【买方投顾】中国财富管理如何实现向买方投顾模式的转型？——买方投顾专题报告

传统卖方模式下存在一系列弊端与问题：“卖方销售”模式在实践中善于迎合投资者的情绪价值，以市场的热点作为营销的卖点，不仅会伤害到客户的个人利益，也会助推整个市场行为模式的非理性。而顺势而为的销售行为容易导致“追涨杀跌”的现象，使得A股的资金分布呈现极度不均匀的状况，高位时积蓄过多的筹码导致市场下行后的每一次反弹都要面对极大的卖出阻力，低位时“卖方销售”模式难以发挥作用，又使得A股市场在最需要资金的时候缺乏支持。这些弊端与问题在净值化的时代被不断放大，推动机构不断尝试向买方模式的转型。

以具有“买方投顾”特征的财富管理机构为例，探讨财富管理“买方投顾”的发展形态和潜在机会：从内在含义理解来看，“买方投顾”不单单是自诩的以客户为中心，而是从时间跨度和服务范畴领域双方面立场的转变。除此以外，投顾团队的培育也是机构能够提高客户粘性，从根本上做好买方模式财富管理。从未来发展来看，监管的介入与牌照的推出、机构行为与理念的变化、投资顾问与理财师专业能力的建设以及第三方专业赋能机构的成长是目前市场机构普遍关注的核心点。

未来真正的买方投顾式财富管理机构应兼备“买方”与“投顾”两个角度的标准：（1）绩效提取方式：向买方收费；（2）员工激励模式：投资者、理财经理和财富管理机构三者的利益统一；（3）开放的产品货架：全球化、全品类或全策略的产品覆盖；（4）客观的产品遴选：不回避自有产品，但内部资管产品与代销产品一视同仁；（5）充分了解客户：前置的KYC；（6）“投顾式服务”全程陪伴：从咨询到配置落地和检视跟踪等完整的流程体系；（7）专业先行：专业的投研能力和资产配置系统。

“买方投顾”转型任重而道远，财富管理机构可以先扎扎实实做好“投顾”服务：自2018年《资管新规》推出以来，财富管理的重要性被越来越多的金融机构所关注。“非标转标”带来的金融产品形态的演进以及与之相匹配的资金属性的跃迁，催化中国财富管理行业积极地随之变革。长远来看，向买方投顾模式的转型是发展的必然，但在机构经营实践中做到纯粹意义上的“买方投顾”并不容易，对于中国的财富管理机构，可以先扎扎实实做好“投顾”服务，实现向“卖方投顾”的升级，给此刻的中国财富管理行业带来更多的积极变化。

风险提示：报告中相关数据、观点仅供参考；文中提及的机构，旨在对行业发展现状进行阐述，不代表推荐；报告采用的历史及样本数据有限，可能存在样本不足以代表整个市场的风险；资本市场波动；市场环境及政策发展可能不及预期。

2020-2021年，公募基金的首发销售热度居高不下，在赚钱效应的驱动下，越来越多的投资者通过公募基金进入A股市场，但随着后续的市场震荡，高位进入的众多投资者体验不佳，导致部分投资者对于资本市场的信心开始下滑，负面情绪不断叠加、自我强化，对A股市场的长期向好构成了一定制约。顺势而为的“卖方销售”模式，放大了投资者的不理性行为、纵容了部分财富管理机构的错误销售行为，其种种弊端也被越来越多的投资者、金融机构乃至监管部门所关注。

打造一个成功的资本市场不仅需要优质的上市公司，更需要成熟的长期资金培育支持，A股市场需要的不仅仅是资金，更是一个合理的资金供给结构。无论是2020-2021年由明星基金经理带动的基金销售热潮，还是贯穿周期的大起大落式资金供给形态，站在投资的角度看，都不是理性的、可以为资本市场建设提供长期助力的财富管理模式。为了中国A股市场的长期发展，改变旧有的“卖方销售”模式，打造符合资本市场发展规律的，能够平衡投资者、市场和机构三者关系的财富管理模式，就变得非常迫切。

随着基金投顾的概念不断深入人心，越来越多的财富管理机构提出“买方投顾”的理念与模式，试图与过去“卖方销售”模式做一个完整的切割，希望可以真正站在投资者的视角去配置资产，优化投资者的配置行为，进一步改善A股市场的资金供给格局。但什么才是真正的“买方投顾”，至少要满足什么要求才能自称为“买方投顾”？在本次研报中，我们结合对财富管理机构的调研，尝试对“买方投顾”进行定义，这不仅是对“买方投顾”概念的厘清，更是对于财富管理“买方投顾”行为的一种有效规范，让我们可以更加清晰地识别那些打着“买方投顾”的招牌去做“卖方销售”业务的财富管理机构。

1. 传统卖方模式下存在着一系列弊端与问题

1.1. 传统卖方模式的问题

1.1.1. 过去二十年，中国财富管理行业的发展历程

2004年，中国光大银行推出了第一支人民币理财产品“阳光理财B计划”，中国投资者的财富管理意识逐渐被唤醒，中国财富管理行业开始萌芽；同年，赵丹阳成立“赤子之心集合资金信托”，开创了以信托为载体的阳光私募行业。在2005年股权分置改革启动后，公募基金在市场上涨行情的驱动下迎来了大发展，中国财富管理市场的产品供应开始走向成熟化、规范化和体系化，自此，居民家庭财富管理方式从原先单一的储蓄走向更多元的资管领域。在这个阶段中，我国的财富管理行业处于传统的、以产品为核心的“卖方销售”模式。

2008年，面对美国次贷危机诱发的金融海啸，以“四万亿”为代表的经济促进政策使得银行和表外金融快速发展。2009年至2018年，快速增长的经济，为非标打造了高速成长的温床，中国财富管理行业也步入依赖保本保息的刚性兑付时代。这阶段，刚兑是理财产品的最主要形态，具有刚兑特征的非标，其高收益与低风险足以匹配居民理财需求，“卖方销售”模式满足了大部分机构与个人的理财目标。除了银行、券商等传统金融机构，第三方财富管理机构也在这一时期兴起，比如2005年成立的诺亚财富以及2006年成立的宜信财富等，大大丰富了财富管理市场参与机构的多样化。在这个阶段，部分具有前瞻视野的财富管理机构也在积极探索，例如招商银行私人银行在2008年成立初期就提出了建立在对客户深度KYC（know-your-customer, 了解你的客户原则）基础上的“螺旋提升四步工作法”，而2013年招商银行与外贸信托合作首单家族信托的成立，标志着财富管理机构对于投资者的服务从单纯的财富管理扩展到包含财富传承、家族治理和企业融资等方向的泛财富管理，以招商银行私人银行为代表的“顾问式”服务已经在中国财富管理市场中形成一股强大的力量。

2018年，资管新规落地，非标转标成为趋势。2019年，公募基金投顾牌照的发放使得大家意识到传统模式逐渐不适应现有的理财环境，各大金融机构也由此开始了向投顾的探索，比如2015年创始之初即自我定义为买方投顾提供商的盈米基金，比如中金财富于2019年组建了专门的私人财富顾问（PWM）团队，为客户提供以资产配置为主的顾问服务等。然而传统金融机构多为上市公司，为了维持盈利的持续增长，在短期内无法摆脱产品销售为核心的现状。尽管市场上对财富管理转型的讨论愈加广泛，监管部门也逐步深化基金投顾的试点，但截至目前中国的财富管理行业还是未能全面完成从卖方到买方投顾的实质性转变。

1.1.2. “卖方销售”模式的弊端不断显现，“买方投顾”需要在实践中寻找答案

随着近二十年的发展，不管是机构还是个人都在实践中体会到卖方模式的弊端。产品销售导向会使得金融机构在客户服务过程中出现“追涨杀跌”的现象，加剧了投资者投资行为的不理性。“卖方销售”模式在实践中善于迎合投资者的情绪价值，以市场的热点作为营销的卖点，不仅会伤害到客户的个人利益，也会助推整个市场行为模式的非理性。而部分财富管理机构的理财经理即便能够意识到产品与行为模式的问题，但迫于机构整体业绩考核压力，仍旧会作出诱导性行为从而带来错误销售，这些问题在净值化时代不断被放大。

从更为宏观的角度看，“卖方销售”模式对于中国资本市场的负面影响也是极大的，顺势而为的销售行为使得A股的资金分布呈现极度不均匀的状况，高位时积蓄过多的筹码导致市场下行后的每一次反弹都要面对极大的卖出阻力，低位时“卖方销售”模式难以发挥作用，又使得A股市场在最需要资金的时候缺乏支持。

无论是以基金投顾为代表的“投顾式服务”，还是部分财富管理机构对外宣称的“买方投顾”，行业并没有明确的定义，也缺乏对于买方投顾的转型路径和未来发展的共识。为了解现阶段国内生态和环境下财富管理机构对于“买方投顾”的实践，以及这些机构在实际服务过程中的经验与感悟，我们特别选择了三家有特点的小型财富管理机构作为研究样本，以金石财策、新竹理财、京华世家这三家具有“买方投顾”特征的财富管理机构为例，分析探讨财富管理“买方投顾”的发展形态和潜在机会。

2. 买方投顾的实践案例

2.1. 金石财策

2.1.1. 机构概况：专业咨询驱动的财富与投资管理顾问机构

金石财策成立于2014年，是一家面向高净值客户，以专业咨询驱动的财富与投资管理顾问机构。公司已完成美国金融科技上市公司PINTEC品钛A轮、国投泰康信托B轮融资，具备中国证券投资基金协会颁发的私募基金管理人牌照和美国证券交易委员会颁发的RIA注册投资顾问牌照。截至目前，公司已经在北京、上海、杭州、深圳、成都、重庆、青岛、济南等地设立财富管理中心，在美国设立子公司，在新加坡设有联络处，总部中后台员工50位，前台咨询顾问104位，预计今年年底将达到235位，计划明年前台顾问规模达到300位。

服务模块方面，公司主要提供财富战略规划、全球资产配置和家族办公室三类核心业务。其中，财富战略规划业务囊括风险管理、投资管理、教育规划、退休规划、财富保全与传承多个维度。全球资产配置基于私募基金管理人和美国RIA注册投资顾问资质，进行多元产品配置业务。家族办公室则依托股东国投泰康的纽带，提供家族信托、家族基金、家族治理、法税咨询、慈善公益等多方面服务。在现阶段的发展实践中，财富咨询业务虽然一定程度上能得到客户的认可，但资产配置依旧是主要商业模式。目前公司主要服务于高净值与常规家族客户，平均单客户配置金融资产规模约七百万左右，每位客户平均持有三个不同种类产品或专项服务。

收费模式方面，公司基于不同的业务板块，也采取了多种业绩报酬提取模式。包括咨询费、佣金、基于资产管理业绩提取报酬以及一些教育培训收入等。其中，根据业绩提取的报酬依旧是当下的核心商业利润点。

2.1.2. 对“买方”立场的理解与实践

相比于“买方投顾”，金石财策更多地自我定义为一家包含买方投顾业务特征的综合财富管理机构。他们认为，区别于传统强调量化指标的资产管理与配置，私人财富管理不仅仅是基于风险收益特征的评价，而是蕴含着更为广泛服务内容的生命周期的管理，包括财富保护、资产隔离、投资管理、法律税务、离岸金融、家族传承、甚至二代教育等内容，难以简单定量化。而对于“买方”这一概念，公司认为这不是停留在自诩或监管定义层面上的，而是私人财富管理的长期目标导向以及融合性特征，自然而然孵化出的特质。不同于早期以产品为核心的理财形式，随着市场业态的逐渐丰富、客户需求的不断变化，以及以“资管新规”和“信托三分类”等监管层面的不断引导，以信任、专业能力、资源优势、以及机构稳定性等多重要素驱动的大财富管理模式应运而生。

金石财策的创业初心是做咨询顾问驱动的综合金融，即以大资管为核心，迭代家办服务能力的家族财富管理。从这个角度出发，买方思维是天然贯穿其中的。而从投顾的角度来看，早期“旧经济”主导的 “刚兑”时代，市场上的金融产品足以满足客户需求，“顾”的必要性难以体现。这时期的理财偏向于资产驱动，客户、机构强调销售的价值，投顾方面专业性不足。资管新规以来，理财产品逐渐走向净值化，对于职业操守、产业与金融研究能力、优质资源获取与稀缺策略定制能力、机构稳定性等多方面的需求和信任日趋增加。需求的转变促使从卖方向买方的转型将会是一种市场必然的效应，未来“投顾”的概念天然就是买方发起的，不这么做的机构会渐行渐远。

在当前震荡的资本市场环境下，投资者的预期收益难以轻松获得，对于优质资产的筛选以及管理人各方面的综合能力要求愈发提高。为践行好财富管理目标，更好的站在买方立场服务客户，金石财策在实践中十分重视顾问的经营和产品及服务矩阵的建设。

（1）顾问的经营方面，公司认为在未来买方视角下的投资顾问应是兼备良好的职业操守、完善的知识结构、成熟的咨询能力、必要的销售技能等综合性人才。这就需要从人才的招募、培育、管理和职业规划各个方面持续的经营。为此，金石内部建设的核心即在于“以客户为中心，以顾问为根本”的经营哲学，在顾问招聘体系、教育训练、1+N专家支持流程设计、合伙人制度建设、以及专业主义文化塑造方面做了持续而深入的建设。在顾问的管理方面，公司尊重不同顾问的特长与个人职业目标，并未采取硬考核文化，而是综合运用了常规雇佣制度、合伙人制度和类经纪人制度三种方式并行与转化。

（2）产品和服务矩阵的建设方面，由于国内分业经营的现状，传统的持牌金融机构难以提供一站式服务，但在综合金融概念下，客户需要的会是包括投资、信托、保险、法税等不同产品的完整服务，这就需要机构建立一套集“钩子、留客和利润”三位一体的产品服务的矩阵体系以触达客户的需求，增强客户粘性。

2.1.3. 买方模式财富管理未来发展展望

结合过往的实际服务经验，公司认为买方投顾式财富管理有几点未来需要着重建设与突破的：

（1）监管层面立法支持，发放相关牌照。在分业经营的制度下，财富管理机构普遍难以真正的实现买方模式，提供全程的服务与执行。但高净值客户的管理不应只靠某一类产品，也不光局限于一种服务，这就需要未来监管能够发放带有混业属性、咨询属性、投顾属性，或类似美国RIA这种综合性的牌照。

（2）行业业态应适度融合，共同解决合规、运营效率等问题。类比美国当前财富管理行业的发展，未来我国行业也会呈现联合家办模式、投资咨询形式、TAMP模式等不同类型机构百花齐放的状态。为更好的触达客户的利益，获取客户信任，这就要求各家机构不光应该是简单的竞争关系或并购重组，而应利用各自的优势进行适度的融合和错位合作。

（3）具体业务层面，践行人才先行原则，加快现代财富管理行业人才建设。正如前文所说，大财富管理时代，具备良好职业素养的财富顾问是机构能够持续获客、保持客户粘性的关键要素。现阶段，虽然市场已逐步意识到专业性人才的重要性，但行业自律层面看，行业仍旧缺乏统筹的行业组织、统一的资格认证以及职业培训；机构层面看，各家公司在专业知识结构、能力建设体系方面也还处于探索阶段。

2.2. 新竹理财

2.2.1. 机构概况：建立买方投顾式的财富管理团队

新竹理财成立于2015年，是一家以理财向导为主的，买方投顾式的财富管理咨询公司。团队成员主要来自银行、券商等传统金融系统，实践经验丰富，且亲身经历过财富管理系统的变革，从而形成了自己对国内财富管理体系的理解和发展方向。

公司主要提供理财向导、股票减持 、全球资产配置等服务，其中理财向导是核心业务。除了简单的投资咨询，方案制定，服务内容也包括了执行的部分，做到从投前、投中至投后全程陪伴客户一起作出“正确决策”。目前主要客户群体资产管理规模人均集中在五百万至三千万左右。

2.2.2. 对“买方”立场的理解与实践

在对于买方立场的理解层面，新竹理财将国内财富管理定义为三个不同的形态：

财富管理1.0形态，也是最原始的卖方销售模式，这种模式下机构仅销售自家产品，强行吹捧自己的产品以达到销售利益最大化，实践中容易产生投资结果偏离预期等风险和问题。

财富管理2.0形态，即现在大多数金融机构在使用的卖方投顾模式，在1.0的基础上，机构开始搭建自己的产品货架，形成了金融超市模式，能够为客户提供全方位的多产品服务。但这种模式在实践中并不能真正解决机构销售利润导向的现实，依旧会出现“追涨杀跌”这类错误选择。

财富管理3.0形态，则是较为理想的买方投顾形态，也是大家所认为的未来必然发展方向。在3.0形态下，财富管理机构需要在建立好客户投资回报诉求的基础上，进行全市场选品，并提供从投前咨询，到投中执行，再到投后的复盘和持续调整的全程式服务陪伴。

新竹理财作为纯粹的买方投顾机构，不依托于其他金融机构独立运作，在根本层面上杜绝了由于部门间利益冲突导致的投资决策的偏差问题。传统卖方模式下，核心还是选产品，核心部门是产品经理部门，优秀客户经理最重要的能力是对产品货架的展示能力。尽管卖方投顾机构充实了产品的丰富性，且能够一定程度上加入投资策略和规划，机构追求盈利的本质还是会造成理财规划的“短视化”，更倾向于选择和销售能带来利益最大化的产品，从而造成被诟病的“基金赚钱基民不赚钱”现象。买方投顾的核心则是做投资计划，在于有一套行之有效的方案和规划，这一点与投资者的长期目标相吻合。对于客户来说，进行财富管理咨询的目的不是选出好的基金经理或是好的产品，而是实现自己的财务和家庭目标。

落地到实践中，新竹理财认为对于买方投顾来说，一定是不光局限在“顾”的层面，而是咨询和执行相辅相成、缺一不可的。咨询的核心是了解客户的根本目标，将自己的投资策略理念传递给客户，而执行一方面是陪伴客户一起做决定，以应对市场和客户本身资产规模及状态的变化；另一方面也能促进投资策略更好的实现，避免客户虽然接受了理念，但还是不能按照所提供的建议行动的问题。

2.2.3. 发展痛点及未来展望

结合过往的实际服务经验，公司认为买方投顾式财富管理有几点未来需要着重建设与突破的：

（1）缺少合适的载体，难以推动资产规模相对较小客群的业务展开。当前，在财富管理领域多数机构会选择私募基金作为载体，虽然具有合理性，也能一定程度上解决资产配置的问题，但国内财富管理市场不光有资产规模过千万的高净值客户，也有众多的中产家庭。合适载体的缺乏会使得针对这部分客户的展业难以便利高效地实现。

（2）分业经营使得难以出现具备全面综合能力的团队与人才。区别于产品经理，买方投顾需要具备三个重要能力：投资能力、对产品与信用风险的识别能力；与客户交流沟通的能力。而国内现有的分业经营现实下，机构各有所长，往往很难培养出兼备这些能力的专业人才。未来，随着不同行业人才的流动，财富管理行业也会得到进一步的发展。

2.3. 京华世家

2.3.1. 机构概况：综合性家族财富管理机构

京华世家成立于2016年，是一家融合全球视野与本土智慧的“联合家族办公室”(Multi-Family Office)与专业化FOF管理机构。公司于2017年在中国证券投资基金业协会备案成为私募证券基金管理人，总部位于北京并在上海设有商品交易顾问策略（Commodity Trading Advisor Strategy，下文简称“CTA”）投研与交易团队，目前形成了以FOF为主，CTA策略与股票策略为辅的资管体系。

除财富管理和资产配置外，公司还提供家族信托以及财富生活业务，包括定制的不动产投资筹划、法税筹划、保险规划、留学规划等综合服务。所服务客户的资产规模区间较大，涵盖一两百万的普通资产配置客户，也有资产上亿的家族客户。收费模式上，京华世家也按照业务模式不同采取了多种不同业绩提取方式。对于全权委托模式的资产管理业务，主要还是以固定费用加上资金负责人分成（Carry）的模式；对于财富管理咨询类的业务，主要采用按照时间收费；股权项目类业务按照规模收取管理费。

2.3.2. 对“买方”立场的理解与实践

作为一家融合了家办思维和FOF管理人特质的机构，京华世家认为“买方”立场是他们的家族办公室性质所自带的思维模式，而这一点落实在资产配置和投资上则是买方投顾所重点着力的领域。在家庭资产配置服务中，长期主义、家族立场和客户立场是根本，这决定了所提供的顾问和规划是否符合客户的需求，也是能够增加客户粘性的核心。从这个角度出发，他们认为咨询与资管相结合的模式才能更好地提升客户的体验，咨询和顾问业务用前期的陪伴获取客户信任，传达客观正确的财富管理理念；资管业务则以目标为导向，用以更好地执行策略，服务于投顾，二者结合才能真正做到增强买方立场。

与卖方投顾简单的产品货架不同，京华世家有自己的产品池与观察池，首先会根据需要全市场选品进入观察池，观察一定周期后再放入产品池。日常服务中，由于客户的需求一般是复杂且综合性的，鲜少有简单地制定或销售一种产品，而是根据客户需求制定一类产品，并坚持做好长期陪伴。

2.3.3. 发展痛点及未来展望

结合过往的实际服务经验，公司认为买方投顾式财富管理有几点未来需要着重建设与突破的：

（1）从客户角度来看，存在市场信息不对称的问题，无法充分判断团队的能力。整体来看，大多数高净值客户并不具备足够的金融和资产管理专业知识，很难在市场变动时作出准确判断，也缺乏判断投顾团队的能力。传统规模较大的持牌金融机构出于背景和本身的销售利润导向，在选择产品、建立投顾团队时也很难做到独立客观，往往会首推销售收益最大化的产品，更多地专注培养客户经理的销售和沟通能力。相比较而言，买方投顾模式的财富管理机构规模及业务不及大金融机构，免去了不同部门间的利益冲突问题，更能专注本身投资顾问能力的挖掘和培养。而小机构为了保住现有客户，提高客户粘性，在展业时也更能提供全方位的陪伴式服务。

（2）传统金融机构人员流动较为频繁，不利于提供长久的服务，买方模式的财富管理更需要机构和团队的稳定性。买方投顾的长期目标导向决定其所服务的周期会更长，其中传承等相关方面甚至会延伸至客户整个生命周期的陪伴。这就要求财富管理机构拥有更为稳定的团队。在这一点上，现阶段大部分买方投顾类机构规模都较小，且在业绩报酬模式方面更为自由，有些还会采取合伙人的形式留住专业投顾和人才。

2.4. 从机构的实战经验，透视实践中的买方投顾

2.4.1. 对买方投顾的定义的理解

卖方模式下“基金赚钱基民不赚钱”的核心痛点、公募基金费率改革的开启等一系列内外因素共同推动着财富管理朝着买方投顾模式转型。参考目前国内具有买方投顾特征的基金投顾以及市场广泛认可的定义，买方投顾是站在客户角度，以客户利益为中心开展的顾问服务。要求经营机构以客户需求为中心，为客户挑选最匹配的金融产品，帮助客户资产保值或增值，扩大资产管理规模，赚取更多利润。

而根据对三家国内落地买方模式财富管理机构的调研，我们认为除了简单的“从客户利益出发”，“买方投顾”还蕴含着更广泛和深刻的意义：

“买方投顾”不单单是自诩的以客户为中心，而是从时间跨度和服务范畴领域双方面立场的转变。一方面，从服务的时间跨度来看，买方模式需要提供全程陪伴，重在和客户一起做决策，追求的不仅仅是单策略的定量评价，而是真正做到为客户的长远目标负责。另一方面，从服务的范畴来看，除了基本的金融范围内的资产管理，买方投顾机构的从业人员需要拓展到更为广泛的大财富管理理念，涵盖家族传承、法税、留学等多个维度的投资管理。要做到这两点，机构需要首先在自我定位层面转变传统资产配置思维，关注客户核心需求与目标。在具体实践角度，则涉及不同的收费模式、服务模块等的划分与建设。除此以外，投顾团队的培育也是机构能够提高客户粘性，从根本上做好买方模式财富管理的关键。相比传统的资产管理机构核心在于产品和其业绩表现，买方投顾传达和经营的是理念与信任，这就对投顾团队提出了更高的要求。首先是专业能力方面，一个优秀的投资顾问或团队应该具备更为全面的知识架构，除了需要涵盖金融、资产配置、法律税务、销售沟通等专业基础能力外，还应涉及家族传承、海外留学、营养健康、慈善公益等财富生活中的方方面面。

2.4.2. 买方投顾的未来发展

针对未来买方投顾的转型与发展，结合三家机构的观点，我们认为有以下几点是大家普遍关注的：

监管的介入，推出适当牌照以规范市场，促进机构开展业务。相较于美国自1940年《投资顾问法》颁布以来便持续发展完善的注册投资顾问体系机制，我国现阶段具有类似特征的金融机制仅有基金投顾这一项，且服务范围相对狭窄。尽管有部分独立理财师、家族办公室等买方模式财富管理机构的存在，但是整体规模较小，且没有明确的法律地位与牌照支持。2023年5月，中植系旗下的恒天睿信家办因为兑付问题被强制执行近15亿元，也反映了这一问题。监管的缺失使得部分买方投顾类财富管理机构在业务过程中仍未能走出传统销售导向的模式，很多联合家族办公室打着家办的名义，但核心还是资产配置与产品销售。这就急需监管层面能够推动牌照与规范法条等的颁布，进一步确定买方投顾类机构的展业范围、业务模式，避免此类问题的产生。

机构行为与理念的变化，实现将使命愿景价值观到执行层面的落地。类比海外买方投顾式财富管理机构发展经验，除了监管层面的规范和牌照的发放，机构行为和理念的转变也至关重要。对于银行、券商、基金等传统全能型大金融机构来说，其机构规模较大，业务的开展会涉及不同部门间的利益冲突，如何协调好资管部门和财富管理部门间的内生冲突，建立更符合股东、员工等自上而下的利益最大化的薪酬体系是做好转型的关键。而对于规模较小的创业型家办、财富管理咨询机构，建立综合全面的人才培育与激励体制、保持机构的稳定性、提升机构专业性并“不忘初心”地维持买方理念则是发展的关键。

重视投资顾问，推动理财师持证上岗与专业能力建设。在服务和专业为王的未来财富管理发展驱动下，投顾团队的专业性和能力建设也是机构能够稳定获客、增加客户粘性的根本。首先是准入门槛问题，目前国内对理财师专业能力方面还没有相关的职业资格证书，而净值化时代的财富管理对专业性的要求日益提高，需要提高准入门槛，设立资格证书，让专业的人做专业的事。其次是不同专业能力的培养，未来买方模式下的财富管理涵盖范围更为广泛，催生出对投顾的法律、生活、文化等综合能力要求。机构可以根据自身的资产能力规模通过外包、融合合作、人才培训和持续教育等不同方式建设与之匹配的投顾团队。

全方面能力的需求会推动第三方专业赋能机构的长足成长，实现降本增效。前台投顾团队的建设决定了机构是否可以获得稳定的客户，而中台和运营部门的建设则决定了机构是否可以实现利益最大化。通过研究美国买方投顾发展历程，我们发现绝大部分“小而美”的注册投资顾问机构会利用第三方中台来辅助工作，这也推动了为他们提供全方位展业服务的 TAMP 平台成为财富管理行业中重要的一环。除了辅助投资顾问满足客户定制化投资需求等核心业务，TAMP 平台所提供的服务可以从投前、投中到投后伴随财富管理全程。在未来以买方投顾模式为主导的财富管理市场中，买方投顾与TAMP机构将呈现相互依存、相互促进的发展态势。对于境内的金融机构而言，可以在这样的生态中根据自身的禀赋与优势，有选择性的参与到这个系统的构建中来，找到自己合适的路径。

3. 在财富管理的实践中，怎样才能做到真正的“买方投顾”？

在对三家财富管理机构调研的基础上，结合境外的金融历史发展经验以及境内的财富管理生态，我们认为“买方投顾”的定义是对于传统“卖方销售”和部分现有金融机构使用的“卖方投顾”模式的一次彻底颠覆，只有在“买方”和“投顾”这两个维度上同时发力，才能实现真正的“买方投顾”，前者是财富管理机构“态度”、“视角”和“立场”，后者是“方法”、“能力”和“纪律”，两者相辅相成，缺一不可。

3.1. 财富管理机构应该如何做实“买方”定位？

（1）收费方式与收入结构：向买方收费才能真正实践“买方投顾”

根据我们2023年9月20日发布的报告《从美国注册投资顾问的过去、现在看中国买方投顾的未来》中对于美国RIA的描述可以看到，2022年美国财富管理市场的投顾公司主要收费方式为“按照资产管理规模收费”、“固定费率”、“按照绩效收费”和“按小时收费”四种模式，以“佣金”为主体的收费方式只占2.2%，远低于前述四种模式。所谓“买方”，区别于“卖方”最主要的差别就是代表谁的利益，如果财富管理机构的主要收费依然来源于产品供给方也就是卖方的话，那它的“买方投顾”特征就不明显。

从这个角度看，我们认为实现“买方投顾”最重要的是收费方式的变化。代表买方的利益，从买方收取费用，是从利益绑定的角度强化财富管理机构的“买方”。“买方投顾”不应该是财富管理机构自我宣传、自我标榜的口号，也不应该是金融机构少数管理层的情怀，更应该是制度的建立与利益的统一。

但在实操层面，我们认为在当前的财富管理市场和金融产品生态环境下，也不应该教条地把这条标准理解为“买方投顾机构绝对不能收取佣金”。事实上，中国财富管理市场有待成熟，许多投资者对于“向买方收费”的模式并不理解和认可，在各类公私募基金普遍存在佣金（认申购费）的前提下，盲目开展收费模式的全面革新，也许会带来财富管理机构市场份额的流失。我们认为，在“买方投顾”模式发展的前期，财富管理机构或者说金融机构的财富管理部门如果能够实现“非佣金收入”大于“佣金收入”，从而使得财富管理机构/部门更注重对于投资者的存量经营，那就可以视作典型的“买方投顾”特征。

（2）理财经理的激励方式：“买方投顾”追求投资者、理财经理和财富管理机构三者的利益统一

理财经理是投资者和财富管理机构接触的主要通路，对于理财经理行为模式的管理和引导将成为“买方投顾”模式落地的关键。在我们的同业观察中，也曾看到许多转型中的财富管理机构，对理财经理“考核标品”但“大部分收入依然来源于非标”的尴尬现实。从财富管理机构的经营实务看，考核是“轴”，如果“买方投顾”没有在考核和激励层面发生变化，就没有真正触及到“买方投顾”的灵魂，就会出现理财经理在基层“唱着过去的歌谣”的场景。

在这个维度上，结合中国财富管理行业的实操，我们认为“买方投顾”的理念必须在考核和激励侧落地，在收费方式实现转型的前提下，统一机构和理财经理的绩效管理体系，做好投资者、财富管理机构和理财经理利益的真正统一，才能让“买方投顾”这棵大树获得勃勃生机。

（3）开放式的产品货架：“买方投顾”应实现全球化、全品类或全策略的产品覆盖

2023年全球金融市场走出了相对活跃的态势，不仅以美国、日本为代表的成熟金融市场指数出现了上涨行情，以越南和印度为代表的新兴市场也有积极的表现，将财富在更广泛的范围中进行配置，分散投资组合的风险，已经得到了越来越多投资者的认可，全球化、全品类、全策略配置的意义凸显。

“巧妇难为无米之炊”，如果一家财富管理机构的产品货架只局限在少数品类，不能动态地、实时地根据金融市场的变化进行货架的增补，对帮助客户实现真正意义的大类资产配置服务将会构成极大的制约。同时，金融机构的产品货架建设也是一家机构对投资者态度的直接展示，财富管理部门不应该只是资产管理部门生产产品的出口，更应该是站在投资者视角的“买手”。“买手”是时尚潮流圈的前沿职业之一，起源于上世纪六十年代的欧洲，是往返世界各地，关注了解最新流行趋势，手中掌握大量订单，并为满足消费者差异化需求不断进行商品交易的人。一个优秀的财富管理行业“买手”应该具备两个特征：第一，不追求产品数量的多，而关注产品策略的精，务必保证各大类资产策略均有覆盖；第二，具备新产品上架流程的敏捷性，当出现新策略的时候可以快速上架，不因为效率问题而影响投资者的资产配置。

（4）产品遴选的客观性：不回避自有产品，但内部资管部门的产品费率（代销费率和理财经理的激励水平）不应存在与其他代销产品的显著差别

2023年7月，央行研究局巡视员周学东在青岛·中国财富论坛发表关于买方投顾观点时特别强调，“对于持牌资管机构，无论是以销售自身发行的资管产品的、纯粹的资产管理机构，如理财子公司、公募基金，还是既销售自身发行的资管产品，也可代销其他机构的产品的商业银行、基金销售公司、证券公司等，天然具有从事财富管理买方投资顾问业务的优势，但必须要建立严格的“防火墙”机制，以防止利益冲突和潜在的道德风险”。我们认为这样的观点非常中肯，资管部门的利益回避机制对于“买方投顾”的发展非常必要，“买方投顾”乃至财富管理部门不应该成为资产管理部门的输血站和附庸者，需要严格保持在策略、产品和激励的独立性。事实上，在过去大资管时代下，“前店后厂”的财富管理模式已经暴露出部分风险，不管是否要发展“买方投顾”，保证财富管理部门的独立性都是中国金融市场走向成熟的充分条件。

但在当下金融产品的销售实务中，即便财富管理机构针对内外部产品在绩效考核上做到了“一碗水端平”，也很难杜绝其他部门对于财富管理部门的影响。比如证券公司向投资者推荐的私募基金在这家证券公司做交易，除了财富管理相关费用以外，销售产品本身还会带来交易佣金收入；比如商业银行向投资者推荐某款公募基金时，可能这只公募基金的托管银行就是这家商业银行，这些财富管理以外的交易，在一定程度上或多或少会影响到财富管理机构/部门的产品推荐的独立性。因此，在这个视角下，财富管理机构需要向投资者披露的，或许不仅是产品的“表面”费率，还应该涉及和产品有关的其他相关交易，例如是否托管、是否在该平台执行交易等等，这样才算是真正的清晰透明，才能“水至清则无鱼”实现买方立场。

3.2. 财富管理机构怎样才能把“投顾”服务做扎实？

（1）认识投资者：充分的、前置的KYC

当基金投顾征求意见稿发布时，不少机构发出了不同声音，在完成KYC之前，不能展示组合业绩，该如何给客户推荐这项服务呢？我们认为这种不同声音恰恰是中国财富管理市场不成熟的一种体现，而基金投顾业务在前端面对投资者，如果还是使用业绩展示那一套老方法，其本质和公募FOF的营销并无差别，客户的服务体验也无法得到有效提升。这次的征求意见稿是对基金投顾业务试点中暴露出各种问题的积极回应，基金投顾乃至“投顾”本质是一项针对投资者的财富管理服务，它不应该以产品的形态早于KYC而存在，否则基金投顾又会回到“卖方销售”的老路。

我们以为，一次扎实的“投顾”服务必须以充分的KYC作为开始，在深度了解投资者需求的前提下展开资产配置，才是“买方投顾”的本意。在这个过程中，KYC需要从风险测评、投资者基础信息收集、过往投资经验等三个方面做系统性的收集，对比目前大多数财富管理机构把10-15个简单问题当做KYC的实践看，中国“买方投顾”在KYC端依然有很长的路要走。

（2）“投顾式服务”是一个闭环：能够实现从咨询到配置落地和检视跟踪等一套完整的流程体系

投资是逆人性的，财富管理也不例外。投资者需要的是从咨询方案开始后的有效执行，以对抗人性，“买方投顾”机构需要建设的是从KYC开始的CRM系统和接入财富管理机构的大类资产配置观点，依托相关的策略和数量化模型帮助投资者匹配最适合的财富管理方案，并在执行后定期进行观点修正、配置比例调整和再平衡工作。“投顾式服务”通过客观的系统、数据和模型，不仅是投资者面对市场震荡后人性反复的对抗，更是对理财经理行为的有效监督，确保财富管理机构的正确观点得到有效传递。

但可惜的是，大部分财富管理机构在执行“投顾式服务”还更多停留理财经理的“人治”层面，缺乏系统的有效支撑。发展“买方投顾”，系统先行，任重道远。

（3）做好“投顾”需要坚持专业先行：专业的投研能力和资产配置系统非常重要

过去三年，越来越多的“家族办公室”如雨后春笋般出现，许多在商业银行有过一定工作经验的基层理财经理也纷纷“改旗易帜”，成立自己的“家办”。这里面，有财富管理的从业者希望改善行业生态的心情可以理解，但财富管理背后的投研和资产配置工作本来就是一项门槛很高的工作，在没有足够的专业能力做支撑，盲目去实践“买方”，其造成的负面损失可能要大于专业的“卖方销售”模式。

我们眼中的“投顾式”服务，其核心是专业的投研系统，实现策略专业、选品专业和配置专业，但考虑到部分小型财富管理机构自建投研和产品团队的难度较大，我们认为可以充分借鉴美国等成熟金融市场的经验，依托蓬勃发展的TAMP机构，以TAMP平台提供的投研、产品和资产配置方案的输出，结合财富管理机构对于投资者的有效理解，为其量身定制专属的资产配置方案。

“买方投顾”对于当下的“投顾式服务”提出了更高的要求，“顾”的形态可以非常多样，但归根结底，只有有了“专业”的加持，“买方投顾”才能获得更大的生命力。

在探讨“买方投顾”的过程中，我们发现不同金融机构可以发挥其不同的专业禀赋，在未来更广阔的财富管理生态中找到属于自己独特的定位，拥有海量投资者的商业银行可以积极转型“买方投顾”，专业能力更强的证券公司、基金公司则有望在专业投研和资产配置服务上获得自己的份额，而技术能力更强的互联网企业也可以充当那个“卖铲子的人”，同前两者相互合作、相互增益。

3.3. 怎样才能厘清“卖方销售”、“卖方投顾”和“买方投顾”三种不同的财富管理业态？

综上所述，我们认为未来真正的买方投顾式财富管理机构需要兼备“买方”与“投顾”的七大标准：

（1）绩效提取方式：向买方收费；

（2）员工激励模式：投资者、理财经理和财富管理机构三者的利益统一；

（3）开放的产品货架：全球化、全品类或全策略的产品覆盖；

（4）客观的产品遴选：不回避自有产品，但内部资管产品与代销产品一视同仁；

（5）充分了解客户：前置的KYC；

（6）“投顾式服务”全程陪伴：从咨询到配置落地和检视跟踪等完整的流程体系；

（7）专业先行：专业的投研能力和资产配置系统。

在我们探索“买方投顾”的必要要素时，其实中国财富管理行业的不同生态格局已经呼之欲出了。如果按照上述7个标准进行定义，我们发现很少有财富管理机构可以同时满足全部7个条件，许多财富管理机构都在积极向着“买方投顾”进行自我革新，但距离我们眼中那个完美的“买方投顾”，当下中国财富管理市场的参与者们依然还有很长的路要走。

这7个标准中，前4个标准是我们对于“买方”的理解与定义，而后3个标准是我们对于“投顾”的理解与定义。在这个定义体系里，我们发现根据“买方”+“投顾”的定义模式，恰恰可以划分出中国财富管理行业的三个阶段。

第一阶段：“卖方销售”，财富管理机构以单一产品销售作为主要业务模式，产品货架相对单一，对于理财经理的专业性没有太多要求，专业投研对于客户经营没有显著影响，“卖方销售”模式不满足上述7个条件中的任意一条。

第二阶段：“卖方投顾”，财富管理机构的货架比较丰富，但自家的资管产品依然是营销的重中之重，财富管理机构收入的主要来源依然是佣金（包含公募基金的认申购费、保险公司支付的销售费用等），财富管理机构开始有意识搭建投研团队并对理财经理的专业能力有一定的要求，开始尝试使用“投顾式”服务对投资者进行服务，“卖方投顾”模式在投顾侧的能力建设已经取得一定成果，但经营的核心依然是财富管理机构的自身盈利，投资者的立场和视角尚未完全树立。目前，中国财富管理行业中活跃的大部分财富管理机构都处于这个阶段，不同的是不同机构在专业投研和系统建设上存在着差距。

第三阶段：“买方投顾”，财富管理机构拥有全策略的开放式货架，从投资者处收费，机构的收费方式和对理财经理的考核方式保持一致，拥有或可以外采专业的投研能力，并通过系统的方式固化投资者的“投顾式”服务流程。“买方投顾”相比于“卖方投顾”是立场的变化，更是财富管理机构使命愿景价值观和内在经营逻辑的变化，在目前境内的财富管理行业上，鲜有哪家机构可以全部满足。

从2018年《资管新规》推出以来，中国金融体系的变革也已经进行了5年的时间，随着时间的推移，财富管理的重要性被越来越多的金融机构所关注。“非标转标”不仅仅是金融产品形态的演进，更是与之相匹配的资金属性的跃迁，如果中国的财富管理行业不能积极地随之变革，任由投资者适当性的宏微观错配持续发展，中国的金融变革也将会受到阻碍。

我们在这里探讨“买方投顾”的定义，也是基于这种变革的一个深度思考。只有真正让投资者感受到服务立场、质量和水平的变化，才能让投资者放心地、长期地配置于资本市场，为中国金融的转型提供重要的资金支持。当财富管理市场中有越来越多的机构都在标榜自己是“买方投顾”时，我们发现“旧瓶装新酒”、“换汤不换药”的情形其实并不少见，在这篇研报中，我们对“买方投顾”进行了非常严格的定义，也是希望对这一新生力量进行正本清源，让其可以在初生伊始就获得正确的方向，进而成长为中国财富管理行业的重要支柱。

正如本篇研报中所提到的7个标准一样，在财富管理的经营实践中做到纯粹意义上的“买方投顾”并不容易，这需要财富管理机构克制自己对于短期盈利的预期，这也需要财富管理机构股东、管理层和员工形成统一的认知，目光长远。但我们更想表达的是，对于中国的财富管理机构，相较追逐更远的目标“买方投顾”，在“卖方销售”模式盛行的当下，财富管理机构扎扎实实做好“投顾”服务本身，将“卖方销售”全面升级为“卖方投顾”，最大程度改善投资者的投资体验，更易于给此刻的中国财富管理行业带来更多的积极变化。

4. 风险提示

报告中相关数据、观点仅供参考；文中提及的机构，旨在对行业发展现状进行阐述，不代表推荐；报告采用的历史及样本数据有限，可能存在样本不足以代表整个市场的风险；资本市场波动；市场环境及政策发展可能不及预期。

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