部分高股息公司的商业模式|煤炭_新浪财经

企业高分红的义务对应于特许经营的权利，政府给予企业独有的采矿权、放贷权、高污染排放权，企业相应的需要向国有股东支付红利以回哺财政。除此之外，通过技术或治理构筑起的垄断经营企业也有分红的能力，但其分红意愿可能会受到资本开支的影响，从而给分红带来一些不确定性。

1. 房地产

地产开发的商业模式是先垫钱拿地，然后开工建设之后卖出收回资金，对资金周转要求极高，绝大部分企业需要通过融资维持现金流，所以融资成本是房企的最大成本。当年的利润来自于之前项目的结转，比较透明。未来的业绩则依赖于当年拿地情况。

地产龙头的优势在于融资成本低，以及未来的行业集中度提升。地产行业空间巨大，市占率略微提升对公司的弹性也是巨大的。我们现在的房地产开发业大约16万亿市值，未来可能会下降到10万亿。（房地产每年投资数据）如果有一个市占率达到8%的头部企业，那么对应800亿的净利润，即便不再增长也能有6000亿的市值。

2．煤电一体化企业

国内某煤炭龙头企业，拥有煤炭上下游完整产业链，上游是煤炭，中游是运输，下游是发电和煤化工。煤炭和发电业务形成一定对冲，动力煤每上涨1元，煤炭业务收入多增2亿，发电业务多亏0.5亿，反之亦然。之前火电和煤炭最为人诟病的是煤价的大幅波动。现在动力煤长协价的约定价格增加了煤价的稳定性，使其商业模式的永续现金流得以成立。

其在21年年报中第二次将利润100%分红，意味着未来大幅资本开支的可能性极低，还有电价市场化的预期。但是未来化石能源的占比会持续受到挤压。预计火电公司未来会以低于经济增速的方式微幅增长，或不增长。

3．国有大行

传统银行业本质上是重资本（重资产）业务，资本充足率约束企业在量上进行扩张，贷款基准利率约束了息差的空间。银行业的利润有太多调节的地方，营收可能是一个更好的指标。拨备的计提/释放，资本充足率的变动会约束。轻资本的中间业务，特别是财富管理业务的占比提升是银行未来重要的第二增长曲线。银行公司之间巨大的估值差异来自于息差业务和非息业务的不同价值。我们需要对轻资本业务和重资本业务进行分部估值。

其次，息差业务是高杠杆经营的典型，不良会被放大十几倍，从而影响银行的利润和现金流，而市场对于银行资产质量不透明的情况有所担忧，导致经济增速放缓之后，银行大幅破净，因为此时银行的不良风险容易暴露。其次，如果扩大信贷规模，需要消耗资本充足率，这也影响了企业的自有现金流。

4. 龙头水电公司

由母公司完成电站机组的建设，待生产运营成熟之后注入上市公司。公司从世纪初的300万千瓦逐级发展至现在4000万千瓦，如算上注入的新机组之后将达到7000万千瓦。此外，来水情况会对公司业绩造成一定波动。公司售电地区分布于华中、四川、长三角、珠三角等经济发达、人口稠密地区，用电量大，需求稳定。公司以合同售电为主，超过合同售电量的部分参与市场化交易。近几年市场化交易电量逐年增加，占上网电量的比例逐年提升。

水电的毛利率非常高（60%），费用逐年下降，资产折旧趋于完成，而这两项是水电业务中成本占比最高的。建设期大量的固定资产和债务在运营期形成折旧和财务费用的影响趋于减少，之后现金流及其稳定。折旧中，水电机组折旧已经完成，大坝按线性50年折旧，但实际使用寿命远高于折旧年限。

5．高速公路

高速的收入主要来源于路桥的特许收费业务。路桥收费业务在总营收中的占比均值超过 80%，而 70%的高毛利率使其现金流状况良好。利润增速来源于车流增速。但是一个重要的隐含假设在于收费权的永续性，以及需要资本开支进行道路养护。

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