招商宏观7月美联储议息会议点评：资产定价逻辑开始变化_新浪财经

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　　招商宏观 | 资产定价逻辑开始变化——7月美联储议息会议点评

　　招商宏观静思录

　　文 | 招商宏观张静静团队

　　核心观点

　　今年市场与美联储博弈导致加息预期波动极大并对全球市场形成扰动，但我们终究会发现资产价格（的方向）由远期决定。自从去年Q4美联储加息减速、疫情影响结束，美元指数、10Y美债收益率就相继见顶，海外权益资产也逐渐回升。然而，美国劳动力短缺与经济结构变化令通胀与就业的关系远比疫前复杂，加大了FED的评估和操作难度。换言之，加息减速与避险退潮足以扭转流动性和风险偏好，市场与FED间虽有“分歧”但一直收敛并最终一致，因此海外选择了用“远期”货币政策与当前经济韧性共同为美股定价。往后看，降息是对美国经济总体转弱（但实物部门仍向好）的确认，美股反而可能受损。国内防疫优化滞后海外半年，去年下半年海外市场亦处于波动期，可见随后一年国内权益等资产确定性亦将增强。

　　加息符合预期，但美联储政策矛盾转变意味着美联储转向虽迟但不远：1）美联储宣布加息25BP至5.25%-5.50%区间，维持950亿美元/月缩表计划，符合市场预期。2）开放式加息前景未对市场形成威胁。鲍威尔表示如果数据有保障，美联储9月可能再次加息。但亦声明，尽管今年不会降息，但多名委员希望明年降息。市场与FED间的“分歧”一直收敛并最终一致，因此开放式加息前景暂时未对市场造成负面影响。当然，在9月议息会议前夕，随着加息预期波动，资产价格会有一定反应。3）鲍威尔讲话中指出“在制定政策时考虑整体的金融状况和经济数据，特别是通胀进展”。可见，通胀仍是重要矛盾但并非唯一矛盾，这是关键性转变，表明美联储转向虽迟但不远。

　　疫后美国经济真的更强劲了吗？事实上，过去两年美国经济增速较疫前下了一个台阶，那么，为何美国经济看上去很好，且大幅加息尚未能引发衰退？两个变化和一个时滞可以解释这两个问题。首先，疫后美国人口增速及劳动力人口增速下降了，进而，在潜在增速放缓的同时通胀中枢反而上移。第二，疫后美国实物部门和服务部门脱钩，各部门错位的结果是总有一两个部门显得特别强劲。第三，本轮周期时间过短，此前宽松以及财富效应对部门资产的提振尚有余温，而过快的紧缩对经济与市场的冲击仍因时滞而显得尚不显著。

　　海外投资者选择了用当前基本面和远期货币政策共同为美股等权益资产定价。去年加速加息过程中，海外主流观点认为美国经济必然在这一过程中发生硬着陆，经济急速转差与无风险利率飙升的结果是美股发生了戴维斯双杀。但是今年以来在疫情退潮助燃风险偏好的背景下，海外投资者选择了用当前基本面和远期货币政策共同为美股等权益资产定价。

　　本次议息会议上鲍威尔提及明年的降息前景，表明政策拐点方向已然明朗。预计年内不仅结束加息、甚至有必要结束缩表乃至给出降息指引。一旦如此就是对经济转弱的确认，届时美股反而有调整压力。

　　对国内意味着什么？首先，下半年人民币相对美元的升值前景基本确立。第二，未来一年国内权益资产的确定性正在增强。1）7月政治局会议释放积极信号；2）下半年国内经济大概率好于Q2；3）服务部门转弱将拖累美国经济，但地产与制造业等实物部门将继续向好，进而8-12月国内出口增速将持续回升。

　　正文

　　一、加息符合预期，但美联储政策矛盾转变意味着美联储转向虽迟但不远

　　美联储宣布加息25BP，维持950亿美元/月缩表计划，符合市场预期。美联储发布7月议息会议声明，上调联邦基金目标利率25BP至5.25%-5.50%区间，并表示维持减持600亿美元/月美债和350亿美元/月MBS的缩表节奏不变。

　　开放式的加息前景未能对市场形成威胁。本次议息会议前夕，市场已经充分预期了25BP加息。关于未来加息前景，鲍威尔有了几点表述：如果数据有保障，美联储9月可能再次加息。但亦同时声明，尽管今年不会降息，但多名委员希望明年降息。今年市场与美联储博弈导致加息预期波动极大并对全球市场形成扰动，但市场与FED间的“分歧”一直收敛并最终一致，因此本次议息会议给出的开放式加息前景暂时未对市场造成负面影响。当然，在9月议息会议前夕，随着加息预期波动，资产价格会有一定反应。

　　通胀仍是重要矛盾但并非唯一矛盾，这是关键性转变，表明美联储转向虽迟但不远。去年全年至今年初美联储一直将打压高通胀作为货币政策唯一核心矛盾，每次议息会议声明与鲍威尔讲话通篇都是通胀形势。但3月与5月议息会议前均出现了银行业风波，进而在提示通胀仍高的同时，警示风险的文字显著增加。而本次议息会议前夕美国并未有风险事件，但措辞表明美联储的关注点已经从高通胀切换到“通胀仍高，但数据的整体性很重要”。声明强调：最近指标表明经济活动继续以温和速度扩张。近几个月就业增长强劲，失业率仍然很低。通胀仍然很高。美国银行体系稳健且富有弹性。家庭和企业的信贷条件收紧可能会对经济活动、就业和通胀造成压力。这些影响的程度仍然不确定。委员会仍然高度关注通胀风险。鲍威尔讲话中指出“在制定政策时考虑整体的金融状况和经济数据，特别是通胀进展”。这一表述转变意味着美联储除了等待通胀回落之外，开始关注其他因素的变化，比如，我们一直强调的就业。一旦失业率开始回升，就业韧性转弱，那么联储亦有可能在通胀仍高于目标的情况下转向。

　　二、疫后美国经济真的更强劲了吗？

　　大幅加息后美国经济仍未有衰退迹象令人惊叹，看上去疫后美国经济更强劲了。事实并非如此，如图1所示，无论用相对2019年的复合增长还是实际GDP同比，都可以看出过去两年美国经济增速较疫前下了一个台阶，而且在加息影响尚未显现的2022年Q2美国经济增速已经不太强劲了。那么，两个问题来了：1）疫后美国经济增长中枢为何下台阶？2）为何美国经济看上去很好，且大幅加息尚未能引发衰退？

　　我们认为两个变化和一个时滞可以解释这两个问题。首先，疫后美国人口增速及劳动力人口增速下降了。一方面潜在增速因人口（劳动力）增速放缓而下降了；另一方面在宽货币与宽财政背景下，劳动力增速下滑导致供给增速降幅大于总需求。进而，在潜在增速放缓的同时通胀中枢反而上移。第二，疫后美国实物部门（地产与制造业）和服务部门脱钩，各部门错位的结果是总有一两个部门显得特别强劲，去年下半年服务部门回暖对冲了实物部门下行对经济的掣肘，今年上半年是地产与服务部门向好，但我们预计今年下半年是在美国经济中占比不足30%的实物部门向好但权重超过60%的服务部门或将放缓。第三，本轮周期时间过短，此前宽松以及财富效应对部门资产的提振尚有余温，而过快的紧缩对经济与市场的冲击仍因时滞而显得尚不显著。

　　三、海外资产已经充分反映了“远期定价”逻辑

　　（一）美股充分反映了当前经济基本面和远期货币政策

　　去年加速加息过程中，海外主流观点认为美国经济必然在这一过程中发生硬着陆，经济急速转差与无风险利率飙升的结果是美股发生了戴维斯双杀。但是今年以来情况出现较大变化，在疫情退潮助燃风险偏好的背景下，海外投资者选择了用当前基本面和远期货币政策共同为美股等权益资产定价。

　　首先，去年底疫情对全球经济的影响退潮，避险降温，风险偏好改善。

　　第二，既然无法确认何时经济衰退，且暂时认定为不衰退。我们在7月9日的报告《再议美国结构性变化：就业、经济错位、生活习惯》中指出，疫后美国就业、经济结构出现了系统性变化，这种变化使得短期内经济非常有韧性。既然市场暂时无法预判经济衰退的时点，那么在风险偏好改善的背景下，暂时“认定为不衰退”是具赚钱效应的解读。

　　第三，但在估值层面美股已经充分体现了“远期定价”逻辑。虽然在报告《再议美国结构性变化：就业、经济错位、生活习惯》以及前文中我们都解释了当前美国经济韧性的由来，并且我们坚持认为正如美联储所述，持续加息对于私人部门信贷的约束势必会引发经济周期性转弱。一旦发生，美国亦将陷入类似2000-2001年式的周期性、结构性或称之为技术性的衰退，尽管经济增速未必转负，但失业率将回升美联储必然结束加息、转向降息。美股等海外权益资产估值也选择了用“远期定价”逻辑。

　　事实上，今年市场虽然一直与美联储进行政策博弈，这一过程也导致加息预期波动并对全球市场形成扰动，但自从去年Q4美联储加息减速、疫情影响结束，美元指数、10Y美债收益率就相继见顶，这与美股的定价逻辑保持一致。基于此，美联储正式结束加息并转向降息就是对经济转弱的确认，届时美股反而有调整压力。

　　（二）再议美联储政策节奏

　　美国劳动力短缺与经济结构变化令通胀与就业的关系远比疫前复杂，加大了FED的评估和操作难度。这既导致了市场与美联储之间一直保持分歧，也解释了美联储wait-and-see的态度。那么，为什么本次议息会议上鲍威尔会谈到多名委员希望明年降息呢？我们认为有两点原因：首先，政策存在时滞，紧货币冲击或在未来一年显现。美联储于今年6月构建了新的金融条件压力指数并对详细阐述了此前货币政策的影响。美联储认为本轮周期时间过短，此前宽松以及财富效应对部门资产的提振尚有余温，而过快的紧缩对经济与市场的冲击仍因时滞而显得尚不显著，但未来一年将有所体现，（详细分析请参考报告《为什么美国经济对FED加息不那么敏感？》）。其次，明年美国大选前美联储或将落地第五轮QE。我们一直强调明年地缘等因素下非美将继续减持美债，但上调债务上限意味着明年美债供给仍将攀升，美债的供需矛盾最终仍需由美联储解决。进而，明年大选前美联储将落地QE5，此举并非为压低美债收益率，意在平衡美债供求，情况类似2012年9月的QE3。但QE之前必须采取多次（不少于1次）降息操作，降息前需结束缩表，结束缩表前需结束加息。因此，年内必然结束加息、甚至有必要结束缩表乃至给出降息指引。

　　四、对国内意味着什么？

　　首先，下半年人民币相对美元的升值前景基本确立。美联储政策转向前景及其与欧日央行货币政策的边际反差意味着下半年美元指数有望跌至95（详见7月2日报告《为什么我们对人民币汇率并不悲观？》以及7月15日报告《跌破100后，美元怎么走？》），再加上央行已经打开工具箱，进而人民币相对美元贬值风险基本消除，升值可期。当然，我们也在7月15日报告中强调美元贬值过程或仍一波三折。

　　其次，上半年国内权益资产或可对标去年下半年海外权益，进而未来一年国内权益资产的确定性正在增强。如表1所示，去年下半年在防疫放松后经济结构尚不明确、加速加息推升无风险利率并导致经济预期偏弱等多重不确定性冲击下，美股等海外权益资产跌多涨少。今年上半年国内权益整体表现不及春节前的市场预期，但好于去年下半年海外权益市场。国内防疫优化较海外滞后半年，因此上半年经济波动较大，与去年下半年海外较为类似。好在此间海外风险偏好较好，美联储减速加息10年期美债收益率与美元指数中枢下移亦对国内金融条件形成边际提振，加上国内出口好于预期，进而上半年国内权益表现好于去年下半年的美股。三点因素共振之下，未来一年国内权益资产的确定性也在增强：1）7月政治局会议释放积极信号；2）若专项债落实提速、地产融资改善，下半年固定资产投资增速有望回升，国内经济大概率好于Q2；3）服务部门转弱将拖累美国经济，但地产与制造业等实物部门将继续向好，进而8-12月国内出口增速将持续回升。