广发基金宋倩倩：把握流动性四季轮转 深耕细作堆满“粮仓”

宋倩倩，12年证券从业经历，6年投资管理经验，2012年6月加入广发基金，现任债券投资部总经理，管理广发景明中短债、广发景兴中短债、广发纯债等产品。

　　“关于债券投资，我喜欢将其比喻为农民种地，需要精耕细作日积月累。”广发基金债券投资部总经理宋倩倩笑着称自己是一位“债农”。她说，债券投资跟农民种地很像，都很讲究量变到质变的过程体验，一颗秧苗结出来的只有一把稻穗，一月耕耘似乎并没有感觉到多少成长，但凭借这样的点滴辛勤劳作，待到秋收时分却能汇满“粮仓”。

　　宋倩倩入行已有12年，这些年，她就像“农民种地”一样，在债券这片虽有波动但又相对平静的土地上默默耕耘。体现在中短债基金的管理上，合格的“债农”除了要做好一分一厘的收益挖掘和积累，更要把握好流动性的“春夏秋冬”，捕捉恰当的耕作时节，并通过精细化管理提高回报。Wind数据统计显示，自2020年10月至今年3月4日，宋倩倩管理的广发景兴中短债A累计回报率12.06%，年化回报率3.42%，区间最大回撤0.36%，在控制风险的基础上积累了稳健的超额收益。

积极捕捉交易机会

　　中短债基金是一类预期风险和预期收益略高于货币基金、同时又小于中长期纯债基金的产品。对基金经理而言，既要通过主动管理获取中长期超过货币基金的收益，又要将组合的最大回撤控制在较低范围内。

　　围绕“既要增厚收益，又要控制回撤”的投资目标，不同基金经理采用的投资策略和方法各有差异，但整体上可以划分为交易派、配置派、哑铃派。宋倩倩正是交易派的代表之一。

　　“交易派会对久期上的波动趋势进行预判，并顺势做一定的偏离，以期获取价差收益，也就是资本利得。”宋倩倩解释道。通常，期限较长的债券价格波动较大，基金经理在正确判断趋势的基础上进行操作，往往都能获得一定的超额收益。

　　一个人选择的道路往往受其过往经历影响。入行前五年，宋倩倩在券商和基金公司从事交易员工作，包括资金交易和债券交易。“交易在我的投资世界中占据着重要的地位。作为中低风险资产，可能很多人厌恶债券价格波动，但我觉得，对交易而言，波动意味着分歧和机会。”

　　交易员工作的历练，让宋倩倩形成了敏锐的市场嗅觉和良好的交易盘感。“把握市场的风在何处，今天的风相对昨天是否有一些新的变化，在趋势里谋求增强，是我工作的大部分日常。”面对市场风向的变动，宋倩倩会下意识地探究预期差，结合市场情绪思考交易策略。

　　2017年，宋倩倩转到投资岗位，担任专户投资经理。与标准化的公募产品不同，专户组合主打个性需求，既要求在一定的风险预算上战胜基准，又会明确约定组合采用的策略、持仓品种的信用等级。也就是说，投资经理要在多重约束条件下实现较好的收益。

　　“专户组合的资金主要来自大型保险机构、国有商业银行和股份制银行的委托资金，这些资金具有信用风险偏好低、负债较稳定的特点。他们对组合持仓的信用评级、资质要求比较高，更偏好高等级信用，同时对久期的容忍程度较高。”因而，宋倩倩也结合自身所长，主要以久期切换和杠杆作为收益来源，而不是通过信用下沉和信用挖掘去获取收益。

　　这种有约束的投资，让宋倩倩在尽力保持风格一致和策略一致的前提下，在有限的风险预算中捕捉结构性机会的能力大幅提高。同时，她也在实践中形成了积极捕捉交易机会，将价值配置与波段交易相结合，对组合进行积极主动管理的稳健投资风格。

　流动性也有“春夏秋冬”

　　2020年7月，宋倩倩从专户投资转到公募组合管理，陆续接手管理广发景兴中短债、广发景明中短债等产品。“中短债产品的定位是货币增强和货币替代，既要有与货币基金相当的稳健性和流动性，还要有比货币基金更高的收益水平，这种‘既要又要’的产品特性对流动性的把控、交易操作的精细程度要求也较高。”

　　得益于过往在交易、专户投资中积累的经验，宋倩倩很快就摸索了一套适合自己的短债管理方法——稳健配置、积极交易，即以高等级信用为核心，严控底层信用风险，卫星仓位主要通过信用、利率交易仓位增厚收益。但具体到实践中，如何在控制波动的前提下提升收益，则考验着基金经理对债市“春夏秋冬”的把握能力。

　　“债券投资人特别像农民，一分耕耘一分收获，但更重要的是要把握好节气，该播种的时候播种，该收获的时候不要迟疑。经济基本面的变化相对缓慢，影响债市短期表现的最主要因素是流动性，而流动性也有‘春夏秋冬’，找准时节，能更好地提高耕作回报。”宋倩倩说。她进一步解释道，市场流动性的松紧有一定的周期和规律，流动性管理的重点是对流动性的预判。

　　在广发景兴中短债的定期报告中，我们可以看到宋倩倩是如何把握流动性的“春夏秋冬”的。以2022年为例，宋倩倩在年报中表示，“经历了2022年11月至12月的快速调整之后，债市收益率与政策利率的利差回归中性水平，部分品种已经回到2019年最高点水平。因此，债市需要关注短期稳增长政策脉冲和居民资产配置再均衡的冲击。综合来看，债券市场预计整体震荡偏弱，更多以票息价值为主。”因此，她确定了“要票息、不要久期”投资方略，组合在一二季度维持高杠杆操作，以中短久期信用票息策略为主，通过持有发达区域的高等级信用债获得利差收益。7月份化债之后，信用利差演变较快，8月央行降息，带动债市收益率明显下行，加之下半年银行间流动性或多或少会受到财政支出、银行自身结账等因素扰动，因而宋倩倩迅速降低了组合的杠杆水平，底仓部分择机置换为性价比较优的票息资产。

　　除了大的季节变化，有时候短周期里也会有小的波动可供把握。此时，宋倩倩也会尽量把握住这种有规律的周期变化，通过精细化的操作来提升投资收益。

　　例如，农历春节前，投资者的资金提现需求较多，资金面稍紧张，此时她会提前做一些仓位配置，忍受一周左右的“逆风期”，以在节后资金回流之时获得价差。这一积极的配置操作，往往可能带来5-10bp的收益。宋倩倩笑称，对于“债农”而言，这也是一笔不可错失的收益。

　关注微观流动性变化

　　尽管收益是吸引客户的首要因素，但在宋倩倩看来，中短债基金还有一个不可忽视的前提，那就是作为流动性管理工具，它必须要符合产品定位。因此，风险管理和回撤控制是投资人的首要任务。

　　作为以短端债券为主要投向的产品，中短债基金可能面临的风险大体可归为两类：一类是与债券资产本身有关，如持仓品种的信用风险；另一类则与流动性有关，如市场短期出现极端情况的波动、负债端的赎回，都可能对投资人的操作带来影响。

　　宋倩倩认为，控制回撤的核心和底线，是保证所投资产不会出现永久性的资本性损失。因此，她每天都会关注组合持仓资产的安全性，“每买一笔或者每天刷新持仓时，都会密切跟踪持仓估值变动情况和所投主体的财务信息、舆情、行业情况”。

　　对于市场风险的把控，基金净值的回撤更多来自流动性冲击。流动性会在两方面影响净值：一是久期敞口，二是杠杆和信用利差暴露的敞口。为此，在中短债产品的管理上，宋倩倩没有做久期的暴露。

　　在信用利差上，她会根据信用利差的水平做出不同的应对决策。例如，去年上半年当信用利差处在比较高的位置时，赔率较高，广发景兴中短债的持仓就以普通信用和有信用利差的企业债、中票、短融持仓为主。信用利差中枢向下之后，景兴持有的金融债、同业存单等性价比较高的资产占比也随之提升。

　　“市场是千变万化的，极端情况随时都可能出现。对于定位流动性管理的产品来说，每买入一只债券，我都会设想能不能以更优的价格卖掉它，这可能是刻到骨子里的安全意识吧。”宋倩倩总结，要将中短债基金的净值回撤控制在较小范围内，一是不要过度暴露久期风险，二是要注重信用利差赔率的研判。

　　站在当前时点展望市场，宋倩倩表示，今年债券的整体趋势偏强，票息空间不是特别高，考验的是基金经理对短期波动和择时节奏的把握。对于短债投资来说，因为信用利差已经挖掘得比较充分，今年需要更加注重微观流动性的把控，以及负债端的预判与管理。

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