价值研说 | 挖掘房地产行业的中长期投资机会

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在陪伴您的长期价值投资之路上，我们设立了“价值研说”栏目——以对话中庚基金投研团队的形式，展示中庚基金投研团队对当下投资现象、行业热点等方面的剖析和研究，通过人物的分享传递中庚基金“开放、平等、透明”的企业文化和“审慎、独立、探索”的投研文化，为您提供富有价值的参考。

请整体介绍一下当前房地产行业的现状，你对该行业有何看法？

周汝昂：从短期来看，地产行业还是面临着一定的压力，当前购房者更多处于观望情绪中，后续可能需要更多的着力点，观察是否有相关政策出台能扭转大家的预期。

但中长期来看，整个行业应该还是在一个不断寻底的过程中。一个朴素的看法是，根据各国历史经验，房地产最终还是一个规模比较可观的行业，中国的房地产规模会到什么水平，这是最终需要寻找的一个结果，无论如何它都是一个规模较大的单体行业，虽然一些宏观因素导致其眼下处于“阵痛期”，但中长期一定能寻出一个底来。

地产相关产业链怎么看？

周汝昂：地产产业链面临的压力可能更大一些，产业链分开工端和竣工端，目前中短期来看，竣工端可能相对领先一点，新开工的环节压力最大，目前与新开工相关的行业，比如水泥、螺纹钢等，相比于竣工端的玻璃、铝表现更差，这也与地产的现状息息相关，因为开工端是最直接反映整个行业产能的。去年以来，有部分企业出现了一定的问题，这些企业现有的房子可能还在保交付过程中，所以他们在竣工端还在支撑，开工端不那么活跃，这也是导致目前整个行业开工端表现低于预期的原因。

从购房热情等方面来看，似乎大家对地产行业的预期比以前有所下降，在这种环境下，我们还是把地产的配置放在比较重要的位置，这是为什么？

周汝昂：第一点当然是我们买的股票估值都不贵，无论从PB还是PE角度去看，它们都不贵，这些公司也是属于中国的资产里安全垫较厚的那一类。第二点，居民不是没钱，过去两年居民储蓄是有增加的，只是当前大家的收入预期不好不肯花钱，但这是个“先有鸡还是先有蛋”的问题，地产是一台经济的发动机，地产行业加上相关产业链在整个GDP中占比较重，可能当前一些行业表现不及预期的源头在于地产，等地产恢复到一定的繁荣，大家对各个行业的预期也会变好。

从2023年一季报看，地产股依然是中庚基金部分产品的重点持仓，能否分析一下其中的逻辑？

周汝昂：我们说“中庚基金，深耕价值”，那么在地产股整体估值不高的状态下、一些行业出现剧烈变化的时候，往往也是一些机会出现的时候。

去年以来，土地端出现了非常明显的分化，基本上只有央企国企和地方城投在拿地，其中地方城投更多是起一个托底的作用，但今年年初时我们认为，无论如何今年的情况应该会比去年好一些。

事实也的确是这样，我们看到了一季度整个行业恢复还是不错的，留下来的企业其实也展现出了巨大的销售弹性，像我们持仓的这些公司，一季度的销售增长幅度都非常大，那么在这样的情况下，我们也做了一些调整。我们持有的地产股一直都很多，持仓逻辑并未发生特别大的变化，一季度持仓股票的表现还是验证了我们之前的逻辑，并且与其它行业横向对比下来，这些地产公司一季度的销售情况相对而言上涨是比较快速的，但是二季度情况发生了一些变化，我们会保持动态跟踪与调整。

哪些细分领域会比较看好？

周汝昂：相对来讲，过去两年从报表上反映出业务调整比较快的领域，比如业务从民企B端调整到国企B端、以及本身以C端业务为主的细分领域，可能会表现好一点，比如卫浴陶瓷砖等，还有一些渗透率相对较低的新兴替代性的建筑材料，比如铝模版等，相对会好一点。

地产一直算是资金比较难以把握的板块，市场对于地产板块的投资逻辑也各不相同，中庚基金在地产板块的投资上关注的侧重点是什么？

周汝昂：市场上大部分投资者对于地产的投资可能更多是出于政策博弈的角度，一些人喜欢在政策将出未出时进行投资，而政策出来后可能就撤出资金了，但我们觉得这种方式比较难以把握，所以我们相对来讲还是“看长做长”的逻辑。

“股市短期是投票机，长期是称重机”，时间稍微拉长来看，地产公司的股价反映的是整体销售业绩的情况，包括我们买的一些公司，在一季度是有创过历史新高的，我们在买入时会结合公司的成长性和估值水平去判断出一个目标价位，然后一直持有至我们的目标位置，这样获得的收益还是比较可观的。总体而言，我们还是把它当作一个价值投资的板块，去分析其定价、成长性等等。

具体到研究一家地产公司的时候，会看哪些方面呢？

周汝昂：第一，还是要对整个宏观环境有一个大体的判断。

第二，公司层面我最看重的是整个土地储备的情况，基本上要把所有的项目表都看一遍，从中判断哪些现有项目是好的、盈利能力如何，这是基础。因为地产公司的业务相对来讲是比较雷同的，很难有经营上的阿尔法，所以我们更多是看经营的结果，而不是预先对管理层进行判断。

第三，在前面的基础上再去和公司管理层聊他们未来的发展计划、增长目标等，然后去衡量他们能否实现这种发展目标。进一步地，还会跟公司探讨未来计划进入的省市和进入数目、经营策略、内部管理架构上的调整等，除此之外，由于地产公司本身也是一个投资公司，它本身对于风险管理的侧重点也需要关注，是现金流还是利润率，不同公司在不同经营环境下产生的经营结果可能会不一样，所以要结合整个市场环境去选公司，比如过去行业高歌猛进时，我们会偏好高杠杆的公司，目前环境下可能偏好融资成本低的公司。

一些股票我们能早于市场挖掘出来，你认为原因是什么？

周汝昂：可能这与我们公司整体的投研文化有关，因为我们不只是研究一些偏主流的股票，而是需要全方位覆盖、挖掘出更多新的股票，我认为这也是我们投资策略的特色。我们从始至终都能做到不跟风，坚持一种“人弃我取”的思想，对于市场没看过的公司我们都不会放弃。

加入中庚这几年，投资团队给你最大的感受是什么？

周汝昂：我最大的感受是整个投研团队彼此之间的信任感更强了、沟通交流更扁平化了，这会减少很多阿尔法的损耗，我认为这是非常重要的。

我个人在投资上以前会更专注于自下而上去选股，后来除了研究公司本身以外，会对整个宏观环境更敏感一些、对宏观层面的判断增多了。房企的资产负债表很大，一点风吹草动对利润表的影响就会非常明显，所以平时我们会把政策、融资、盈利、拿地情况都结合起来一起去评价。

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