基金经理离职跳槽，我该追随吗？

　　Morningstar晨星（中国）研究中心 屈辰晨 编译

　　2014年，美国明星基金经理“债王”比尔·格罗斯离开PIMCO，使得投资者对他此前管理的PIMCO总投资回报策略的信心急剧下降，从而引发了该产品的连续大额赎回。无论你购买的基金是否由明星基金经理担纲，基金经理离职是基金投资中难以避免的常见现象。在决定是否持有离任基金经理的旧产品时，投资者需要综合考虑离任基金经理的主动管理程度、继任基金经理的经验和能力、产品投资理念和流程的变化以及是否满足个人配置需求等方面的因素。但在这篇报告中，我们想聚焦在下一步——如果你决定要卖出旧产品，是否应该将资金投资到离任基金经理在新公司管理的产品上？

　　基金经理跳槽前后的超额能力比较：美国和欧洲的经验

　　为了回答这个问题，我们对晨星数据库中历史上美国（从1990年开始）和欧洲（从2000年开始）的基金经理变更情况进行了回顾。在数据的选取上，我们首先排除了由两位以上基金经理管理的基金。一方面是因为对于采用团队方式管理的基金，其中一位基金经理的离职往往不会对基金的运作产生太大的影响；另一方面，这些基金的业绩也往往得益于团队的决策和综合能力，我们也很难将单个基金经理的贡献分解出来进行研究。此外，我们还限定了此次研究范围为，有晨星基金研究团队定性覆盖的基金公司旗下的基金，凭借着晨星分析师对这些基金公司和团队的长期跟踪和认识，可以帮助我们从定性的角度对数据进行进一步的分析。我们会选取每位基金经理在任期最长的产品作为他最具代表性的产品，并且只有在新旧公司的基金上均有三年以上任期的基金经理会被纳入我们的统计。经过数据清理，我们找到了518位美国和欧洲曾经跳槽过的基金经理，以此作为数据样本来进行观察。

　　接下来，我们将用这些基金的月度费前总回报来计算业绩，以排除费率对基金业绩的影响，以便更直观地比较基金经理的主动管理价值。在这项研究中，我们主要使用詹森指数作为基金风险调整后收益的指标，用来衡量基金实际收益相对于晨星基金分类基准的超额，下文中将称之为“阿尔法”。

　　总体来看，不论跳槽的原因是什么，美国和欧洲的这些离职基金经理大多都在原来的基金上创造了出色的业绩。这些基金经理在原来任职的基金上创造的年化阿尔法均值为1.53%，其中有68%的基金经理为投资者创造了正阿尔法。这也难免会让投资者在他们离任时产生想要追随他们并继续投资他们在新公司管理的产品的想法。

　　即使从相对较短的时间周期来看，这些基金经理也展现了出色的阿尔法创造能力。截至基金经理离任时，这些基金在过去三年和五年的年化阿尔法均值分别为0.67%和1.3%，高于过去20年美国基金整体平均值0.85%的五年滚动年化阿尔法（该计算包括了12750只在美国注册成立的权益和固收基金，数据截至2022年6月）。

　　这些离职基金经理在加入新公司的头几年通常表现出色。通过比较他们在前公司最后三年的年化阿尔法（0.67%）和在新公司头三年的年化阿尔法（1.36%），我们可以观察到他们加入新公司后阿尔法的明显提升。这在一定程度上说明了，离职基金经理在刚加入新公司时有强烈的动力展现自己的能力和价值。此外，我们还发现他们接手新基金时，总体平均管理规模相对于离职前下降了约30%左右，较小规模也使得他们在管理上更容易一些。但更重要的是，他们通常会在新产品上采用之前在旧公司证明有效的投资流程。这个现象同时这也表明了，他们加入的新基金公司也在一定程度上帮助这些基金经理更好地融入团队，确保了基金经理变更的平稳过渡。

　　然而，这些基金经理在刚加入新公司创造的强劲业绩并不具有可持续性。如果我们把时间周期拉长至五年，我们会发现他们在旧公司产品上最后五年与在新公司产品上的五年平均阿尔法水平相差不大。进一步比较他们在旧产品任期内与新产品任期内获取超额的能力，我们会发现他们在新公司产品上任期内的平均年化阿尔法为0.88%，低于他们在旧产品任期内的1.53%。

　　那么，投资者继续持有离任基金经理管理的旧产品是否可以获得更好的投资结果呢？从数据上来看，这似乎也不是一个好主意。总体来看，在这些基金经理离任后，旧产品的阿尔法水平远低于他们在新公司管理产品期间的阿尔法水平。在五年的时间维度上，这些基金经理在新公司产品上创造的年化阿尔法要比他们离任产品同期高出52个基点。

　　可以再换一个角度来考虑这个问题，有多少在旧公司创造正阿尔法的基金经理可以在新公司产品上继续创造正阿尔法呢？从五年的维度来看，有67%的基金经理可以在新公司保持这一“成功”记录。但这是否意味着，投资者应该赎回旧产品、追随基金经理购买他们在新公司管理的产品呢？这个数据其实对投资决策也不具备很好的指导意义。仅仅依据这67%的概率就决定在基金经理离职后购买他在新公司管理的产品也是不明智的，因为还有三分之一的几率是基金经理在新公司的产品上不能复制过去的成功。

　　许多学术报告以及晨星研究都表明，基金的历史业绩不是预测未来表现的可靠指标。同理，我们也不能完全根据过往业绩来判断基金经理是否能在离职后保持过往的业绩。获取超额收益仍然是一件具有挑战性的事情，从我们对欧美基金经理离职前后的超额能力研究来看，并没有发现他们在新旧公司的业绩表现存在明显的相关性。换句话说，基金经理在旧公司的业绩表现并不能直接代表或解释他们在新公司的管理业绩。

　　中国公募基金经理离职以及投资者需要考虑的因素

　　从1998年第一只公募基金成立以来，中国公募基金业经历了25年从无到有的跨越式发展。尤其是在过去十年，随着中国经济的发展以及居民财富水平的提升，公募基金行业进入了高速发展期。根据中国证券投资基金业协会的数据，截至2023年4月末，中国公募基金的数量已从2013年底的1552只增长至10813只，行业总资产规模从3万亿增长至27万亿。随着行业规模的扩大，公募基金经理的数量也逐年增加。根据晨星Direct的统计，2022年末在职的基金经理数量达到了3289位，较十年前增加了三倍。与此同时，中国公募行业整体的基金经理任职稳定性也有所提升。虽然在2014-2015年牛市的驱动下，有不少基金经理选择跳槽、加入私募基金或者离开行业，导致公募行业整体的基金经理离职率在2014年达到23%、2015年达到27%的相对较高水平，但自2016年以来，公募基金经理的离职率一直稳定保持在11-13%的偏低水平。这在一定程度上行业的发展壮大和成熟为基金经理提供了更宽广的发展空间——一方面行业整体规模的提升和产品数量扩容也为基金经理提供了更多大施拳脚的机会；同时，也有越来越多的基金公司开始采用关注长期业绩的考核机制并推出了股权激励计划，使得更多的人才留在公募基金行业。

　　回顾中国公募基金25年历史中的基金经理离职情况，尽管有许多基金经理在离职后选择加入私募基金或者离开行业，但截止2023年4月末，也有516位基金经理选择留在公募行业，并跳槽到其他基金公司继续管理公募产品。想要比较这些基金经理在跳槽前后的超额收益能力，我们需要站在一个相对长期的角度来观察。如果一个基金经理在短期业绩出色，我们很难去判断这是得益于基金经理的能力还是运气，因为基金的短期业绩往往容易受到短期市场波动或者风格因素的影响。相比短期业绩，长期业绩更能体现基金经理的投研能力以及流程有效性和稳定性。如果基金经理能在三年、五年、甚至更长时间的维度中创造出色的业绩，证明了他具有应对不同市场风格的能力以及投资流程的有效性。

　　但由于目前中国大部分基金经理在新、旧公司上的产品任期都相对较短，我们能找到可以对其跳槽前后的中长期业绩进行观察的样本数量较少，无法通过分析数据层面得出具有代表性的结论。类似于前面分析欧美市场基金经理离职时所采用的方法，如果我们设置一个管理时间的筛选条件，即在新、旧公司管理时间最长的产品任期要超过3年，满足这个条件的基金经理只有69人。如果我们想进一步对比他们跳槽前后的长期业绩，将管理时间要求延长至5年，在这516位跳槽的基金经理中，只有6位在新、旧公司管理时间最长的产品上均有五年以上的任期。

　　不过，从晨星中国基金研究团队的覆盖跟踪来看，我们观察到有不少基金经理成功过渡，不仅在新、旧公司产品上都管理超过3年，而且为投资者创造了出色的超额收益。这些基金经理之所以能够在转换公司后依然保持良好的业绩表现，一方面是因为他们在旧公司已经形成了相对成熟的投资理念和有效的投资流程，他们在新公司的产品上继续采用了相同的策略和投资流程。比如，从华安基金加入工银瑞信基金的基金经理杨鑫鑫，他的投资风格和流程在更换公司之后没有发生改变，依旧是采用自下而上精选个股为主、同时注重估值的价值投资策略，他在目前管理了4年的工银创新动力股票上也维持了出色的业绩。此外，曾管理新华优选分红混合近9年、并在2015年加入中欧基金的基金经理曹名长，他在加入新公司后坚守了此前的自下而上选出具有确定性、稳定性以及低估值安全边际公司的投资策略，并在目前管理了7年的中欧价值发现混合上继续为投资者创造了超额。

　　除此之外，也有不少基金经理会结合新公司的投研文化和研究资源对现有的策略进行一定的改良，从长期来看也取得了不错的效果。例如，基金经理王品从汇丰晋信在加入兴证全球基金后受公司整体投研文化的影响，开始对个股的估值水平更为看重。她目前管理兴全全球视野股票有近6年的时间，在管理期内获得了良好的业绩；基金经理曹文俊从交银施罗德加入富国后，结合富国在自下而上选股层面的优势，在其投资框架中相对弱化了仓位择时和行业偏离，更多地从选股中去积累阿尔法收益。我们也观察到他目前管理了5年的富国转型机遇混合在超额收益来源上较他前期管理了近4年的交银趋势混合而言更加的丰富，他在选股上的拓展也取得了不错的效果。

　　这些基金经理的优秀业绩能够持续，除了坚守或不断优化此前已经相对成熟的投资理念和流程外，也一定程度上由于他们加入的新公司拥有良好的投研资源和实力，基金经理可以获得与旧公司不相上下的研究支持力度和质量，对他们的投资形成了很好的支持。

　　虽然我们看到了不少成功的案例，但是需要注意的是，并非所有基金经理的优异业绩在跳槽之后都能得以延续，他在加入新公司时也面临融入新公司的投研文化、与投研团队进行磨合等诸多挑战，这些都潜在会对基金经理的持续产生阿尔法的能力产生影响。

　　在什么情况下我们可以考虑投资离职基金经理管理的新产品？

　　根据晨星的经验，基金经理成功适应新公司并复制过去的成功受以下几个因素影响。这些因素可以供投资者在决策是否要跟随基金经理时参考：

　　投资理念和流程：国内基金的投资流程很大程度上受到基金经理的影响。大多有一定投资管理经验的基金经理都在旧公司或多或少地形成了自己的投资理念和流程，投资者需要关注他在新产品上是否采用同样的投资流程和策略。总的来说，基金经理在新、旧产品上采用的投资理念和流程越一致，能复制过去成功的概率就越大。

　　在新基金公司管理的产品类型：投资者在决定是否购买基金经理在新公司管理的产品时，还需要考虑他新管理产品的投资范围是否与旧公司存在差异。如果产品的可投范围存在较大差异，例如基金经理过去主要管理债券型基金，但在新公司接管的是一只可投一定权益仓位的混合型产品，那么投资者一方面需要评估这位基金经理是否有相关经验和能力管理新产品，另一方面也需要关注由于可投资产或者投资风格的不同，新产品在风险收益特征上是否与过去产品存在较大差异。投资者不能仅仅因为信任该基金经理在过去的出色业绩而盲目跟随。

　　研究资源：基金经理加入新基金公司后可以获得的研究资源和质量可能与过去存在差异。充足的研究资源对基金经理的成功发挥起着重要作用。因此，如果基金经理在新公司能够获得更好的研究支持，他继续创造出色业绩的机会也更大。

　　投研文化：基金经理加入新公司后需要和新的投研团队磨合。如果该基金经理过去所在公司的投研文化崇尚明星基金经理，而他加入的公司强调团队合作，那么他可能需要花更多时间去适应。总的来说，如果他加入的公司与过去的团队协作方式更相似，他可以更好地发挥自己的长处。

　　费率：如果基金经理在新公司管理的产品的费率远高于过去，对投资者来说就不是一个好消息。无论基金经理过去的业绩有多出色，与新公司融合得有多好，过高的费率长期来看都会对业绩造成侵蚀。特别是对于整体收益率水平相对较低的债券型基金而言，投资者需要考虑新旧产品费率上的差异，以及申购和赎回产品会带来的交易成本。

　　考虑以上因素可以帮助投资者更好地决策是否购买离职基金经理在新公司管理的产品，但投资者在出现基金经理离职的情况时仍需谨慎。在无法有十足把握的情况下，更明智和保险的做法是先观察基金经理在新产品上的表现，等其稳定管理了一段时间后再做决策。在最终做出决策之前，投资者不仅需要进一步研究和评估离任基金经理在新公司的表现，还应将其与其他投资选择进行比较，以确保这个产品和策略符合你的长期投资目标和风险承受能力。

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责任编辑：石秀珍 SF183