上投摩根杜猛：中国下一个十年可能是一个能源周期

　　原标题：上投摩根杜猛：成长就是最大的价值

　　来源：猫头鹰研究院

　　如何避开价值陷阱和成长陷阱？

　　作者 | 猫头鹰6号

　　支持 | 猫头鹰捕基能手

　　基金经理的收益曲线和持仓，就像树木的年轮，不仅标记着背后的思路与操作，还记录着整个市场和产业的变迁与起伏，而且经历的时间越长，承载的信息就越多。

　　作为市场上不多见的一只从成立至今超过10年都由同一个基金经理管理的产品，“上投摩根新兴动力混合”的历史，清晰地刻画出了其管理人杜猛的能力圈和投资风格。

　　杜猛是投资行业中极其资深的名将。从南京大学毕业后，2002年-2007年期间在天同证券、中原证券、国信证券和中银国际证券担任研究员，覆盖电力设备、新能源、消费电子等行业，曾在2005、2006年连续入围《新财富》“电力设备与新能源”最佳分析师。

　　2007年10月，杜猛加入上投摩根基金，历任行业专家、基金经理助理，并在2011年7月开始担任基金经理、推出“上投摩根新兴动力混合”。在担任这只基金的任职期间，杜猛累计任职回报648.70%（截止2021.12.27），平均年化收益率20%左右，在投资年限十年以上的基金经理中排名第二。

　　翻阅持仓历史，不难发现，杜猛在过去十年里，踏中了两个产业发展的浪潮：消费电子、新能源汽车。

　　从十年前的海康威视、大华股份、歌尔声学、莱宝高科，到最近三年的隆基股份、通威股份、亿纬锂能、宁德时代，杜猛几乎都是在产业发展刚加速的时候就买入，一路持有到市场情绪高涨才减持，为投资者创造了丰厚的回报。

　　加入世贸以来，中国市场巨大、产业门类齐全、经济高速发展，对于投资者自然是得天独厚的机会。但在历史进程以外，更需要个人的努力，才能成就这么辉煌的业绩。

　　近期，猫头鹰研究院与杜猛进行了深度交流，本文将从投资框架、团队搭建到未来展望，全面分析与呈现杜猛的能力圈。文章将分成四个部分： 

　　一、风云：消费电子大爆发

　　二、溯源：方法与团队并重

　　三、新潮：新能源时代降临

　　四、推演：2022年大局展望

　　以下为正文。

　　01

　　风云：消费电子大爆发

　　2010年以前，中国大陆在电子制造行业里毫无存在感。

　　内存、显卡、硬盘、处理器、屏幕等领域，几乎都由美国、韩国、日本、中国台湾包揽，一部诺基亚功能机数百个零件，被三星、大立光等厂商承包，内地的厂商只能在华强北山寨机市场施展身手。仅有的较大的公司，也是做安防摄像头，业绩周期取决于政府采购周期。

　　事情在2010年悄悄发生了变化。

　　这一年，苹果推出iPhone4，风靡全球，成了苹果手机渗透率快速提升的转折点。负责组装的富士康一边赚大钱一边加速在内地开厂，在高强度的工作下，出现了14连跳事件。

　　也是在这一年，雷军创办小米，华为余承东回国，各地公安部门启动高清摄像头采购项目，中国电子制造行业的新阶段就此开始。而当时率先启蒙市场的，是三家公司：莱宝高科、海康威视、大华股份。

　　当时的莱宝高科是一家做屏幕芯片的公司，一直没什么存在感，直到2010年，每个季度的同比利润增长都超过100%，在整个a股电子行业中一枝独秀，买方卖方纷纷推敲：这是财务造假，还是打入了苹果产业链？

　　在经过上下游的仔细跟踪对比后，市场逐步形成了共识：莱宝高科通过台湾TPK进入了苹果产业链。莱宝高科的股价就此一飞冲天。与此同时，在苹果产业链向中国转移的过程中，歌尔欧菲德赛立讯等公司逐步崭露头角，“有没有打入苹果链”、“在苹果链里的份额有没有增加”成了每一个关注消费电子行业的基金经理、分析师所关注的核心问题。

　　与此同时，在“金盾工程”、“3111”工程之后，2009年国内多个地方相继启动新一轮高清摄像头采购。从投资角度来说，政府采购周期就是海康、大华的业绩放量周期。

　　对于刚当上基金经理的杜猛来说，在这个时代背景下起步做投资，无疑是非常幸运的。

　　一方面，在长期卖方研究经历中，杜猛已经奠定了在电子、制造、新能源等行业的突出能力。

　　另一方面，电子行业也有足够多的公司和产品陆续涌现，这对于基金经理来说也是极其重要的，如果擅长的有色金属煤炭钢铁，可能在行情到来前已经被裁掉或转行了，而2011年左右的电子行业，处在两个超级大风口之下：智能手机替代功能手机、生产链转移到中国。

　　在这股浪潮之下，杜猛在2011-2012年期间，把海康、大华、歌尔、长信、莱宝高科、安洁科技、长盈精密等电子制造公司逐步买成了重仓股。

　　凭借精准把握这次产业趋势，杜猛的“上投摩根新兴动力”在2012年全年大盘震荡、只有3.17%涨幅的情况下，获得了27.73%的净值增长率，而同期业绩比较基准收益率为6.71%，表现突出。

　　初出茅庐就取得优异收益，但杜猛很快就遇到新的问题：怎么扩展行业能力圈、不断复制成功？

　　02

　　溯源：方法与团队并重

　　在公募基金行业，一直有一个共识：消费、医药、电子行业比较容易培养出优秀的、长期业绩稳定的基金经理。

　　这里边的原因，除了这些本身行业水大鱼大以外，同样重要的是这些行业的发展趋势比较容易跟踪和验证，产品、库存、渠道、设备、材料等等，都可以通过上下游来验证，甚至“卷”到白酒研究员比茅台厂长更早给出明年业绩预期的地步，再对比一下长期奉行“测不准原理”的某养猪公司，一目了然。

　　因此，杜猛很快就把在消费电子领域的研究经验，通过产业对比，拓展到消费、医药上。

　　例如，在2013年初就重仓了瞄准病理明确大病种、产品生命周期长的双鹭药业，以及生长激素龙头长春高新。

　　在与猫头鹰研究院的交流中，杜猛也仔细区分了科技、医药、消费的异同。他认为——

　　科技公司是在创造需求，医药、消费是在满足需求。

　　消费的需求是存在的，每个公司要做的事情就是要不断提升自己产品质量，塑造自己的品牌，让消费者去认可，然后不断提升自己的市场占有率或者是扩大市场规模。它的需求相对稳定，投资人要判断的就是公司是不是能够做到这一点，跟踪的点相对会少一些。

　　医药也是如此，医药的目的就是治疗各种疾病需求，可以比较容易去判断出新药市场空间有多大，市场容量有多大。通过跟踪医药公司的产品管线、研发能力或者市场销售能力，就可以推断出医药的未来增长空间和速度。

　　而科技方面存在着不确定性，它是创造需求或者是去替代需求。一个小公司的产品或者技术成功后，它的爆发力可以非常迅猛，带动公司规模变大。但相比固定跟踪的消费、医药，科技投资需要更高的研究门槛和预测能力。

　　通过不断的比较，杜猛形成了一套自己的投资框架里，其中有三条核心的成长股选择标准：

　　（1）长期的行业空间大，天花板高。

　　无论是在消费、医药还是新兴产业，只有所处的行业长期发展空间大，规模短期看不到天花板的公司，才具有长期成长的可能性。

　　（2）高ROE

　　在任何一个行业，高ROE都代表着公司能够低成本扩张或是低资本消耗。

　　（3）产品是一种标准品

　　大多数的商业模式，无论是互联网、医药还是新能源车，所生产的都要是能够简单复制和扩张的标准产品，在此基础上公司的长期成长性才能够得到保证。一些非标准品需要定制的行业，扩张往往就比较困难，难以产生长期现金流。

　　而在不断扩张个人的认知范围、稳定的投资框架以外，杜猛在团队构建上也着力甚多。毕竟，在新行业新公司爆发式增加的年代，投资早已不再是个人英雄主义的场地，而是团队分工协作的行为。

　　杜猛所管理的上投摩根主动权益团队，有三个鲜明的特点——

　　（1）管理团队非常稳定。两位领军人杜猛和孙芳，都在上投摩根工作超过14年，自2016年开始分别担任投资总监和副总监，任职以来年化回报都超过了20%，至今搭档管理团队已经5年，长期注重新兴产业的杜猛主要管理投资团队，性格细致温和的孙芳主要管理研究团队，这样稳定且互补的组合在基金公司中是极为少见的。

　　（2）基金经理内部培养率高。上投摩根的主动权益基金经理一共16位，有13位都是从公司研究员培养而来（入司年限大于基金经理年限），占比超过80%。对应的入司年限，平均接近9年。可以看出这是一个非常重视内部培养，且培养机制成熟有效的团队。

　　（3）团队普遍资历较深。基金经理平均从业年限13.6年，在行业都有较长时间的积累。据介绍研究团队平均从业年限也超过7年，也从侧面说明团队是非常注重个人沉淀的，且是经历过充分磨合，默契度较高的团队。

　　方法成型，队伍优秀，当又一个新兴产业爆发的时候，等待这个团队的，只可能是收获。

　　03

　　新潮：新能源时代降临

　　作为国内最早的一批新能源产业研究员，杜猛几乎是看着这个产业走过了从“骗子横行”到“大国重器”的全过程。

　　在早期，率先启动的产业鼓励政策是补贴。而且补贴政策极其豪放，中央补完地方补，卖一辆补一辆，直接推动了全民造车、光伏造富运动。

　　当时，通过偷工减料、伪造销售、虚报上牌，用一辆普通的面包车作为“原料”，在底盘加几块电池，装一个传输动力，摇身一变就成了一辆电动面包车，最多能拿几十万补贴。

　　在人们的预期中，2016年将是新能源汽车市场继续爆发的一年，然而骗补门事件爆发，“ppt融资”的电动车企爆雷，让二级市场对国内新能源汽车产业链的信心和信任逐步下降到冰点。

　　光伏的处境也没好到哪里去。这个不断诞生首富的行业，长期以来是“两头在外”：原材料、市场都在欧美，中国企业只有组装的份，欧美打个喷嚏，中国全光伏行业崩盘。

　　但在一片怀疑声中，投资机会也悄然临近。

　　经历过中国手机产业从只有华强北，到华为小米、以及大量苹果链公司崛起，杜猛很清楚一个产业的发展过程，需要经历多少磨难和挫折，也知道静待形势转变的临界点。

　　在新能源汽车行业，工信部在2015年下发了《汽车动力蓄电池行业规范条件》目录，外资品牌想进入目录，既要满足产品技术指标，还要满足在中国合资建厂的要求，并且外资入股不得超过50%。这样的政策环境下，埋头发展电池技术的宁德时代、亿纬锂能等公司开始突飞猛进。

　　在光伏行业，2018年的531政策驱动了行业出清，汰弱留强，行业竞争格局大幅改善、技术发展路线随之变得清晰。

　　在外界还一片看空的时候，杜猛已经提前把握到了产业变化的转折点，在2018年光伏最惨淡的时候，抄底隆基；在2019年初抄底亿纬锂能，收益极其丰厚，也充分体现出了杜猛“善于埋伏”的成长股投资风格。

　　04

　　推演：2022年大局展望

　　回头看，从功能机转型智能机、手机产业链转移到中国；到汽油车转型电动车、国产汽车产业链崛起，杜猛在十年内连续踩准了中国制造业的两大历史浪潮。

　　而在与猫头鹰研究院的交流中，杜猛也全面展望了2022年的投资趋势和判断——

　　（1）明年国内流动性有利于权益资产表现。

　　杜猛认为，明年国内的流动性仍然是比较宽松的，财政政策也是比较积极的，全年的经济增速可能是一个从低到高的走势，对权益资产的表现是有利的。

　　（2）房地产上行周期可能已经结束了，中国下一个10年可能是一个能源周期。

　　杜猛认为，首先，碳中和碳达峰是中国经济发展、社会发展所要求的目标，而且已经向全球承诺了，这是大背景。其次，新能源、电动车已经是全球公认的未来方向。再次，目前光伏、电动车行业的成本在迅速下降，未来推广空间还很大。最后，中国在这两个行业已经出现了具有全球竞争力的公司。

　　（3）警惕伪价值、伪成长。

　　杜猛认为，投资股票，最大的价值就是成长，因为本质上买的是公司的未来。

　　可以用两种角度去看成长，一种是行业的成长，从起步到增长到饱和，这个过程伴随着大量的新需求产生，从而推动行业增长，在这个阶段，会有很多好公司会经历快速成长的过程。另一种是传统行业，但公司它有极强的竞争力，不断的提升市占率。

　　如何避免纯粹捡便宜的伪价值，已经是老生常谈。但在新兴行业辈出的时候，也要避免掉进伪成长的陷阱，把主题投资当成了发展前景。

　　总的来说，杜猛投资框架清晰，非常善于埋伏在新产业爆发的前夜。根据猫头鹰研究院的统计，杜猛高达41.39%的买入，是发生在公司股价震荡期间。这让他非常容易赚到估值上涨、戴维斯双击的钱。

　　与此同时，在申万28个行业中，杜猛在历史上常配且胜率超过50%的行业达到21个，并且几乎全部都配置次数超过20次，有14个行业超过30次。这样的行业宽度，在同类基金经理中，是非常少见的。这跟他对“泛成长股”的深度思考是密切相关的，并不会局限在少数行业之中。

　　基于此，在可预期的未来，杜猛对成长股的把握能力，还将延续下去，有望为投资者创造更多的收益。

　　免责申明：以上内容仅供参考，不构成投资建议

　　风险提示：市场有风险，投资需谨慎，基金过往业绩不代表未来表现

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责任编辑：常靖蕾