创金合信王浩冰：动态调整风险暴露追求风险收益比最优_新浪财经

　　本期嘉宾：创金合信基金基金经理王浩冰

　　嘉宾简介：

　　王浩冰先生具有10年证券从业经验，2年投资管理经验。曾就职于中信证券、华商基金、华泰资管、中庚基金等机构。2020年11月加入创金合信基金，现担任创金合信数字经济主题和创金合信动态平衡两只基金的基金经理。

　　王浩冰先生在研究员期间主要覆盖TMT行业，独立进行权益组合管理后，制造、消费、周期、医药等板块逐渐纳入研究范围。在投资方法上，王浩冰先生注重自下而上和自上而下相结合，以价值投资为内核，追求风险收益比最优。

　　访谈时间：2022年8月

　　以价值投资为内核，

　　追求风险收益比最优

　　Q：请简单介绍一下您的投资框架？

　　A：我的投资框架是以价值投资为内核，追求风险收益比最优。

　　以价值投资为内核，那其实也就意味着对任何一个股票，首先我们要定性判断它低估、合理以及高估的状态，这决定了我们对股票在战略层面的观点，也决定了我们操作基本上依靠中长期的定价。价值投资的内核，代表着它能解决我们大部分的问题，但它也不能解决我们所有的问题。在这个内核之外，我们还会包括其他的考虑，比如说行业景气度、行业趋势、事件上的机会和风险、交易结构上的机会和风险等。这些在价值投资内核之外的因素，决定了我们战术上的选择，比如我们的交易时点、持仓占比、交易规模等。

　　至于选择价值投资的原因，首先我认为投资方法没有优劣，适合自己的才是最好的。但从个人的背景来讲，基于基本面分析驱动的价值投资是比较好投资的路径，我也是一直这么实践的。另一个角度讲，我认为：价值投资是基本面与股价之间长期来讲最稳定的映射关系。因为理论上价值投资和交易行为没有关系，只要能做出正确的基本面分析，我就能获得公司的中长期回报。

　　Q：您希望实现怎样的风险收益特征？

　　A：我的唯一目标就是长期业绩最优，实现路径是每一个小阶段风险收益比最优，我认为长期业绩是由无数个小阶段业绩叠加在一起的。如果设一个年度目标，我希望同时可以实现中高收益和中低风险，中高收益可以用年度收益率来评价，中低风险可以用年度最大回撤和年化波动率来评价。如果我做得足够好的话，可以达到客户在任意时间买入，都不会承担过大回撤，当然要排除像股灾那样极端的情况，因为股票型基金是无法完全回避股票市场的贝塔的。第二，我希望客户买入之后不会长时间大幅地跑输市场。

　　Q：您提到中长期业绩是由无数个小阶段业绩的叠加，那么您如何切分市场的小阶段？

　　A：我们想表达的是我们随时都在尽量实现风险收益比最优，并不是说我们划分小阶段，比如预测下一周会发生什么，在接下来一周怎样的配置最好。因为我们不能预测未来会发生什么，我们只能说站在当前时点上，以现有的所有信息去判断如何使我们的组合处于风险收益比最优的状态。它本质上隐含了我们在未来面临多种不同可能性的概率分布时，想达到预期收益最高的状态。

　　在运作过程中我们努力实现这个效果，首先，我们尽量获取更多的知识，其次，我们以更好的框架处理知识或信息。我们努力去做好，但并不代表我们每一个小阶段都能做好，否则我们的长期业绩会非常惊人，这也是不正常的。从历史上看，也没有一个基金经理在任何阶段都排名靠前。

　　Q：您是如何构建组合的？

　　A：首先，也是我们收益的主要来源，是来自综合考虑行业空间、公司壁垒、景气周期和估值匹配度，自下而上选出来的风险收益比好的个股。在选出个股之后，我们并不会简单地把它们罗列到组合里，我们会做第二件事情，即通过自上而下的方式来控制行业、风格暴露，或者说使得组合的风险暴露在我们想让它们暴露的方向上，以达到获得更高风险收益比的目标。

　　右侧布局景气上行的行业，

　　对公司治理有一定要求

　　Q：您的选股标准是怎样的？

　　A：在选股标准上，整体比较包容，我们认为任何一家公司都有一个合理的价值，只要当前的价格低于他的价值，就符合我们价值投资的内核。但同时，我们也会回避很难判断内在价值的公司。基于这个相对宽泛的标准，我们的股票池可能相对会大一些，但是进入股票池的公司并不一定保证它能出现在基金组合里，我们会不断比较公司的风险收益比，同时也会有一些组合管理上的考量。

　　具体标准上：第一，公司在行业内至少具备高于平均水平的竞争优势，因为只有这样，公司在中长期才能大概率维持市场份额的稳定提升。第二，我们希望所在行业趋势至少是平稳的，最好是向上的，我们不希望布局行业长期逻辑存在问题的公司，因为从历史上来看，这类公司成为价值陷阱的概率可能是不低的。第三，我们对短期景气度有一定要求，我们可以接受壁垒高、格局稳定的公司的阶段业绩下行，对于行业处于高速发展期、竞争壁垒尚未完全形成的公司，我们会尽量在景气度逐步向上的阶段进入，因为在行业高速发展期还未完全形成的阶段，面对诸如产品周期、技术周期或者产能周期等小周期，上一轮的胜者在下一轮一定能胜出的概率没有那么高，因此我们可能会希望做得更右侧一些。最后一个标准是我们会持续关注公司治理，回到价值投资的内核，投资收益其实来源于未来预期回报的折现，如果我们遇到一个完全无视股东或者管理层的公司，不管它的基本面情况有多好，从原理上讲这家公司对我们的价值是无限趋近于零的。

　　Q：能否介绍一下您的估值体系？

　　A：所有估值的源头都是DDM，包括DCF、PE、PEG、PB等估值方法都是对于DDM的近似。那么我们基于这个逻辑，针对不同行业、不同公司选择最合适的方法对DDM近似，然后去判断公司估值的合理与否。

　　不断比较个股的风险收益比，

　　通过细碎连续的交易灵活调整

　　Q：您是否计算过您的策略能够承载的规模呢？

　　A：对于任何一种策略，我认为规模永远都是业绩的敌人，在规模相对小的时候，收益的衰减速度是比较慢的，在某个节点之后，衰减速度会明显变快。

　　客观讲这个节点我也没有做过测算，但就我们的换手率来看当前规模的压力并没有很大。我的持仓就是当下对市场观点的体现，我每天都在关注市场，包括价格变化、宏观和中观基本面变化，如果我认为这个变化足以让我调整我的持仓，我可能就会去调整。

　　Q：在回撤的过程中，您有没有进行一些主动操作？

　　A：我们唯一的目标是长期业绩最优，而风险收益率最优只是我们实现长期业绩最优的一个中间路径而已。我们希望在每个时点都以风险收益比最优为目标，而不把约束回撤作为硬约束条件。所以我们在下跌阶段的动作和在上涨过程中是没有变化的，在下跌过程中我们也没有为控制回测做额外的动作。

　　Q：面对业绩、规模的压力，如何做到让动作不变形？

　　A：我觉得大家面临的压力应该是一样的。压力投资和交易不变形主要来自两点：第一，大家都不是机器，我觉得没有人能在压力下完全不变形，但是我觉得我们很少出现在压力下，被动地做出现重大失误的情况。第二，我们频繁地评估为什么这段时间跑得不好，哪些因素决定的，以及未来会不会发生变化。只要我们坚持客观的收集信息以及相对平静地应对净值的上涨与下跌，动作就不至于变形。

　　Q：您最关注的风险有哪些？

　　A：我可能关注的风险因素有几类：第一类是行业的风险暴露；第二类是风格暴露，例如我暴露于大市值或是小市值，高估值或是低估值，成长因子或是价值因子；第三类是基于我们对基本面分析和通过不断的积累，在不同时间段里不断地增加和选择去关注的一些重要因子，比如商品价格、进口出口、公司地域等。

　　至少每周我们都会回顾一下组合在各个风险因子上的暴露情况，相应地也会有一些自上而下的判断，并会对组合进行一些策略调整。

　　Q：您觉得哪些环境是不适合您发挥的呢？

　　A：我是从2019年开始管理，在这两三年时间里跑输市场的时间段是很少的，我也很难说哪一段时间就一定不适合。我感觉可能在这个牛市末期和熊市末期的话可能会压力大一些，因为我觉得到那个时候有交易的趋势性和极端性会比较强，而我们基于这种风险收益比的策略面临的压力可能会稍大一些。

　　行业配置、风格暴露、组合构建都是

　　综合考虑风险收益比的结果

　　Q：在未来两三个月不知道如何操作的情况下，您是依据什么原则进行战略配置的？

　　A：如果要预期一个月之后的操作，首先需要对未来一个月发生的事情，甚至股价的波动有非常强的判断，但我认为这是一个无法判断的概率事件。所以我们不会有类似的操作计划，因为我们认为未来是不确定的，我们永远都在当下的时点来做当下的决定，而不是对未来做操作计划。

　　理论上讲，战略和战术也只是我们看公司和进行组合的一个维度。战略更偏长期，战术则更短期，但长期和短期并不是相互割裂的，更应该以不同的权重，共同同时作用于瞬时时点。所以说我们并没有区分哪些是战略仓位，哪些是战术仓位，我们组合中的公司既有战略上的考虑，也有战术上的考虑，是一个综合考虑的结果。

　　Q：我们观察到您的组合是偏中小盘的，请问这是您有意识的控制还是自下而上的选股而自然导致的？

　　A：我自己的理解是，许多人可能是风格类选手，把自己的风格暴露在高成长的风格因子上。我并没有把自己定位成风格型的基金经理，所以和许多成长类基金有些不同。我会在成长有机会的时候，对成长股进行超配，但不是每时每刻都在超配成长。

　　回归到我们投资体系的两个维度，如果自下而上能找到一批比较好的成长股品种，我们组合就自然会超配成长；或者如果自上而下我们认为成长风格的风险收益比较好，我们也会在组合层面超配成长。反之，如果自上而下看成长风格的风险收益比并不好，我们也会低配成长。

　　估值是我们投资体系中看重的一个维度，但我们也不是只看重估值的选手。我们认为，高成长是一种风格，低估值也是一种风格，所有的风格都是风险，都应该被管理。

　　Q：我们也看到您过去在成长和价值风格有一定切换，这也是选股的结果吗？

　　A：从主观上来讲，我们是没有这样的想法。首先我们不想做风格基金，所有的风格它作为Smart Beta，我认为从长周期来看超额收益并不会持续稳定，我们也不会风格上做明显的长周期暴露。中小盘暴露较多可能是因为市场里中小盘股票的占比较大，这也就意味着中小盘股票的差异化可能会比较大，在其中找到α的可能性就会比大盘多。所以主观上我们不会更偏爱中小盘，但是如果我们持续寻找全市场的α，那么中长期来看，在中小盘上的暴露可能会稍微高一些。

　　Q：请问您现在的配置组合是怎样的？

　　A：当前我的主要配置仍是估值合理的成长股，行业配置则相对均衡一些：目前TMT和制造业占比较多，消费和周期次之。如果从投资线索来看，我们主要沿着三条大的线索来配置：

　　一个是泛基建产业链，如新基建中的电网设备、风电、TMT的基础硬件等；老基建中的建筑、建材等。

　　第二个是CPI相关的产业链，包括农业、交运、食品饮料，还有一些消费品属性的医药等。

　　第三个是景气成长方向，如电子、计算机、机械、军工等。

　　主要配置估值合理的成长股，

　　密切关注地产和基建的政策变化

　　Q：请教一下您过去研究比较深入是哪些行业，以及您目前就是觉得您的能力圈是在哪里？

　　A：在研究员工作阶段，我主要看TMT，2017年下半年开始做基金经理助理，之后慢慢开始也学习别的行业。首先，我对所有的行业的认知都是不完备的，只有程度高低之分。我的能力圈如果按行业来排的话，TMT是我最熟悉的，再往后是制造、消费、周期、医药，最后是金融。

　　Q：我们注意到您今年配置了油运为代表的周期板块，请问您是如何考虑的？

　　A：我们观察到在二季度专注做周期的基金经理中配置了油运的不在少数，因为现在来看油运板块可能是在周期行业为数不多趋势很好的。我们配置的时候偏左侧一些，因为客观来讲我们对周期行业的熟悉程度是要低一些的。当时布局时，综合考虑了估值定价带来的高赔率和基本面在中期兑现带来不错的胜率：第一，一季度相关公司市值很低，下行风险较小；第二，随着俄乌冲突的演进，产业周期终究会发生变化。

　　Q：对于新基建，您会观测哪些指标和维度？

　　A：对于新基建板块，我们认为最源头的变量是政策。当政策发生变化，投资就有可能发生变化。但客观来讲，今年新基建面临主要是政策传导的问题，我们发现很多政策在传导过程中会有些慢。我们会关注一些关键的企业、大央企，近期是否有新增投资规划，再层层往下游验证。

　　客观来讲，我们认为新基建主要有两块，一是能源基建，二是数字基建，这两块的投资都是偏慢的，部分细分板块到8月才观察到边际好转。我们认为今年经济压力比较大，虽然我们并不一定需要保5%或者5.5%的经济增速，但是我们相信政府还是有明显的托底经济的诉求。新基建既符合长期发展又有一定托底效应，所以我们对其后续的加速是有所期待的。

　　Q：您如何看待汽车零部件这个版块？

　　A：我们觉得智能化是长期的发展方向，而且智能化相比新能源化未来空间更大。但是客观讲，我觉得目前汽车零件到了一个相对偏高的位置，只能自下而上选择一些我们认为定价尚可接受的方向进行配置。

　　Q：您对电子板块，比如对半导体或者消费电子怎么看？

　　A：我们持仓中的相关个股其实并不是高景气、高估值的标的，风险是比没有那么高。在消费电子、半导体板块这些还有比较明显成长性的行业里面，我们还能自下而上找到一些定价合理的公司。

　　对于行业，我们认为半导体的基本面的周期下行还处于中位，股价和估值因为前期的巨大涨幅，现在也还没有到达明显低估的位置。消费电子属于估值很低，但是行业的低估值和基本面也是基本匹配的，我们会选择一些目前估值尚可，近两年除了主业在做消费电子，同时布局VR/AR等新赛道，那么公司可能在未来三到五年可能还会有比较好的业绩弹性。

　　Q：请问您对计算机板块的观点？

　　A：计算机板块缺乏整体的产业逻辑，我们也很期待政策对行业的影响，但是根据已经披露的政策，我们认为并不那么“接地气”。客观来讲，信息化有长期改善的空间，数字经济未来可能出现不管是政策还是行业本身的拐点。所以计算机还没有到达全面加仓的时点，我们可能会有少量配置。