文丨明明债券研究团队
核心观点
近期，人民币汇率快速走弱，但对比其他发达经济体货币，人民币的相对表现并不差。短期内，美元指数将是影响人民币汇率的关键因素，人民币或继续承压。中长期来看，美元指数或将在二季度后出现拐点，伴随着我国基本面企稳，人民币或重新走强。此外，央行应对汇率波动的政策工具箱丰富，若美元指数持续上行，并导致人民币继续加速贬值，或引发政策层面的调控。对于金融市场而言，股票市场对于人民币走贬的反应已经有所钝化，反而人民币贬值逻辑下部分以出口为主的制造业行业或迎来潜在机会，例如纺服、机电、汽车、轻工制造等；债市方面，外资减持压力最大的阶段已经过去，预计后续人民币贬值对债市外资流出的影响相对有限。
人民币的相对表现并不差。本轮人民币贬值呈现“速度快+幅度大+离/在岸价差大幅走阔”的特点。从本币兑美元的汇率来看，与其他发达经济体的货币表现相比，人民币本轮的贬值实际上相对温和。年初至今，人民币兑美元贬值约6.1%，表现仅弱于加元和澳元，其贬值幅度也远低于欧元、英镑、日元等发达经济体货币。放眼人民币与其他主流货币之间的兑换关系，主要货币兑人民币的即期汇率有涨有跌，并未出现人民币较大部分货币均走弱的情况，这也在一定程度上表明近期人民币的弱势更多的是因为美元走强。
央行政策工具箱丰富，人民币短期承压后或重新走强。本轮人民币持续贬值的主要原因有二：一是国内局部地区疫情对于国内供应链造成短期扰动，出口增速在多重压力下回落，国内经济基本面承压；二是美元指数表现强劲，并通过“美元指数-一篮子货币汇率-人民币中间价-人民币即期汇率”的传导路径会对人民币构成被动贬值的压力。后续来看，短期美元指数将是影响人民币汇率的关键因素，人民币或继续承压。中长期来看，随着美联储加速紧缩政策的落地，以及欧盟等经济体逐步收紧货币政策，美元指数或将在二季度后出现拐点。伴随着国内基本面企稳，人民币贬值预期趋缓或使得“持币观望”的外贸企业转为结汇，或将支撑人民币重新走强。央行在引导外汇预期、应对汇率波动方面的政策工具箱丰富，包括但不限于启动逆周期因子、调整金融机构外汇存款准备金率等。若美元指数持续上行，人民币继续加速贬值，或引发政策层面的调控。
人民币走贬对国内经济和金融市场的影响几何？（1）宏观经济：需中性看待人民币贬值影响，虽然贬值或带来一定的资本外流压力，但其也有利于释放出口潜能。随着人民币持续贬值，一方面，出口企业有望获得汇兑收益；另一方面，人民币贬值导致出口产品在国际市场的价格有所回落，企业在产品价格方面的竞争力有所提升，从而在一定程度上获得更多的利润。（2）股票：短期内市场对于人民币走贬的反应有所钝化，人民币贬值逻辑下部分以出口为主的制造业行业或迎来潜在机会，例如纺服、机电、汽车、轻工制造等。（3）债券：外资减持压力最大的阶段已经过去，预计后续人民币贬值对债市资金流出的压力或也相对有限。国内经济基本面边际好转和货币政策更偏结构性工具或使得10年期国债收益率短期震荡。中长期而言，国内复工复产持续推进、供应链也将逐步修复，宽信用“虽迟但到”、预计后续也将逐步开启，叠加猪周期对于国内CPI的拉动，10年期国债收益率或将逐步上行。
风险因素：国内局部疫情存在不确定性；政策力度不及预期；经济恢复不及预期；美联储超预期紧缩。
正文
近期，人民币汇率快速走弱，但对比其他发达经济体货币，人民币的相对表现并不差。短期内，美元指数将是影响人民币汇率的关键因素，人民币或继续承压。中长期来看，美元指数或将在二季度后出现拐点，伴随着国内基本面企稳，人民币或重新走强。此外，央行应对汇率波动的政策工具箱丰富，若美元指数持续上行，并人民币继续加速贬值，或引发政策层面的调控。对于金融市场而言，股票市场对于人民币走贬的反应已经有所钝化，反而人民币贬值逻辑下部分以出口为主的制造业行业或迎来潜在机会，例如纺服、机电、汽车、轻工制造等；债市方面，外资减持压力最大的阶段已经过去，预计后续人民币贬值对债市外资流出的影响相对有限。
人民币的相对表现并不差
本轮人民币贬值呈现“速度快+幅度大+离/在岸价差大幅走阔”的特点。3月31日-5月12日期间，在岸的美元对人民币即期汇率快速走高，从6.3433的低位升至6.7900的高点，盘中甚至一度突破6.8关口。观察此轮人民币贬值：一方面，其在26个交易日（3月31日-5月12日）中便大幅贬值4467个基点，类似情况在2015年“8·11”汇改后仅发生于2018年中美贸易战期间；另一方面，离/在岸美元对人民币即期汇率的价差大幅走阔，尤其是4月19日-5月12日持续高于近300个基点，显示出离岸市场情绪低迷，对人民币存在一定的贬值预期。
从本币兑美元的汇率来看，与其他发达经济体的货币表现相比，人民币本轮的贬值实际上相对温和。分别对比主要发达经济体货币和新兴市场货币兑美元的表现，可以发现：（1）年初至今，加拿大和澳大利亚作为主要的大宗商品出口国，其本币加元和澳元在大宗商品价格支撑下贬值幅度相对有限；（2）年初至今，人民币兑美元贬值约6.1%，表现仅弱于加元和澳元，其贬值幅度也远低于欧元、英镑、日元等发达经济体货币；（3）短期来看，4月以来人民币兑美元贬值约6.6%，与年初至今贬值幅度相当，整体表现仍好于主要发达经济体货币。
放眼人民币与其他主流货币之间的兑换关系，主要货币兑人民币的即期汇率有涨有跌，并未出现人民币较大部分货币均走弱的情况，这也在一定程度上表明近期人民币的弱势更多的是因为美元走强。观察CFETS人民币汇率指数，实际上今年3月中旬以来，该指数虽从106.8点的高位回调至102.4点，但降幅远远弱于美元兑人民币的即期汇率。进一步来看CFETS人民币汇率指数中主要权重货币兑人民币的即期利率，将各货币兑人民币的即期汇率数据以2022年1月首个交易日为100进行折算，高于100表明本币对人民币升值，低于100表明本币对人民币贬值。通过对比，我们发现人民币与一篮子货币之间的汇兑关系是有涨有跌，其中欧元、日元、英镑兑人民币即期汇率均有所贬值，而美元、港元、澳元等货币兑人民币即期汇率则呈现升值，并未出现人民币对于大部分货币都走弱的情况，这也从侧面印证近期人民币的弱势更多的是因为美元走强。
央行政策工具箱丰富，人民币短期承压后或重新走强
人民币近期缘何走软？
国内局部地区疫情对于国内供应链的造成短期扰动，出口增速在多重压力下回落，国内经济基本面承压是本轮人民币贬值的主要原因之一。此轮奥密克戎主导的疫情在国内经济重点城市发生并较快扩散，引发了全球对中国供应链的担忧。3月和4月我国制造业PMI连续下行，制造业产需双双走弱。在国内供应链扰动、东南亚替代效应以及高基数等多重压力下，4月我国出口同比增速仅录得3.9%，较3月同比增速回落明显。由于出口放缓以及经济基本面对于人民币币值的支撑减弱，人民币汇率转为弱势。
美元指数表现强劲，并通过“美元指数-一篮子货币汇率-人民币中间价-人民币即期汇率”的传导路径会对人民币构成被动贬值的压力。我们曾在《债市启明系列20220421-美元美债走强，人民币汇率走向何方？》中详细探讨了美、欧、英、日四个经济体在货币政策和经济基本面的分化如何支撑美元指数走强。现阶段，美元指数仍在100以上运行，而美国与欧盟、英国、日本在货币政策未来紧缩路径以及经济基本面的差异或能继续支撑美元指数的强势。2021年下半年出现的美元兑人民币即期汇率和美元指数“脱钩”现象被打破，美元指数通过“美元指数-一篮子货币汇率-人民币中间价-人民币即期汇率”的传导路径对人民币构成被动贬值的压力加大，美联储加速紧缩下美元指数的上行带动人民币快速走软。
人民币后续将如何演绎？
短期美元指数将是影响人民币汇率的关键因素，人民币或继续承压。中长期来看，随着美联储加速紧缩政策的落地，以及欧盟等经济体逐步收紧货币政策，美元指数或将在二季度后出现拐点，伴随着国内基本面企稳，人民币或重新走强。具体来看，4月美国的通胀数据出现见顶现象，但通胀回落速度不及预期，预计美联储紧缩将保持较为激进的节奏，美国与其他主要经济体的货币政策以及经济分化或将支持美元进一步上涨。国内虽然局部地区疫情处于持续缓和态势，但供应链修复尚待时日，经济基本面的改善也难以一蹴而就，因此短期内人民币或仍面临一定压力。长期来看，美联储加息和缩表操作将逐步落地，叠加较大的通胀压力将促使欧洲地区的货币政策进入紧缩状态，美元指数或在二季度后逐步回落。而伴随着国内供应链逐步修复，出口虽然仍面临增速回落的风险，但贸易顺差或仍能维持在一定规模水平，并为人民币形成支撑。同时人民币贬值预期的缓解也将推动外贸企业从“持币观望”转为实际结汇需求，推动人民币重新走强。
央行在引导外汇预期、应对汇率波动方面的政策工具箱丰富，若美元指数持续上行，人民币继续加速贬值，或引发政策层面的调控。央行在外汇方面的工具箱包括但不限于启动逆周期因子、调整金融机构外汇存款准备金率、调节企业跨境融资宏观审慎调节参数等，其中在2022年一季度中国货币政策执行报告中，央行于“专栏1-健全现代货币政策框架取得明显成效”中强调了“外汇存款准备金率”这一工具：
（1）外汇存款准备金率——回顾2021年，在面对人民币快速升值的压力下，央行于去年5月及12月分别上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由5%提高到9%。而今年4月25日，央行决定自2022年5月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点至8%。由此来看，面对人民币的超调升值或贬值，央行或更多地选择运用调节外汇存款准备金率来释放稳定汇率预期的信号，而当前该指标较2021年5%的水平仍有较大调控空间。
（2）逆周期因子——因为将直接作用于人民币对美元中间价报价模型，其隐含的政策层对于外汇的预期管理信号更强。2015年“8·11”汇改后，中国外汇交易中心曾两次提及该工具：一是2017年5月启用“逆周期因子”，并于2018年1月将“逆周期因子”调整至中性；二是2020年10月“逆周期因子”将淡出使用。当前，央行并没有通过美元兑人民币的中间价来对外汇市场做出过多干预，而是进一步深化汇率市场改革，以增强人民币弹性，打破此前汇率僵化的局面，以发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用。后续来看，如果美元指数延续强势表现，并进一步带动人民币加速走软，那么“逆周期因子”或成为央行在必要时候的一项选择。
（3）其他工具——由于当前人民币持续走弱的一大原因是国内经济基本面承压，因此我们认为涉及消费、就业、地产、出口等一系列“稳增长”政策的逐步落地也将通过改善经济基本面对人民币汇率形成支撑。此外，近年来，随着国内外汇市场的开放程度进一步加深，其对于市场消息的反应也愈发明显，因此政策层的相关表态也在人民币汇率预期管理方面起到重要作用。
人民币走贬对国内经济和金融市场的影响几何？
宏观经济：需中性看待人民币贬值影响，虽然贬值或带来一定的资本外流压力，但其也有利于释放出口潜能。具体来看，人民币快速走贬确实从情绪层面带来了外资流出的阶段性压力，但当前流出规模整体可控。从好的方面来看，人民币贬值也有利于释放出口潜能。目前国内出口企业面临订单外流、议价能力偏弱、利润空间被压缩等问题。对于中小外贸企业而言，其汇率风险管理能力相对较差，出于成本等各方面考量其并不会完全通过衍生品等工具对汇率风险进行对冲。在过去一段时间，人民币持续升值下，尽管出口整体金额高增，但是外贸企业承受了一定的汇兑损失，进一步导致了利润空间的压缩。随着人民币持续贬值，一方面，出口企业有望获得汇兑收益；另一方面，人民币贬值导致出口产品价格有所回落，企业在产品价格方面的竞争力有所提升，从而释放出口企业的利润空间。
股票：短期内市场对于人民币走贬的反应有所钝化，人民币贬值逻辑下部分以出口为主的制造业行业或迎来潜在机会，例如纺服、机电、汽车、轻工制造等。5月以来，A股市场对于人民币持续走弱的反应有所钝化，在美元兑人民币即期汇率快速逼近6.8的情况下，万得全A指数小幅走高。从资金流动情况来看，3月下旬以来，配置型外资保持稳定净流入状态，并未因人民币继续走弱而出现流出现象。短期来看，人民币贬值逻辑或通过汇兑收益和提升出口产品价格竞争力两方面对部分制造业业绩形成支撑，包括纺服、机电、汽车、轻工制造等。
债券：外资减持压力最大的阶段已经过去，后续人民币贬值对债市外资流出的影响预计相对有限。国内经济基本面边际好转和货币政策更偏结构性工具或将使得10年期国债收益率短期震荡。今年2月和3月，中美利差收窄和人民币贬值背景下，境外机构分别减持我国债券资产803亿元和1125亿元（上清所与中债登口径）。当前，外资减持压力最大的阶段已经过去，后续人民币贬值对债市外资流出的影响预计相对有限。国内经济发展仍面临全球货币政策收紧、地缘政治冲突、局部地区疫情反复等多方面不确定性，经济基本面修复将是一个渐进的过程。货币政策既要加大对实体经济的支持力度，又面临内外均衡难题以及物价上涨风险，因此其更加倾向于结构性工具。综合来看，10年期国债收益率在短期内或将维持震荡。中长期而言，国内复工复产持续推进、供应链也将逐步修复，宽信用“虽迟但到”但预计也将逐步开启，叠加猪周期对于国内CPI的拉动，10年期国债收益率或将逐步上行。
风险因素
局部疫情存在不确定性；政策力度不及预期；经济恢复不及预期；美联储超预期紧缩。
资金面市场回顾
2022年5月13日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了0.14bps、-1.51bps、-1.32bps、-6.06bps和-5.86bps至1.37%、1.63%、1.74%、1.90%和2.09%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动-1.36bp、-0.14bps、1.29bps、0.85bps至2.01%、2.39%、2.59%、2.81%。5月13日上证综指上涨0.96%至3，084.28，深证成指上涨0.59%至11，094.87，创业板指上涨0.29%至2，351.27。
央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，5月13日以利率招标方式开展了100亿元7天期逆回购操作，同日100亿元逆回购到期，当日完全对冲到期量。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
责任编辑：郭建
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