丘栋荣最新小范围交流，深入剖析一直看好的五大板块……

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　　原标题：Top30 | 丘栋荣最新小范围交流，深入剖析一直看好的五大板块……

　　来源：聪明投资者

　　1、企业如果能获得能源成本优势，赚到能源价差的钱的话，即便能源成本大幅上涨，即便全市场有10-30%的企业在亏钱，这些具备优势的企业的盈利能力其实是能够受到保护的，还是有阿尔法的。

　　2、我们对铝、铜等工业金属需求的增长是非常有信心的，因为这类工业金属的增长不那么依赖于中国的房地产，以及基础设施的建设，而是依赖于新的增长点，比如新能源车产业、汽车产业，以及光伏产业等。

　　3、我们仍然以最保守、最安全的想法，从供给侧的角度以及竞争优势、阿尔法的角度来思考问题。买银行股最核心的点是买过去三年里最好地区的城商行和农商行，主要是以苏南地区的农商行为主。

　　4、现在我们买的公司都有一个重要特征，就是在衰退的情况下还有能力去拿地和扩张，说明这些公司自身的风险较小，同时，这个时候还能拿出比较好的资产和价格，说明它有较高的盈利能力和预期回报率。

　　5、成长股中最看好的是互联网而不是新能源车，底层逻辑还是围绕供给、需求和估值定价。

　　6、虽然一些小盘股不在热点上，股价表现也未必那么强，但隐含回报率是足够高的，同样值得关注。

　　7、目前我们的产品在港股上的配置达到了接近50%的上限，这可能也拖累了我们过去一段时间的表现，但我们认为从预期回报率和风险角度来看，性价比仍非常高。

　　8、对我们来说最重要的是自下而上地从企业和产业层面上去理解组合，保持基本面风险低、估值便宜，同时还有较高的成长性和预期回报。为了达到这样的特点，我们的要求也非常严格，包含了对个股以及对行业本身的阿尔法要求。

　　以上是7月19日中庚基金副总经理、首席投资官丘栋荣在一场客户交流会上发表的最新观点。

　　作为首批发布二季报的基金经理，我们上周已经对丘栋荣上季度的整体表现及持仓变动做了深入的分析（点此查看）。

　　丘栋荣在二季度末的最新管理规模为292亿元，相较于一季度末增加了88.62亿元，环比增加43.57%。

　　二季度，丘栋荣依旧选择高仓位运行，在管的四只产品也全部获得正收益。

　　数据来源：Wind，截至2022年7月18日

　　持仓方面，四只产品有着不同程度的调仓换股，但总体来说港股在其前十大重仓中所占比重还是很高，且持股数明显增长，这体现出丘栋荣看好港股低估值风格的投资理念。

　　中庚价值领航前十大重仓，数据来源：Wind，截至2022年6月30日

　　今年丘栋荣在二季报中发表的感悟足足有2500字，核心观点是将继续坚持低估值价值投资理念，通过精选基本面风险降低、盈利增长积极、估值便宜的个股，构建高性价比的投资组合，力争获得可持续的超额收益。

　　此次交流中，丘栋荣在简单概括今年二季度的市场表现之后，重点围绕“低风险、低估值、高预期收益”这一投资理念展开，对自己一直看好的能源资源、银行地产、成长股、小盘股、港股这五大板块分别进行了非常深入的剖析与讲解。

　　聪明投资者整理了重点内容分享给大家：

　　总结二季度市场表现

　　二季度市场波动相对较大，四月份大幅下跌后出现明显反弹。

　　基本的宏观背景可以总结为中国稳增长的压力，以及以美国为代表的全球范围内防通胀的压力，同时叠加国内疫情的冲击，以及俄乌战争对于通胀的影响，但主要还是前两个宏观因素起决定性作用。

　　4月份之后尤其是5月份的反弹，稳增长政策、流动性持续宽松政策，以及一系列的财政政策产业政策，包括汽车产业的产业政策、房地产基建相关的产业政策，和以互联网为代表的产业政策，都是在同步支持整个市场的，但美联储大幅加息对未来经济基本面的衰退带来很大压力。

　　从目前稳增长以及疫情变化来看，我们倾向于认为下半年经济增长状况是会得到改善，尤其是财政、货币以及产业政策的多方支持，延后效应可能会在下半年开始有所显现，只是力度和节奏上可能会有不确定性，以及在产业分布和差异化上有不确定性。

　　整个通胀压力可能会有所缓解，流动性总体上会比较宽松。

　　当然最重要的还是价格和估值，4月底中证800的风险溢价水平已经到了85分位左右，是相当具有吸引力的。经过两个月的上涨，中证800目前差不多是在65-70这样一个分位水平，这其实代表两个意思：

　　一是中证800仍然是具有吸引力的，是不贵的；二是相较于低点的时候，吸引力其实是下降很多的。

　　但更重要的是在内部分化上的差异。过去两三个月的反弹最多的是在成长领域，尤其是以新能源车为代表的这种成长性板块，这使得内部估值定价差异重新扩大。

　　以沪深300为代表的大盘股为例，大盘成长股的PB分位数从4月底的70分位左右反弹到了95分位以上，重新回到了去年年底的历史最高水平，这反映了市场对于大盘成长股的预期其实是很强的。

　　而大盘价值股过去两三个月的表现是比较差的，沪深300价值指数的分位大概在10分位以内，这表明市场的预期是比较谨慎和悲观的，所以说分化差异很大。

　　大盘和小盘差异也比较大，不管是中证500还是中证1000，还是比中证1000更小的全市场指数，它们的中位数的估值水平都处于一个相当低的状况，大概在20分位以内。

　　能源资源板块配置较多，尤其是煤化工和电解铝

　　对于投资思路和组合配置，我们仍然坚持低风险低估值价值投资，希望在低风险领域能找到估值比较低同时预期回报率比较高，还有成长性的行业和板块。

　　与一季度相比，二季度只是在结构和权重上做了一些调整，主要体现在以下几个方面：

　　第一个是过去一年多我们最看好的能源资源类公司，尤其是传统的能源资源类公司，包括煤炭、石油、天然气、工业金属、矿产资源等这样一些公司。

　　配置的核心在于，一是供给不足，二是需求刚性以及持续增长，三是这类公司估值定价非常便宜，同时现金流创造能力很强，资本开支少，股东回报和资本回报较好。

　　二季度内外能源价差拉大，这是一个比较重要的变化；此外从去年下半年到今年以来，中国以煤炭为主的能源结构，跟海外以石油天然气为主的能源结构之间存在较大差异。

　　这些能源价格都处于高位，但由于国内富煤的禀赋，以及发改委对价格的管制和对供给的推动，导致内外能源价差在不断扩大，尤其是被严格管制的电煤。

　　另外，海外以天然气为基础的发电成本是大幅上升的，虽然国内煤炭也是涨的，但涨幅要小很多，所以内外能源价差幅度拉大，导致板块价值可能会更高。

　　这在宏观上是有所体现的，在二季度疫情特别严重的时候，中国整个出口情况表现得还是非常好的，这代表在能源成本下，中国制造业的竞争力和竞争优势在全球范围内其实是在不断扩大。

　　因此落实到投资上，我们希望通过定价比较便宜的资产或资源来获取收益。

　　企业如果能获得能源成本优势，赚到能源价差的钱的话，即便能源成本大幅上涨，即便全市场有10-30%的企业在亏钱，这些具备优势的企业的盈利能力其实是能够受到保护的，还是有阿尔法的，所以我们在这块布局得比较多，尤其是煤化工和电解铝。

　　看好工业金属，但不包括钢铁和水泥

　　对于石油在内的工业金属，我们的看法也是比较积极的，配置也比较多，工业金属的特征有“三低”。

　　第一，需求相对较低，在疫情以及经济情况比较差的情况下，需求低点是比较明显的，但后续需求的回升是值得期待的；

　　第二，库存非常低，在价格低需求差的情况下，包括电解铝、铜甚至石油等这些产品都是一直在去库存的；

　　第三，供给端的闲置产能非常低，但产能利用率非常高的。

　　所以我们会看到一个奇怪的现象，就是在产能利用率高，库存很低，需求比较差的情况下还在去库存，这也意味着需求一旦回升，因为没有库存没有闲置产能没有边际产能，所以未来的弹性是非常大的。

　　我没有把钢铁和水泥放进来，是因为从中长期来看，钢铁和水泥的需求是不确定的。我们对铝、铜等工业金属需求的增长是非常有信心的，因为这类工业金属的增长不那么依赖于中国的房地产，以及基础设施的建设，而是依赖于新的增长点，比如新能源车产业、汽车产业，以及光伏产业等。

　　同时从区域上来说，像印度、东南亚甚至是更远的非洲，在未来都可能会拉动这类工业金属的增长。

　　价格估值方面，目前我们认为目前能买的那些最好最头部的公司，估值的安全边际都是非常高的，像港股的一些公司可能只有0.6倍的PB，所以这些公司能够很好地满足我们低风险低估值和高预期回报的需求，甚至还有可能高分红。

　　偏好过去三年里发达地区的城商行和农商行

　　第二块是目前大家关注较多，也是过去一段时间我们在增持的银行地产板块，风险可能会高一些，不确定性会大一些，但估值很便宜。

　　我们仍然以最保守、最安全的想法，从供给侧的角度以及竞争优势、阿尔法的角度来思考问题。

　　我们买银行股最核心的点是买过去三年里最好地区的城商行和农商行，主要是以苏南地区的农商行为主。

　　原因在于其非常简单的商业模式、非常简单的资产负债结构，以及非常简单和传统保守的存贷业务，这种存贷业务是以制造业为基础的，是以当地发达的、低风险的这种制造业作为它的核心基础。

　　此外，这个区域经济好，产业和产业结构也好，同时这些存贷款业务是以制造业企业为核心的资产来源，这与大部分传统的银行都不太一样。

　　同时这些企业的管理层治理结构是良好的，公司治理是奋发有为的，自下而上的管理和盈利能力也是非常突出的。

　　在这种情况下，我认为它的阿尔法可能会非常强。

　　最重要的是，估值特别便宜，因为银行业本身系统性估值就非常低，而且很多银行的市值都很小，最小的公司市值不到100亿，所以估值定价是非常便宜的。

　　从这个层面来看，它给我们提供的保护其实是比较高的，满足我们低风险、低估值和持续内生增长的投资组合目标。

　　地产需求是真实存在的，寻找在衰退时期还有能力去拿地和扩张的地产公司

　　地产公司的逻辑也是类似的，但我们银行买的是小银行，地产是买的是大地产，这种公司不会出什么大问题，整体风险是相对较低的。

　　在供给层面上，我们相信这个市场始终是有的，尤其是在一二线城市的核心区域，需求是真实存在的。

　　我们用跨周期的思维去理解这个问题的话，这些企业的市场份额、盈利能力、规模，甚至利润本身是有机会增长的。

　　这一点和繁荣期为什么不能去投这种公司的逻辑是一样的。

　　现在出问题的那些民营企业，他们的问题其实不是在衰退期出现的，而是在繁荣期出现的，在市场持续上涨的过程当中，无节制地加杠杆、高价拿地、期待市场会持续上涨，导致过度投资和过度资本开支，从而导致一系列问题，所以那些扩张最严重的公司倒闭得最快。

　　而现在的情况正好相反。

　　现在我们买的公司都有一个重要特征，就是在衰退的情况下还有能力去拿地和扩张，说明这些公司自身的风险较小，同时，这个时候还能拿出比较好的资产和价格，说明他有较高的盈利能力和预期回报率。

　　这里面最核心的逻辑有三点：第一，这些企业本身是有优势、有阿尔法、低风险的；第二，从供给侧的逻辑来思考这个问题是可行的；第三，需求在恢复和回升，对于这点我们的看法是积极的，但我们同样也意识到这种积极是有风险的。

　　我们认为真实的需求是存在的，同时金融政策的支持还在持续，不管是房地产利率、首付比例，还是首套、二套房的认定标准，都在持续地放松，不排除在未来的某一个时间点，会有更加积极的政策出台，支持后续的改善。

　　所以至少从龙头企业的角度来看，我们认为下半年环比的改善是值得期待的。

　　成长股中更看好互联网而非新能源车

　　第三部分是成长股，对于成长股过去表现最好的新能源车，我们参与得比较少，只买了一些小盘的零部件公司。

　　在成长股里，我们最看好的其实是互联网而不是新能源车，原因有这么几点。

　　第一，最核心的原因还是供给侧。我们认为决定资本回报的最重要的因素不是需求，而是供给，以及由供给结构决定的竞争格局。

　　更直白一点，可以说是垄断，或者说是某种程度的垄断，这是决定能不能赚钱的最核心要素。

　　以这个标准来评估，我们喜欢互联网的原因不是因为它能够爆发式增长，而是在于清晰的竞争格局在行业的整合与调整之后已经开始逐渐形成。

　　尤其是这个行业里最优秀公司的垄断力量，即市场中最真实的垄断力量，已经形成。

　　它的定价能力以及盈利能力是很清晰的，是可以评估的，但是以这个标准来评估新能源车或者其产业链，可能很难达到这种标准。

　　第二，需求。我们一直把互联网当做消费股来看待，因为我们认为基本上新消费的所有要素，包括产品、品牌、渠道、消费者，甚至促销，都绕不开互联网公司。

　　如果我们对未来消费有信心，或者说对中国未来发展有信心，那么就会对互联网领域的成长潜力有信心。

　　第三，估值定价。即便是3月份以来，整个互联网公司反弹了不少，但是我们重新去看，现在的估值定价和隐含回报率仍然是足够高的，仍然是低估值价值投资策略能够接受的价格估值水平。

　　小盘股中的非热门赛道值得自下而上去挖掘

　　第四个方向，小盘股。小盘股分为两类，小盘价值股和小盘成长股。

　　小盘成长股自下而上的差异可能会更多一些，很多股票其实是非常便宜的，尤其是在非热门赛道，这些企业有着不错的增长，增长速度可达25%甚至更高。

　　过去表现相对落后的一些公司，像计算机、制造、国防军工一些细分行业里面的公司，包括科创板里面的一些公司，是值得我们自下而上地去挖掘的。

　　在小盘成长股里面还包含过去表现比较差的成长行业，比如医药，有一些不在热门赛道和领域里面的很多公司，估值都是不贵的，很多公司现在只有10倍的市盈率，如果业务是很靠谱的，其实性价比很高。

　　而小盘价值股则主要分布在传统的制造业里面，主要满足三个特征。

　　第一，这个领域的需求是增长的，而不是萎缩的，增长慢一点也可以，但需求是增长的；

　　第二，竞争格局是非常好的，供给是收缩的。因为是传统行业，所以不一定会有新增的企业进来；

　　第三，公司是行业里面的前几名，最好是第一名。

　　所以这么看，其实很多加工行业、机械制造、化工行业可能会分配得比较多，更需要自下而上地去找，这些公司估值都特别便宜，普遍只有10倍甚至个位数的市盈率，但是增长还是有的。

　　虽然一些小盘股不在热点上，股价表现也未必那么强，但隐含回报率是足够高的，所以这也是我们会特别关注的。

　　港股性价比很高，配置接近50%的上限

　　最后再说一下港股，我们配得比较多。

　　整个的港股市场的表现和反弹是落后于A股的，它的估值定价的差异被进一步拉大。

　　这里面既包含了像能源资源、石油、煤炭、电解铝这样的传统的行业，也包含了银行、地产这样的价值性的行业，同时也包含了我们更感兴趣的互联网、医药、科技成长股。从低估值的价值投资角度来看，我们认为港股是非常有吸引力的。

　　在交易层面，港股表现比较差和外资流出有关系，但现在国内政策已经在转向，最坏的时候已经过去了。

　　更重要的是海外的因素，包括从特朗普时期开始的限制美国甚至全球的公司投资中国企业，也包含了所谓的ESG的政治正确约束，还有会计制度差异的影响。这种因素可能也消化得比较充分了，在交易上流出上已经反映得淋漓尽致。

　　最终，资本会流到那些基本面最好的、价格和预期回报率最高的地方，最聪明的钱会进来，这种变化可能正在发生，所以我们对这个市场的看法非常积极。以桥水为代表的美国资产管理公司，对中国资产尤其是港股的配置金额和比例都在提高。

　　目前我们的产品在港股上的配置达到了接近50%的上限。这可能也拖累了我们过去一段时间的表现，但我们认为从预期回报率和风险角度来看，性价比仍非常高。

　　最后跟大家汇报一下我们现在组合的情况：从估值的情况来看，整个组合呈现出较明显的低估值状况：A股的PB大概在1.5-1.7倍的水平，PE在7-9倍的水平。

　　港股部分更便宜，即便是把互联网公司包含进去，仍然只有0.9倍的PB、5倍的PE，如果去掉互联网公司，大概可能只有0.6-0.7倍的PB、3倍左右的PE，这是非常便宜的估值定价。

　　在A股部分呈现出小市值的特征，是因为大部分大市值的股票是港股，虽然我认为A股的大盘价值股也很有吸引力，但是我们没有太多的仓位去买。

　　宏观风险带来波动，也带来弹性

　　最后跟大家总结一下，对我们来说最重要的，还是自下而上地从企业和产业层面上去理解组合，保持基本面风险低、估值便宜，同时还有较高的成长性和预期回报。为了达到这样的特点，我们的要求也非常严格，既包含了对个股阿尔法要求，也包含了对行业本身的阿尔法要求。

　　组合波动性跟宏观的环境有关，比如我们没法判断油价是不是会跌到60美金。但是我们做过测算，即便是油价跌到40美金，可能我们的股票也不会亏太多；如果油价维持80-100美金，甚至涨得更靠，预期回报率就会非常高。

　　我们始终在评估可能性、承担风险。就像过去的煤炭股一样，后来发现没那么糟，煤炭价格还是维持1000块钱更高，有可能就会赚大钱。

　　从风险上说，组合的波动跟宏观风险有相关性，反过来也可以从乐观的角度来看，它的弹性跟宏观也是有相关性的。

　　如果油价维持80美金以上，或者是地产销售环比复苏、经济走出疫情困扰，相信组合上行弹性是比较大的。

　　以上大概是我们二季度的组合调整思路以及对未来的展望。

　　问 答 环 节 

　　互联网的政策转好，大部分公司有机会实现现金流回升

　　问  怎么看现在的互联网？

　　丘栋荣  互联网的政策转向信号非常明显：一个就是3月16号的刘鹤副总理主持的国务院金融稳定发展委员会里对于互联网政策的表述，以及在4月底的政治局会议上的对互联网产业的支持的表述。

　　在经济和就业压力比较大的情况下，对于互联网产业只要不是压制、严格限制，这些产业、企业本身的生命力就会足够顽强，它的价值量可能足够高。

　　互联网股票也是3月16号左右见底的，后面到现在为止可能很多股票反弹了50-100%。

　　具体细分行业方面，不管是短视频还是外卖消费服务，我们认为最核心的点就是格局清晰——经营性的硬资本投入和长期资本都明显下降，现金流有非常的明显改善，这里面的大部分公司今年都有机会实现经营性的现金流回升，这是一个非常好的事情。

　　同时，行业的需求增长是非常快的，它是一种降维式的打击，流量广告的收入利润增长非常快。我们还是比较看好的，还是属于典型的高速增长行业。

　　只要中国的需求能企稳，大部分产品的弹性较大

　　问  怎么看现在全球经济衰退的预期？

　　丘栋荣  第一，在金融市场，资本市场对衰退的预期和假设已经包含了非常多了，即便出现这样的情况，我认为风险也不是那么大。

　　以电解铝的铝价为例，在目前的铝价基础之上，有30%以上的企业是亏损的，甚至有百分之十几的企业是亏现金流的，如果价格一直维持这么低的位置，他们一定会退出市场。所以本质上我们买这种企业，买的就是龙头优势的企业，买的是相对的优势。

　　第二，我们不能够简单地判断全球衰退会到什么程度，或者说到底会有多大影响。

　　客观来说，我认为影响更大的可能是中国地产、基建等基本投资的需求，这部分的拉动可能就会比较大。

　　目前来看，大家只有衰退的预期，基本上没有真实的证据证明需求下降。

　　在中国的影响会比较大的是需求出问题，所以只要中国的需求能够企稳，大部分产品的弹性是比较大的，当然石油除外。

　　目前价格低位、库存低位、闲置产能低位，产能利用率非常高。这种情况下，需求只要回升一点，产品价格弹性就会非常大，但是产品价格往下的可能性是比较小的，因为往下有非常强的成本支撑。

　　地产仍然存在需求变化的风险

　　问  怎么看地产？

　　丘栋荣  地产现在的压力还是存在的，还是存在需求变化的风险。

　　但是我们要看到积极方面：

　　第一，长期来看，需求是真实存在的，仍然是一个很大的市场，不会消失。

　　第二，从短周期来看的话，从去年以来的政策，真实的贷款成本降了100个bp甚至更多，同时首付比例在很多城市都已经明显下降了，更不用说限购政策，这些对于需求维持是有很大的帮助的。

　　第三，更值得期待的是，后面可能会有更进一步的政策来挽救这样的危机。我认为最终一定会有，只是什么时候、以什么的方式来出现的问题。

　　当然我们买入最重要逻辑，还是自下而上从公司层面看。

　　这跟繁荣期要卖掉、要看空最激进的公司是一样的道理。应该在萧条期买最好的公司，在繁荣经济看空那些最激进的公司。

　　我再举个例子，新能源领域也是一样道理。

　　现在的新能源里，我们看到的真实情况是，风险最重要的点来自于高估值下的再融资和扩张，导致这里面很多环节的产能增长速度是非常快的，而新能源的需求是有周期性的。

　　以光伏为例，光伏今年的需求受到传统能源价格高企非常大的影响。

　　但第一，这种价格能够长期维持吗？我们对此是怀疑的，至少天然气、石油和煤炭股票的估值定价里面是不包含这个因素的。

　　第二，在供给端，我们认为供给的产能扩张得非常快，这种扩张是在高估值情况下很轻易获得融资下的扩张。这一速度可能会比想象中还要快，因为融资实在太过于便宜了，需求实在太大了。

　　第三就是竞争格局和壁垒，这里面大量的环节是没有什么壁垒的，甚至连那些传统的制造业的壁垒都不如，再加上高速的技术进步，在这种情况下，从长期投资角度来看，预期回报是非常不好的。

　　因为估值很高、市值很大，就很容易获得融资，必然会导致扩张，会导致产能的增加、竞争的恶化、未来的下行周期里面企业盈利会很惨，甚至会有公司会破产。这种情况跟煤炭、地产在繁荣的时候发生的故事是一模一样的。

　　所以在这块我们的看法是非常谨慎的，尤其是在高估值的情况下。

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责任编辑：冯体炜