钜泉科技：三叩A股大门！净利连年倍增之下风险早已暗流涌动

2022年8月22日，钜泉科技在上海证券交易所科创板开启了招股环节，公司此次IPO拟募资5.11亿元，其中2.6亿元用于双芯模组化智能电表之管理芯及计量芯研发及产业化项目，1.5亿元用于智能电网双模通信SoC芯片研发及产业化项目，剩余一亿元则投入补充流动资金。

当前，钜泉科技凭借高精度、高可靠性和低功耗的产品，已发展成为国内智能电表芯片领域产品线相对齐全、市场占有率综合排名相对领先的龙头企业。

而在高光业绩背后，盈利稳定性存疑、客户集中度高、市场空间有限等潜在风险不可忽视。

位居细分行业龙头

近年业绩实现高增长

钜泉科技是一家从事智能电网终端设备芯片研发、设计和销售的企业，也已成为国内智能电表芯片领域产品线相对齐全、市场占有率综合排名相对领先的龙头企业。

智能电表是电网数据采集的基本设备，承担着电能数据计量、采集和传输的任务，是智能电网的重要组成部分。

钜泉科技主要产品中的电能计量芯片是智能电表的核心元器件，主要用于工业和家庭用电户的用电信息计量，能使得电子式电能表比传统的感应式电能表、机电式电能表在整体性能上获得了大幅提升。智能电表MCU芯片则是电表的主控芯片，在智能电表中发挥控制、协调及调度的功能，是智能电表的重要元器件，具备多功能、高性能、低功耗特点。

电力线载波通信芯片集成于载波模块中，通过电力线载波通信技术实现自动抄读、传输电能量数据。这一传输过程是双向的，能够实现电网企业与电力用户之间的信息交互，是智能电网用电环节智能化的关键设备和重点建设内容。

公司自2006年起持续投入电能计量芯片的研发与应用的设计，目前是国内领先的计量芯片供应商，核心设计支持下的宽带载波通信芯片产品是国内市场主流的芯片方案之一，更是国内最主要的智能电表MCU芯片供应商之一，产品在国内统招市场的出货量排名第二。

近年来，钜泉科技扣非净利润呈现快速增长态势。

主要得益于国内电网智能化改造的持续推进以及存量智能电表的轮换升级，两网公司的智能电表招标总量在报告期内回升明显。2019-2021年，公司营收规模分别实现3亿元、3.79亿元、5亿元，呈现连续增长态势。

拆分业务来看，公司的主要经营成果来源于依托核心技术设计的芯片产品。其中电能计量芯片2019-2021年分别收入1.53亿元、1.93亿元、2.59亿元，智能电表MCU芯片分别为9543万元、1.31亿元、1.4亿元，载波通信及相关芯片分别为5099万元、5422万元、9009万元。

传导至利润端，受销售价格上涨影响，公司毛利率有所提升，使得净利增速较营收有进一步提升，2019-2021年净利润分别为3809万元、6210万元、1.01亿元；扣非后净利分别为3605万元、6076万元、9910万元。

虽然业绩处于增长态势，但市场规模局限性、对下游单一行业依赖以及竞争力缺陷等问题，给公司业绩增长持续性提出了巨大考验。

受制于客户集中度和公司规模

潜在风险巨大

首先需要关注的是公司的行业空间规模十分有限。

报告期内，公司主要产品三相计量、单相计量、单相SoC和电表 MCU芯片虽然在国内统招和出口市场占据了较大的市场份额，但其细分市场的容量相对较小，2021年按销售均价和主要市场需求量测算的市场容量分别为1.2亿元、9175 万元、1.65亿元和3.92亿元；而在市场容量相对较大的HPLC芯片市场（2021年容量为13.59亿元），公司的市占率和竞争地位相对较低。

同时，钜泉科技业务领域及大客户集中度很高，近三年前5大客户名单几乎没有太大变动，且贡献比重非常高。

公司目前还局限在智能电网领域，源自该领域的收入占比在95%以上。公司的经营业绩很大程度上依赖于国内两网公司的建设规划以及智能电表生产企业的业务发展情况，业务领域相对集中。

据招股资料显示，2019-2021年度，发行人源自前五大客户的销售收入占比分别93.88%、85.83%和79.74%，集中度较高。并且，报告期内的前五大客户主要为经销商客户。主要客户中昊辉电子（除旗下的北电仪表外）、宇晔科技、安锐实业、亿莱科技和利尔达为公司产品的经销商；昊辉电子旗下的北电仪表主要从事电能计量技术方案设计与电能计量模块开发销售，其采购公司电能计量芯片系用于自身产品的生产。前景无忧系公司载波通信芯片的下游客户。

此外，与众多竞争对手相比，公司在规模方面还有一定劣势。

如下表所见，上海贝岭、复旦微、创耀科技均为上市公司、智芯微为国网下属公司、海思半导体为全球ICT产业巨头华为的子公司，均拥有一定的资本优势和规模优势。在营收规模上公司与上海贝岭、复旦微和东软载波相比仍有一定的差距，但高于力合微和创耀科技；利润规模上，公司距离上海贝岭、复旦微和东软载波尚有一定差距，但已接近或超过创耀科技和力合微的水平。因此，公司在细分领域存在一定程度上的竞争劣势。

全球疫情影响新产品布局也不明朗

2020年起，因新冠肺炎疫情及消费电子等下游市场需求超预期等影响，国内产能持续紧张，未来成本问题还是有可能侵蚀现有业绩增长。

报告期内，公司晶圆制造环节的采购全部集中于和舰科技及其母公司联华电子。2019年至2021年，发行人对其的采购金额分别为 1.31亿元、1.49亿元和1.4亿元，占各期采购总额的60.55%、61.13%和55.34%，由于晶圆制造环节中具备成熟工艺和充足产能的供应商有限，公司依赖个别供应商的情况短期内难以改变。

结合2021年实际情况，公司晶圆采购单价同比上涨16.42%，2021年末的库存商品余额相比2020年末减少57.35%。为缓解成本上涨压力，公司与经销商及主要终端客户协商后多次上调了芯片售价，以此对冲采购成本持续上涨的风险。

尽管此前成本向下游传导比较顺畅，但考虑到公司对下游主要客户的高度依赖性、行业整体空间的局限性以及相较其他对手竞争劣势来看，持续提升的成本转移还是具备很大不确定性的。公司也在招股书中明确提及“在2022年晶圆制造和封装成本继续上涨15%的情况下，若公司无法传导至下游客户，则会减少利润总额3026万元，降幅高达28.44%，将对公司的获利能力产生重大不利影响。”

图/招股书

而公司重点布局的新产品，则还面临着重大的不确定性。

截至目前，国家电网下一代基于IR46标准智能物联表的技术规范已经宣贯，该产品仍处于小批量试点阶段，开启大规模统招的时间待定；同时，关于双模通信单元的互联互通标准也已获批，公司相关产品已进入送检阶段，但大范围统招尚未有明确时间表；并且，统招开启后国家电网的招标数量、招标比例以及对于存量产品的替换速度均存在不确定性。因此，前述新产品未来的市场发展情况并不明确。

同时，公司重点布局的下一代智能物联表计量芯、管理芯的研发，以及双模通信SoC芯片的研发，其未来市场销售情况和细分市场发展潜力，则完全取决于国家电网对智能物联表和双模通信单元的推进速度和推行力度。因此，公司重点布局研发的物联表计量芯、管理芯及双模通信SoC芯片所处细分市场的未来发展情况、市场竞争格局以及公司的竞争地位均存在不确定性，有可能进一步影响到公司未来的经营业绩和盈利能力。

由此看来，钜泉科技想要实现业绩持续稳定增长，未来的经营风险与技术风险不容小觑，还需经历更多的考验。