固收半月谈 | 解析城投定融的核心特点及投资风险

主讲人介绍

顾伊蕾 高级研究员

5年证券行业从业经历，信用研究专家，长期深耕周期行业及城投板块。

市场回顾

国内利率债市场方面， 11月以来，随着疫情防控政策调整、房地产支持政策出台，叠加流动性有所收敛，债市情绪整体偏弱，各期限利率债收益率持续上行，短端品种调整幅度更大。具体来看，截至11月23日，1Y国债收益率上行37BP，3-10Y国债收益率上行14-16BP不等，10Y国债收益率上行15BP，收于2.80%。政金债也是中短端品种表现较弱，其中1Y政金债收益率上行39-40BP左右；3Y政金债收益率上行23BP；5Y政金债收益率上行16-17BP；7Y政金债收益率上行10-13BP左右；10Y国开债、口行债和农发债收益率分别上行13BP、10BP、10BP，分别收于2.90%、3.03%和3.02%。

信用债市场方面，上周信用债大幅调整，资产调整节奏上，利率债及存单先行调整，二级资本债同步调整，再是中短期债券，中短期债券成交的评级特征由很高变为中高。目前：（1）二级资本债，目前1年期AAA-信用利差已至2019年以来的39%分位数，AA+到了37%分位数。（2）城投债和产业债方面，上周成交最多的是短久期、好资质的信用债，导致好资质的估值上行更多；低资质成交，估值调整的不多，近期可能面临进一步调整的压力。另外，上周信用债二级大幅调整导致一级发行难度激增，信用债取消发行46只债券（前一周仅取消发行10只），取消发行规模合计372.2亿元，新发信用债难度加大，需要关注弱资质平台从估值问题传导到债券滚续的问题。

权益市场方面，11月月初至23日A股整体上涨，其中wind全A上涨6.5%，沪深300上涨7.5%，上证指数上涨7.03%，创业板指上涨3.3%。转债11月整体涨幅小于正股，主要受债券市场调整影响。分行业看，11金融房建及消费相关行业表现较好，家电、医药、建筑及金融等行业表现较好，整体上涨10%-12%，军工、通信、计算机等及中游制造行业表现较弱，涨幅明显弱于市场。

海外市场方面， 美联储加息预期缓和，欧洲冬天天然气储量充沛，权益市场情绪好转。11月月初至23日，标普500上涨4.01%，英国富时100上涨5.23%，德国DAX上涨8.86%、法国CAC40上涨6.58%；日经225上涨1.91%，韩国综指上涨5.42%；恒生指数大涨19.31%。11月以来，随着加息预期回落和通胀压力缓和，欧美债市整体回暖，11月月初至23日，德国和法国的10Y国债收益率分别下行17P和下行23BP，分别收于2.02%和2.45%；10Y美债收益率下行39BP至3.71%；英国10Y国债收益率下行39BP，收于3.31%；10Y俄罗斯国债收益率上行24BP至10.09%。

市场展望

宏观利率方面，从10月经济数据来看，一方面社零和工业生产恢复一般；另一方面虽然近期稳地产政策加码，但主要是偏向“保房企”和“保交楼”，对居民购房需求的提振效果较弱。虽然近期市场情绪在好转，但从预期改善到经济实质修复仍有一段距离，年内基本面弱修复的趋势预计不变。短期来看地产疲弱的核心症结在于居民缺乏购房意愿和能力，如果不能刺激销售回暖，“保房企”的策略较难持续，房企仍然存在风险。对债市而言，大幅回调后配置和抄底资金蠢蠢欲动，但在市场情绪未平稳前，建议先中性跟随，观望为主。

信用债市场方面，近期资金面较宽松，信用债出现修复行情，但信用债内部结构也出现分化：一是存在指示性意味的二级资本债已经是小幅低估值成交；二是其他信用债成交以1年期好资质低估值成交为主，可以看到信用债已经出现配置盘；三是偏差资质的各期限信用债成交不多，且仍是明显高估值。

权益市场方面，展望明年，股市绝对正回报概率较高，一方面国内经济企稳及美国衰退落地形成合力，地产处于底部区间，同时政策底已经比较明确，中国企业盈利底将兑现。海外美国可能衰退落地，通胀见顶已经初见拐点，加息进程结束，有助于估值提升。中国明年可能是表现相对较好的经济体。另一方面估值性价比到极高位置。无论绝对估值，还是相对债券收益率的风险溢价，均处于历史最低位区间。

热点关注：解析城投定融的核心特点及投资风险

2022年以来从中央到地方政府越发重视城投定融管理，多地发文规范城投定融行为，城投定融市场关注度很高。

城投定融：（定融全称“定向融资”）指城投平台通过地方金交所备案，向个人投资者发行，约定在固定期限内还本付息的金融工具。城投平台发行定融产品一般涉及备案方/挂牌方、融资方、增信方、投资方和承销方（通常也是受托管理人）。其中，备案方主要是地方金交所。金交所的全称是“金融资产交易中心”或“金融资产交易所”，是省级人民政府批准设立的综合性金融服务平台，就区域性金融资产进行挂牌、备案和交易，受地方金融办监管，属于场外交易市场。

城投定融的核心特点是成本高、期限短、面向个人、合规性弱。

（1）成本高、期限短。城投定融发行以弱区县城投为主，融资成本偏高（多在8%以上），多数期限不超过2年。通过收集了截至2022年7月31日在售的65只城投定融产品，86.2%的产品期限下限为1年，收益率根据投资金额高低分段设置（投资金额越高收益率越高），87.7%的产品收益率区间中值在8.5%以上。

（2）面向个人。多数城投定融产品投资门槛较低，投资起点多在10万元左右，明显低于信托。我们收集的截至2022年7月31日在售的65只城投定融产品，70.8%投资起点为10万元，10.8%的产品投资起点低至5万元。

（3）合规性弱。城投通过发行定融产品缺乏监管也缺乏额度约束，常常是融资困难城投获取流动性的方式。

2022年城投定融监管进一步趋严，地方责任不断压实，压降城投定融规模势在必行。地方2022年以来重视定融问题的防范：一是近期多地发文要求清理城投定融，发文核心思想是增量为零、存量刚兑；二是部分地区违规清缴中介费行动中，定融成为重点清查的领域之一。

综上，由于城投定融监管势在必行，城投定融滚续难度大，因此个人需要谨慎投资城投定融。如果想要参与城投债投资，可以考虑购买基金公司产品，基金公司可以帮助个人选择风险可控的城投债券标的。

债券知识小课堂：“债券回购”到底是什么意思?

债券回购，本质上是一种资金借贷行为，性质和我们用房子去银行抵押借钱类似，都是将资产抵押（或暂时卖给）给资金借出方以获取资金的行为，只是抵押品从房子变成了债券而已。

债券回购分为质押式回购（债券所有权不转移）和买断式回购（债券所有权转移）,其中质押式回购占据绝对优势。之所以会出现如此大的差距，主要原因如下。

第一，正回购方（借钱的人）在债券市场上进行回购交易借钱的主要目的，是利用回购加杠杆以获得更高的收入。在买断式回购下，债券所有权发生了转移，那么债券产生的利息收入以及潜在的资本利得，也都属于资金借出方了。资金借入方不仅没有获得债券的票息收入，反而需要支付借钱的成本。这对意图加杠杆的投资者而言无疑是不划算的，所以大家也就更愿意使用质押式回购了。第二，很多非银机构处理买断式回购比较麻烦。买断式回购涉及所有权转移，对于基金、券商资管等产品户而言，内部流程等同于进行两次现券买卖操作，存在入库、出库等一系列繁琐操作，而且融入债券对产品账户持仓比例、久期等也会产生影响。

质押式回购又可以按照市场分为银行间和交易所。

（1）银行间市场的质押式回购可以分为存款性机构质押回购(DR系列）和全市场质押回购（R系列）两种。存款类机构质押回购是指只有存款类机构（主要是银行）参与的回购交易。作为能直接从央行手中获得基础货币的机构，银行是债券市场上最大的资金供给方，而且相比于其他机构，银行的可信赖程度更高，所以存款类机构质押回购的利率基本可以说是市场上最低的。全市场的质押回购利率（R系列）由于非银机构也可以参与其中，所以回购利率会比DR系列的利率高一些。DR系列的利率与R系列的利率是亦步亦趋的，两者走势在大多数时候保持一致。

（2）交易所的回购也可以大致分为买断式回购和质押式回购，同样的买断式回购在交易所市场很少见，我们主要讲质押式回购。目前，交易所的质押式回购主要可以分为以下三类：

第一类，质押式回购。它与银行间质押式回购最大的不同在于，交易所实行的是标准券制度。标准券制度，是指交易时，债券正回购方需要先将质押的债券存放进质押库，并按照规定转换为标准券后，再用标准券去市场上融资。在这样的制度下，中证登担当了中央对手方的角色，和资金融入方和资金融出方分别进行了交易。资金融出方质押的实际是由中证登出具的标准券，而资金融入方实际上是将自己持有的债券质押给了中证登。相比于交易双方自己自行交易，中央对手方的引入能够有效的提高交易所回购市场的效率，资金融出方无需承担潜在的交易违约和债券违约等问题。

第二类，三方回购。银行间的质押回购可以说是只有两方，即正回购方和逆回购方，作为托管机构的中债登（上清所）并不扮演第三方的角色，它只是将债券冻结，确保正回购方不能用债券进行其他业务而已。而交易所的三方回购将中证登引入交易，使其成为第三方。在三方回购交易中，中证登不仅要对质押的债券进行保管，也要对质押的债券进行估值，制定质押券的折扣率，对质押券进行逐日盯市等，以此来降低交易的潜在风险。在具体业务展开时，正回购方需要先将债券存放到质押库，（投资者需要开立专门用于三方回购业务的证券账户），然后中证登将债券按照规定划分到不同的债券篮子里（按照信用等级划分的），并为每个债券给出折扣率，计算出标准价值。相比于质押式回购，三方回购在自由度上明显提高，因为有关借款期限等问题均由交易双方协商决定，投资者能够更好的满足彼此的要求。而通过质押券篮子这种标准化的方式，也使得投资者的交易风险得到了一定的控制。值得提醒的一点是，质押券篮子和质押式回购下的标准券有本质上的不同。标准券是由中证登出具的，投资者相当于“买入”中证登发行的债券（实际是质押）。而质押券篮子里的债券依旧是投资者自己持有的各类型债券，中证登只是提供了一个折算标准，将其进行标准化，中证登并不对债券本身进行任何担保。

第三类，协议回购。交易所市场的协议回购和银行间市场的质押回购比较类似。在协议回购下，交易双方各自通过线下平台寻找交易对手，在线下确定好交易要素后，直接通过交易所平台提交订单，在利率、质押券等方面均由投资者自己进行协商。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。本资料中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成任何投资建议。投资人购买基金时应详细阅读基金的基金合同、招募说明书和基金产品资料概要等法律文件，充分认识基金的风险收益特征和产品特性，充分考虑自身状况选择与自身风险承受能力相匹配的产品。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金本金不受损失，不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。

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