三大"酒王"基金最新反思

专题：公募基金披露四季报，建信、新华、嘉实等基金经理道歉“深表歉意”

　　多只“酒王”基金在披露的四季报中直面了赛道的问题和优势。

　　最新披露的基金2023年四季报显示，白酒赛道的调整并未影响相关基金经理的信心，顶流基金经理张坤在其两只核心产品中仍有超过200亿资金投入到白酒赛道，他一方面认为估值陷阱说法值得商榷，但另一方面强调投资优质企业仅需接受普通的结果即可。

　　无需伟大只需普通

　　易方达蓝筹精选基金披露的第四季度报告显示，截至2023年12月末，该只规模高达420亿的单只基金产品，在其前四大重仓股中均安排为白酒股，包括第一大重仓股贵州茅台，第二大股票五粮液，以及洋河股份与泸州老窖，截至去年末，上述4只白酒股合计投资金额高达160亿元，该四只股票占基金仓位总比例为38.51%。

　　此外，张坤还在规模高达147亿的另一只偏股型基金中继续重仓白酒。根据易方达优质企业基金披露的四季报显示，其在前十大重仓股中对贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖的总持仓金额约为56亿元，截至去年末占该只基金的仓位比例同样约为38%。也就是说，仅在这两只基金产品的投资上，张坤即投入高达216亿元的资金持仓白酒龙头。

　　张坤在季报中表示，经过去年四季度的下跌后，组合中部分优质公司的股东回报（分红+回购注销）水平已经接近或超过了一些传统意义上的高分红公司，这在一定程度上暗含着市场或许不再认可这些公司的长期成长性，甚至预期一些公司会成为“价值陷阱”。然而，判断这些企业的竞争壁垒依然坚固，只要老百姓的生活水平能够逐年上升，中国能够成功迈入中等发达国家，那么这些公司的长期成长性依然具备。

　　他认为，目前市场对这些优质公司的定价就类似一个“可转债”，投资者在获得票息回报的同时获得了成长性期权。另外，从自由现金流回报角度来审视，组合整体的自由现金流回报（自由现金流/市值）也几乎处于历史最高水平。因此，从各个估值维度考量，一批优质企业的低估值都已经反映了相当悲观的预期。回顾过去几年，投资者在买入高资本回报的优质企业时大多需要付出一定的估值溢价，隐含的假设是这些优质企业的长期成长性往往更为确定，其估值溢价会在整个投资周期中摊销，从而将投资优质企业的回报摊薄到和普通公司类似的水平。

　　张坤表示，对这类公司的投资者来说，通常相信优质公司回归永续低增长前的成长期更长，并且长久期的投资者由于其估值溢价摊销的周期更长，往往比短久期的投资者更倾向支付估值溢价。目前的状况是，发现全球很多国家的优质企业仍然维持着相比普通公司更高的估值溢价，但国内优质企业的估值溢价已收敛到很低水平，甚至对一些公司来说已经完全消失，投资者从过去相信优质企业中长期高确定性的增长到几乎不再相信，甚至对一些公司的定价反映出“价值陷阱”的预期。他认为，长期很多因素值得仔细考量，但此时投资优质企业已经不再需要“企盼伟大的结果”，只是“相信普通的结果”即可。

　　直面和警惕

　　焦巍所管理的120亿资金规模的银华富裕主题基金，同样对酒类股票情有独钟。

　　银华富裕主题基金披露的四季报显示，其前十大重仓股中涵盖5只酒类股，包括青岛啤酒、贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、古井贡酒，截至2023年12月末的持仓金额合计为45.13亿元，占该只基金总仓位比例为37.62%。

　　焦巍也在其披露的四季报中对白酒赛道着墨较多，他说，“酒类仍然占到了基金主要仓位的一半水平”，而投资者在2023年对白酒问题的长线主要担忧则随着这些公司基本持仓结构的变化造成的走势不断被短线放大。一方面，关于产量和人口长期结构不匹配、收入和价格不匹配、行业出现内卷这些确实是每个白酒企业都必须面对的长期宏观问题。长期以来，白酒作为中国经济的特色润滑剂，享受了中国改革开放以来居民消费升级的巨大红利，这些超额红利也确实随着经济转型和向高质量发展的转向在逐步消失。

　　焦巍认为，基金经理必须直面和警惕这些问题给投资带来的陷阱而不是单纯一味地再像过去那样躲在长期护城河和长坡厚雪之上。白酒企业的发展背景发生了一些改变，从李白的“将进酒、杯莫停”到了杜甫的“浅把涓涓酒，深凭送此生”。但问题的另一面，则是优秀的白酒企业在过去三年展现出来的反脆弱能力证明了这个行业格局的可靠性。白酒这个行业品牌上存在着遥遥领先，但价格上却不能以行业百草枯的方式竞争，品味上浓清酱各居天下，这就足以保证优秀的企业能够熬过寒冬，扩大市占率，保证现金流。

　　“放眼到未来几年，我们倾向于认为这些公司将以放慢收入增速但提高分红比率的方式来进一步提升股东回报。关于红利：相较于过去，本基金在今年特别是下半年以来增加了对红利企业的投资力度。”焦巍表示，由于行业特色的原因，这些公司普遍分布在运营商、煤炭、石油、公路等传统资本开支已过的基本需求类行业。这是和中国人口结构、经济发展阶段以及本基金投资导向相匹配的长期策略。对于每一个在路上的投资者来说，每天都会面临无数的选择。从日新月异的科技变革到规模宏大的国际叙事等等。如果每天都在对这些问题做出预测，从历史的角度看，这些事件和应对都充满了偶然性和不确定性。而这些则表现在各种主题、题材和赛道投资方式的巨大空间和相应的波动。相较于这些投资机会，基金管理人越来越倾向于从股票分析向商业模式分析，从事件驱动定价走向安全边际定价的投资模式。

　　回购凸显信心

　　招商白酒基金披露的四季报显示，截至去年末的资产规模高达570亿元，该只基金是目前全市场最大的白酒基金。

　　虽然是一只白酒基金，但该只产品也披露其在2023年四季度内参与了一些其他赛道股票的操作，包括中芯国际、邮储银行、渝农商行、晶科能源、君实生物等。

　　基金经理侯昊表示，估值水平在目前这个阶段已经反映了大部分悲观预期和想法；从经验来看，白酒的行情和PPI更加相关，头部白酒企业也在进行大股东增持或者回购，反映认可白酒在目前位置下的长期价值，如果全国头部品牌集中度能够通过产品力、渠道力、抗风险的能力，以短期价量换取长期空间，那么在更长维度这些企业会更好。

　　此外，规模89亿元的鹏华匠心基金披露的四季报显示，其前十大重仓股中有四只股票指向酒类股，基本维持此前对白酒龙头的配置比例。

　　基金经理陈璇淼在其四季报中表示，地产数据在一线城市放开之后走势不尽如人意，因此市场对与经济相关的个股大幅下跌，一部分涌向红利资产，一部分涌向MR、智能驾驶、机器人、创新药、人工智能等概念股相互博弈，市场赚钱效应比较差。2023年四季度的组合还是坚守在一些基本面比较强硬的偏复利的资产上，没有跟风涌向红利资产，亦没有在高位参与主题博弈，随着时间的推移和股价的下跌，大部分持仓个股对应2024年估值在10—20倍的区间，“我们认为下行空间不大，熊市或还继续惯性杀跌，但是长期投资价值已经显现，基金保持耐心，静待市场信心回暖。”

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责任编辑：王涵