rapid on-site evaluation，一项实时伴随于取材过程的快速细胞学判读技术），你就知道谁有先发优势，谁有好的投资回报比。

看这个行业十几年了，跟踪时间也比较长了，还是能规避掉那些要规避的公司的。

看到您管理的组合中也出现了近段时间财务指标不靓丽的公司这类公司您持有的逻辑是什么？

财务指标如果只从表观上来看是摸不清成长的质量的。

比如检测类公司，行业在不断发展，目前中国的医学检验外包率还比较低，而检验科试剂的集采以及DRGS的医保控费会推动外包率的提升，这对成本效率较高、规模效应较强的第三方检验公司来说，是利好。在这个背景下，甄别哪些公司能体现竞争实力，以获得稳固的行业地位，那它的财务指标既要识别主营业务的增速、也要分析与同类公司在体量上不断拉开的差距，这样的视角可以让我们在它不断变强的过程中把握成长机会，不会因为粗略的表观数据而错失。

医药复苏涉及到很多方面，未来会是一个分化的市场

你在季报中说，自己增持了一些受益于国内疫后复苏的主线，在受益行业中挑选个股，所以你觉得医药复苏的逻辑是什么？哪些子行业最为受益？

医药复苏其实涉及到国内市场的很多方面。

过去几年其实供需两侧都受到了影响，但今年明显看到一线城市大医院就诊都是非常满的，院端诊疗在全面复苏。

然后偏消费类的也在复苏，比如医美，这是持续成长的行业，有很多结构性的机会。

但不同产品的生命周期有所不同，比如现在已经比较成熟的玻尿酸，同质化严重，而高端化升级产品以及监管趋严后的合规产品是受益的。

再有一些新兴产品，比如除颈纹产品、再生材料等也都是大家比较关注的方面，可以结合产品爆发时间来对个股进行适时投资。

医药行业调整了挺长时间，你觉得未来这个行业还会有贝塔性的行情吗？如果未来分化，哪些行业会更有机会？

我倾向于未来是分化的市场，过往医药表现出一致性的板块行情时间是偏短的，行业发展的大部分时间，在股价表现上本都是分化的。

不同细分行业的产业周期节奏、增长驱动力以及个股质地差异度非常大，需要做主动选择。

细分行业未来还是有很多机会的，本质上有很多未满足的需求在等着大家，在老龄化社会发展过程中，大家支付的意愿和能力是提升比较多的，但是在提升过程中，你有没有好的产品和服务去承接？那是第二个要问的问题。

围绕这些点去找，不一定是落足在药品还是器械还是服务，但机会肯定是有的。

我们去看海外，比如说日本过往10年里的长牛股，里面是有医药股的，一类是药企走向国际化，一类是医疗器械设备走向国际化，还有个别是内需的、提供社区养老服务的公司，都是长牛走势。

龙头优势会更突出

药物审批未来可能会越来越严格，这对创新药影响几何？

药品监管审批更严格是一个供给端的改革，对于真正做好产品的公司来说不是坏事，标准的提高会让一部分产品力不好的公司慢慢被淘汰出去。在现在的产业发展阶段中，肯定是做真正好产品的公司才能脱颖而出，走向国际市场。

现在老龄化、低生育率是一个问题，你觉得这对医药长期有什么影响？

我们要从需求端去看这个问题。

以前我们投的很多属于新生儿或者儿童医疗消费，比如给新生儿补充维生素的公司，品牌市占率很高，行业增长很快，市占率还在提升。但现在掉得很快，行业在萎缩，和婴幼儿奶粉一个道理。

另外，一个人的医疗支出有90%多都发生在65岁之后，同时过去的老年人、现在的老年人以及未来的老年人，支付意愿和能力都可能发生很大的变化，比如相较于父辈以及爷爷奶奶辈来说，我们这一代肯定会花更多的钱在医疗支出上。

对于成年女性的投资，医美算是一种特殊的医疗，牙齿矫正、屈光手术等也是，所以会发生变化。

总的来说，我们会根据人口结构的变化去选择更有成长潜力的方向。

可以分享一个你觉得过往比较成功的投资案例吗？

有一个长期研究，而市场上快速得到共鸣和正反馈的案例。

我在2019年低位买过一只药品包材的制造龙头公司，并在2020年七八月份股价高位的时候卖出。（定期报告可以显示）

为什么会做这个投资？我们也是研究跟踪了好多年，这个地方性国企公司在2015、2016年国企改革之后，效率实现了比较大的提升。

这家公司是典型的制造类企业，相对来说利润率没有那么高，看着不是很起眼，只能算是一个小制造业的细分龙头公司。

因为药品包材是跟药品一起联合审评的，因为药品是有粘性的，审批的时候相应的包材是不能随便更换的，所以这个领域的新进入者不多。

利润率中等，粘性也挺好，最后倒是成了小的“隐形冠军”。

当时持续有25%～30%的业绩增长，公司治理也在同步改善市场份额在提升，产品结构在升级，外加行业政策的推动，导致产品单价在提高，能看到更大的成长空间。

我们梳理出这个逻辑去发现它的投资价值，后来它因新冠疫苗行情估值提升很快，赔率就不太好了。然后我们卖得也很干脆。

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注：交银医药创新股票A（C）历年业绩/现行业绩比较基准（中证医药卫生指数收益率*85%+中证综合债券指数收益率*15%）2018年-8.63（未成立）%/-21.29%，2019年72.67（未成立）%/26.29%，2020年96.29（未成立）%/43.17%，2021年-1.69（成立至年底0.71）%/-9.38（0.88）%，2022年-18.35（-18.84）%/-18.63%，2023年H1-5.50（-5.78）%/-6.91%。本基金A自2017/03/23至2018/09/11由盖婷婷管理，任职回报为17.27%，本基金A自2018/09/12至2018/09/22由楼慧源、盖婷婷共同管理，任职回报为-2.14%，自2018/09/23至2023/07/28由楼慧源单独管理，任职回报为128.53%.本基金C自2021/11/05至2023/07/28由楼慧源单独管理，任职回报为-23.32%。本基金在上述业绩登载期间曾发生过投资目标、投资范围、投资策略或基金经理变动，具体请见基金法律文件及基金定期报告。

交银启汇A（C）历年业绩/业绩比较基准（沪深300指数收益率*65%+中证综合债券指数收益率*30%+恒生指数收益率*5%）2020年成立至年底17.96%（未成立）%/8.07%，2021年1.16(成立至年底-1.18)%/-2.28%（0.65%），2022年-16.78（ -17.29 ）%/-14.07%。本基金A自2020/07/07至2023/07/28由楼慧源单独管理，任职回报为-7.68%。本基金C自2021/12/03至2023/07/28由楼慧源单独管理，任职回报为-24.27%。

（数据来源：业绩数据来自基金定期报告，时间截至2023.06.30；基金经理任职回报统计规则来自银河证券，截至2023.07.28。）

—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——

排版：周周

责编：艾暄

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