最基本的原理永不过时

来源：投资家

作者：姚斌

导语：在每年的股东大会上，讨论本杰明·格雷厄姆和菲利普·费雪似乎是一个永远的话题，让我们从中看到了投资的无比智慧。相对于巴菲特，查理·芒格对于格雷厄姆的“盲点”更直言不讳，而对费雪则更赞赏有加。

格雷厄姆与费雪的差异

查理·芒格直言，本杰明·格雷厄姆是名师大家，他把投资的技艺传授给了巴菲特，但却从来没教他如何区分好生意和烂生意。这就是格雷厄姆的“盲点”。商学院也是一样，最重要的知识，商学院却没有教。商学院总是教学生从经理人的角度看公司，研究一家公司如何管理。实际上，它应该多教学生从证券分析师的角度看公司，研究一家公司是否值得买入。学会了这个角度分析，经理人会发现很多管理问题都将迎刃而解，他们能更好地管理公司。

格雷厄姆在《证券分析》中强调买股票就是买公司，看内在价值而不是价格波动。在《证券分析》成书之后的几十年，我们学到了很多新东西。在某个版本的《聪明的投资者》中，格雷厄姆在一条脚注中说，他长期实践自己的这套理论，取得了良好的收益，然而最后因为偶然投资的一只成长股，他一下子赚了很多钱。这只成长股就是盖可保险。盖可保险给他赚的钱，竟然赚到了他一生赚的钱的一半。

格雷厄姆提出了安全边际的原则。格雷厄姆告诉我们市场是我们的仆人，不是我们的老师。格雷厄姆提出这两个概念是投资的根基。在格雷厄姆的思想中，我们还可以学到保持客观冷静，不受情绪影响。格雷厄姆给我们留下了很多宝贵的思想。巴菲特十分崇拜格雷厄姆，他因为追随格雷厄姆才走上了致富的道路。所以，格雷厄姆是巴菲特的偶像，巴菲特始终对格雷厄姆怀有深深的敬意。

格雷厄姆没想明白的是，有的公司值得长期投资，能获得良好的收益，哪怕买入的价格是净资产的好几倍。可口可乐就是这样的公司，它现在的价格比净资产高得多。因此我们可以发现，他们不是全盘照抄照搬格雷厄姆和多德的经典理论。当然，早年他们也做过印花票生意、经营过铝制品、开过纺织品公司，还一度经营过一家生产风车的农具公司。如果从一开始就买好生意，那么与今天成就将不可同日而语。芒格感叹道：“我们是花了很长时间，才学聪明的。”

很显然，芒格接受了格雷厄姆的主要思想，但他并不像格雷厄姆那样做投资。格雷厄姆的方式并不适合芒格。买入远远低于清算价值的股票，不管生意是好是坏，不管管理层人品如何，反弹25%就卖出，芒格不愿这么做投资。芒格选择了更适合自己性格特点的投资方式，他愿意买质地比较好的生意。

巴菲特经常讲格雷厄姆对他产生了重大影响。但对芒格来说，菲利普·费雪对他的影响也更大。实际上，在芒格听说费雪之前，他已经按费雪的方法做投资了。当他看过费雪的阐述后，他对自己的投资方法有了更坚定的信心。费雪提出应该只投资几家公司，把这少数几家公司研究透彻。芒格的投资方法与费雪的主张不谋而合，这对芒格是一个很大的鼓舞。

费雪主张集中投资10只股票，他认为投资股票的数量要少而精。费雪还认为投资者应当把自己投资的公司研究透彻。芒格也采用了集中持有、深入研究的做法。不过，芒格很不理解，为什么学费雪的人不多。芒格相信，虽然信的人少，但费雪的投资方法还是正确的。今天，有的人把费雪的理论包装一下，称为“聚焦投资”，似乎是搞出了什么新发明。其实，费雪的理论早已有之，而且历久弥新。

寻找最理想的公司

在长期的投资实践中，查理·芒格总结出一些标准：最理想的公司，是每年创造的现金高于净利润，能为所有者提供大量可自由支配的现金。当然，这种公司凤毛麟角，虽然描述起来很简单，但现实中很少见。只有天生丽质的公司，才经得起时间的考验。喜诗糖果就是一个典范。从表面上看，喜诗糖果似乎是个平凡无奇的公司，但没想到竟然那么赚钱。在芒格和巴菲特买入喜诗糖果的时候，喜诗糖果已经拥有优秀的文化、著名的商标和良好的声誉。他们亲眼目睹了喜诗糖果的好生意，这对他们触动很大。喜诗糖果给他们上了宝贵的一课，让他们逐渐改变想法，转为追求质地更好的公司，愿意出高一些的价格买入好生意，最终奠定了伯克希尔·哈撒韦未来发展的根基。

要成为“天生丽质”的公司，就必须成为优秀的管理者。在巴菲特眼中，优秀的管理者是这样的：把他从火车上扔下去，扔到一个偏僻的小镇，不给他钱，他在这个小镇上诚实本分地经营，用不了多长时间，又发家致富了。对于所要投资的公司，他们观察管理层的为人处事，看他们的文化背景，从他们过去做过的事中寻找蛛丝马迹。经理人以公司所有者利益为重，才能造福股东。

在芒格看来，像精密钢材这样的公司，在钢铁服务业中就做到了极致，它的管理无可挑剔，达到业内最优秀的水平。而像沃尔玛那样的公司，更是成功的典范。有一天，山姆·沃尔顿宣布沃尔玛将在某一小镇新开一家规模更大、产品更全、价格更低的超市，小镇上原有的连锁超市没等新店开张就宣布关店了。他们知道，遇到山姆·沃尔顿这样的劲敌，还是走为上策。毫无疑问，沃尔玛是出类拔萃的零售企业。沃尔玛创造了零售业的奇迹。在创立沃尔玛之时，山姆·沃尔顿已经40多岁了。他的创业故事总是被人津津乐道。然而，芒格和巴菲特竟然错过了沃尔玛。

如果我们还不知道什么才是好生意，那么可以去看看芒格和巴菲特其他的投资案例。2006年，巴菲特曾经买下了伊斯卡。这是以色列一家经营合金切削刀具的公司，它的产品具有很高的科技含量，需要不断创新，不断开发新产品。他们之所以对伊斯卡一见倾心，主要是因为它的管理者非常优秀。芒格认为，如果在年轻时就会觉得伊斯卡价格很贵，根本不可能买。然而，时过境迁，他们终于明白了，有些公司值得付出比较高的价格。

同样的案例发生在浦项钢铁上，浦项钢铁是一家经营大宗商品的公司。实际上，它是一家高科技属性非常强的公司。日本钢铁曾经是世界上最先进的钢铁公司。后来，浦项钢铁向日本制铁学习。终于，浦项钢铁不亚于日本制铁。一家全世界工艺最先进、高科技最发达的钢铁公司，专门生产高精尖的钢铁产品，无论如何都不能把它和生产普通商品的公司相提并论。而且，就算是生产普通商品的公司，如果价格便宜到一定程度，也是值得买的。

甄别好生意和烂生意

认识好生意和烂生意确实需要一个过程。巴菲特经常讲好生意和烂生意的区别。他说，好生意，每个决定都简单，想都不用想；烂生意，每个决定都困难，总是进退维谷，步履艰难。但是，有很多道理，必须吃过亏才会明白。芒格曾经领导过一家经营印花票的公司，眼看着它的销售额从1.2亿美元跌落到200万美元，下跌幅度高达99%，却无能为力。他想过各种办法，希望能止住颓势，可惜都无功而还。这个经历让芒格懂得了一个深刻的道理：决定结果的主要有两个因素——一是形势，另一个是人。形势太强，任凭你有多大能力，都无济于事。

芒格年轻时还在一家收割机经销公司担任董事。这家经销农机的公司生意非常差，总见不到现金。到了年底，盈利是堆在空地上的旧机器。做这样的生意，不管亏了还是赚了，都看不到现金，太难受了。后来，芒格又做电子产品的生意——生产录制声音的设备。没想到出现了磁带这种新技术，将录制声音的设备直接淘汰了。芒格根本不知道磁带会横空出世，不知道产品会被淘汰。那是一段很痛苦的经历。

这还不算，再后来，他和巴菲特买下了巴尔的摩的一家百货商店。他们很快就看到了，百货这个烂生意不是他们能够驾驭得了的。这个生意太难做了，谁都做不好，任由谁来经营都是束手无策。那时，当地有4家连锁百货，大概平分市场份额。4家百货公司之间的竞争越来越激烈，需要不断烧钱才能把这个生意做下去。好在最后他们走运，把这家百货公司卖出去了，收回的成本，赚了每年2%的利息。

在20世纪90年代的美国，电视台仍然是非常好的生意，它可以把有声音的彩色画面以很低的成本传输到千家万户。由于无线电频段和频率是有限的，所以电视台一直是非常赚钱的生意。后来，竞争多了，出现了有线电视、卫星电视等，电视台的生意就没有过去那么好了。芒格相信，如果没有这些竞争对手，电视台会更赚钱。

在报纸行业走向末路的大环境中，美国大大小小的报纸活下来没几家，大多数报业公司早已退出了历史舞台。在500家报业公司中能活下来的，也就两三家而已。比如，《华盛顿日报》、《纽约时报》、汤森路透的电子版报纸。即便由芒格亲自执掌的《每日期刊》也难逃厄运。然而，《每日期刊》持有大量流动资产和有价证券，开拓了潜力巨大的软件生意。在整个报纸行业走向消亡的大环境中，《每日期刊》竟然能活得这么好，实属不易。

看看乐购。乐购曾经是一家世界领先的零售商。当年的乐购发展得很好，似乎能一直保持强劲的势头。伯克希尔·哈撒韦也曾买了一些乐购的股票。乐购的生意模式曾经无往不利，但后来突然不灵了，也许因为骄傲自满了。乐购高估了自己能力，做了很多商业冒险，结果接二连三地遭遇失败。例如，在美国开了很多家鲜捷超市，最后根本没开起来。正当乐购忙于全球扩张的时候，没想到后院失火了。在乐购的本土市场，奥乐奇等一众强敌向乐购发起的挑战，乐购陷入了内外交困的局面。

绝大多数公司的命运与乐购相似。奥乐奇是一个非常难缠的对手，它的特色是成本超低、品类精简、自有品牌中众多、门店运营高效。开市客、山姆会员店，哪一个不是难缠的对手？商业竞争总是很激烈，总有新的竞争对手发起挑战。几十年来，著名品牌一直拥有巨大的竞争优势，现在它们同样面临着竞争的冲击。竞争越来越激烈是正常的，以为一家公司能始终保持领先地位，这是不切实际的幻想。

即便是美国运通那样的优秀公司，在2015年也失去了开市客这个大客户。资本主义的竞争就是这么激烈，别的银行开出了更优惠的条件，就把这单生意抢走了。在白热化的市场竞争中，哪怕再强的公司稍微一打盹，就会被对手赶超。这就是现代资本主义市场的残酷性，不打起十二分的精神，根本无法生存下去。美国运通有过长期的成功和繁荣，已经给股东创造了大量财富。而当前，它的股东应该接受现实。未来的美国运通可能仍然是一家好公司，但是它的生意却不可能像之前那么好了。

有的公司失去了往日的光辉，但它们还活着，原来的生意还继续着。有的公司，原来的生意是彻底没法做了，只能把资本撤出来，原来的生意没了，但钱还在。伯克希尔·哈撒韦属于后者。伯克希尔·哈撒韦从三个生意很烂的公司起家。这三个公司的生意都做不下去了，但巴菲特把钱从这三个公司都挪出来，再造一个全新的伯克希尔·哈撒韦。时至今日，伯克希尔哈撒韦已经成为全美国资产负债表上净资产最雄厚的公司。

芒格和巴菲特在早年间做投资的经历中学到了很多道理。他们在收购喜诗糖果的时候出了很高的价格。那时，市场把清算价格作为衡量标准。按照这个标准，他们购买喜诗糖果的价格非常贵，而之前他们从没有买过这么贵的公司。结果，这笔投资给他们带来了丰厚的收益。从投资喜诗糖果的经历中，他们明白了什么才是好生意。

最基本的道理永不过时

在格雷厄姆时代，做投资相对容易。那时，只要去人少的地方，例如，粉单市场、小盘板块，在大资金不关注的地方四处翻找，总能很容易找到股价不到清算价值1/3的股票。巴菲特当时在奥马哈管理一家小型合伙基金，他可以像自己的老师格雷厄姆一样，找到很多不起眼的赚钱机会，获得很高的收益率。以清算价值1/3的价格买入股票，然后构建这样一个组合，其安全边际非常高，基本上是稳赚不赔的。但是，买低于清算价值的股票，这种投资方法容纳不了大资金。随着捡烟蒂的人越来越多，这种投资方法就没那么好用了。

而今，在现在的投资环境中，就算我们再怎么努力四处翻找，也找不到几个股价不到清算价值1/3的股票。一个是投资喜诗糖果获得了成功，另一个是以前的大量机会消失了。在这两个因素的共同作用下，芒格和巴菲特改变了他们原来的认知模式。这其实就是一个进化过程。在投资领域，我们可以发现很多成功的投资者都别具一格、自成一派。投资不是只有一种风格，每个人要根据自己的品性和能力选择适合自己的风格。

大卫·德雷曼在《逆向投资策略》中写道，普通人根本不具备挑选成长股的能力，也跑不赢指数。他说，只要以市盈率、市现率和市净率作为选股条件，买入最便宜的股票，普通人能跑赢90%的基金经理。芒格对此不以为然。而且，随着投资阅历的增加，他越来越不相信这种方法了。

实际上，德雷曼的方法当年芒格和巴菲特都实践过。但后来就放弃了，变换为今天的思路。虽然德雷曼也进行实证研究，列出50年的数据进行证明，但芒格认为即使是50年也没用。因为未来50年的世界可能和过去50年的世界截然不同。现实世界并不像物理学中那么完美，谁也不敢保证过去管用的东西将来仍然管用。但是，本杰明·格雷厄姆提出的基本投资理念永不过时。

投资风格因人而异，没有一种投资风格是适合所有人的。有的人天生就能看懂难以估值的东西，有的人则没有。如果我们觉得现在的投资很难做，甚至不知道该怎么做才好，那就对了。投资从来都不是容易的事。在芒格生活的一百年中，是分散投资股票的黄金时代，只要持有分散的投资组合，指数变化的时候，跟着调整一下，例如，加入苹果和谷歌等公司的股票，就能实现很高的收益率。在过去几十年里，投资指数每年能实现10%左右的收益率，即便扣除通货膨胀的影响，也能实现8%左右的收益率，这样的收益率已经非常高了。在世界历史上，没有任何一代人取得这么高的投资收益。

很多人根本不知道自己买的是什么，他们只知道看股价的涨跌。投机潮从来都不是什么好事。回想历史上的大规模投机潮，南海泡沫、20世纪20年代的股市泡沫、20世纪90年代互联网泡沫，哪一个有好下场？疯狂的投机泡沫并不新鲜，自从资本主义制度诞生以来，投机潮就始终存在。芒格以亲身经历告诉我们，价值投资永不过时，以较低的价格买入较高的价值，这是投资的本质。投资要做得好，买入的价格必须低，买到的价值必须高。这个最基本的道理永不过时。

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