中金外汇：降息交易和避险交易并存

　　中金外汇研究

　　外汇市场交易主线

　　美元指数上周先跌后涨并最终小幅反弹，7月以来的跌势得以暂缓。降息交易是美元前半周走弱主要原因，鲍威尔和沃勒等美联储官员的发言公布了市场对于美联储在9月份前开启降息周期的预期。除此以外，特朗普关于美元汇率过高的发言也让市场担忧其汇率政策可能指向“弱美元”。但美元却在周四之后有所反弹，美股的回落和市场波动性的抬升让美元获益于避险交易。除了美元之外，传统的避险货币日元和瑞士法郎成为了避险交易的受益者，瑞郎和日元对美元分别收涨0.62%和0.22%，后者的上涨也得益于日本当局的疑似外汇干预。欧元和英镑上周小幅走低0.23%和0.57%，欧央行上周符合市场预期维持利率不变，但会议声明中淡化了近期通胀的粘性给市场传递了些许鸽派暗示，而英国通胀的粘性曾经一度支撑英镑涨至年内新高1.30上方，但随后零售销售等数据的走弱使得英镑最终收跌。上周原油价格大幅走低，这也带动了商品货币的回落。而加元同样受制于国内经济数据的超预期走弱，最终收跌0.69%，挪威克朗则领跌G10货币，上周收跌2%左右。同样受限于市场风险偏好的走低，澳元和新西兰元上周分别收跌1.46%和1.78%。而在美元走高的背景下，人民币上周小幅收跌，继续维持偏低波动态势。

　　本周将进入美联储月底会议前的静默期，市场缺乏重要的数据指引。当前市场的交易头绪比较多，降息交易更多指向美元回落，但由于9月降息定价得较为充分，进一步的交易降息的门槛是较高的。我们认为这需要更多支持更早更快降息的经济数据来强化降息预期。而特朗普虽然希望美元弱势支持制造业，但我们认为他的减税+加征关税的政策却可能会让美元走强。在相对复杂的环境下，我们认为市场的波动性可能会有所抬升，这或对套息交易的稳定性产生一定的负面影响。

　　美元兑人民币

　　预测区间（7.2450-7.2750）

　　► 上周（7/15~7/19）：人民币对美元汇率及一篮子汇率均小幅下跌。美元指数与美债收益率均走高，外部压力改善空间较小。二季度GDP增速及6月经济数据偏弱，北向资金流出，市场或期待后续政策发力。稳汇率方面，离岸流动性趋于收紧，CNH相对偏强。

　　► 本周（7/22~7/26）：本周美国将公布二季度GDP增速初值、6月PCE和7月Markit PMI等经济数据，中国则将公布6月工业企业利润及LPR报价。我们认为核心变量或是美国经济数据，若市场对美联储的降息情绪升温，人民币汇率或有走升空间。

　　人民币汇率延续走弱上周国内公布了二季度GDP及6月经济数据，内需依旧偏弱，市场预期或改善有限，跨境资金流出压力延续。外部压力来看，上周市场风险偏好走低，美债收益率回升，大多货币对美元走弱，人民币汇率在其中表现居中（图表1）。上周国内公布二季度GDP及6月经济数据，内需承压的趋势并没有改变，房地产部门承压，北向资金转而流出（图表2）。整体来看，上周市场风险偏好较低，人民币汇率继续承压，离岸人民币流动性保持收紧（图表3），稳汇率政策继续支持汇率偏缓下跌，刻画人民币对一篮子货币强弱的指数基本持平（图表4）。

　　图表1：上周主要货币变化率（%）

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表2：月初以来北向资金的累计净买入额

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表3：离岸人民币流动性收紧

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表4：人民币对一篮子货币指数走低

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　特朗普称人民币汇率被低估 7月16日，《彭博商业周刊》登出共和党总统候选人特朗普的专访内容[1]，特朗普就制造业、经济、通胀、利率、对华关税等话题进行了发言。特朗普认为美国面临较严重的货币问题（big currency problem），日元、人民币当前汇率明显偏弱，两国因此获得了对美国制造业的不对称优势。特朗普并未详细阐述当选后促使美元贬值的详细计划，然而其强调可能就所有美国进口商品征收10%的关税，并对华征收超60%的关税[2]。我们认为增加关税的举措可能并不能实现弱美元，因为可能意味着美国贸易逆差的收窄，通过经常项目输出的美元流动性收紧。如随着中美贸易摩擦的增加，人民币汇率于2018年二季度开始明显贬值，由6.27左右贬值至接近7.0，并在2019年一度贬值至7.17。因此，我们认为特朗普较为激进的加关税举措可能并不能带来美元的贬值和非美货币的升值。

　　进一步全面深化改革、推进中国式现代化 7月15至18日，二十届三中全会在北京召开[3]，会议审议通过了《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》。中金宏观组认为，二十届三中全会聚焦“进一步全面深化改革、推进中国式现代化”，并提出了改革的时间表。7月19日，中共中央举行新闻发布会[4]，介绍和解读党的二十届三中全会精神。关于经济和民生领域的改革，韩文秀主任从构建高水平社会主义市场经济体制、健全推动高质量发展体制机制、健全宏观经济治理体系、完善城乡融合发展体制机制、推进高水平对外开放、健全保障和改善民生制度体系和深化生态文明体制改革等7个主要方面进行了介绍。问答环节，发布会上有记者提出“宏观数据和微观主体之间存在一定‘温差’”等问题。韩文秀主任认为主因是有效需求不足，一些企业经营困难，一些地方财政困难，主要靠政策给力和改革发力应对。财政、货币仍强调存量政策的推进，亦包括落实好“两新”、“两重”决策等部署。

　　央行于7月19日召开会议[5]，传达学习党的二十届三中全会精神。会议继续强调“始终保持货币政策稳健性”和“把握好经济增长、经济结构调整、金融风险防范之间的动态平衡”，我们认为这可能意味着跨周期调节和防风险或是央行货币政策操作的重要考量。央行亦提及继续完善货币政策传导机制和有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

　　内外需延续分化 上周国内公布了二季度GDP及6月经济数据，内需表现继续偏弱，并对整体经济增速有所拖累，后续仍需关注财政货币政策的进一步发力。具体来看，二季度GDP同比实际增长4.7%，低于彭博一致预期的5.1%，其中第二、三产业的二季度同比增速分别为5.6%、4.2%，与外需相关度较高的制造业增速较强，金融业则增速偏低，房地产业继续录得负增。二季度最终消费支出对经济增长贡献率46.5%，不足50%，拉动GDP增长2.19%，读数偏低，亦指向内需偏弱。6月工业增加值同比增长5.3%，高于彭博一致预期的5%，其中制造业及高技术制造业的同比增速达5.5%和8.8%，主要或是偏强的外需拉动。固定资产投资上半年同比3.9%，与彭博一致预期持平。其中制造业投资是主要支撑，上半年同比增速达9.5%，房地产相关投资则延续较深负增。固定资产投资的支撑或是来源于外需及大规模设备更新的政策支持。国家统计局表示[6]，上半年，制造业投资对全部投资增长的贡献率为57.5%，设备工器具购置投资对全部投资增长的贡献率为54.8%。社会消费品零售总额录得同比2%，弱于彭博一致预期的3.4%，其中商品零售额同比增速1.5%。房地产行业表现继续偏弱，整体改善幅度有限。上半年房地产开发投资增速-10.1%，略高于彭博一致预期的-10.5%。销售端，商品房销售面积、商品房销售额分别录得-19%、-25%，工程端，房屋新开工面积、施工面积、竣工面积等累计同比分别录得-23.7%、-12%和-21.8%

　　我们认为，中国二季度及6月经济数据显示内需修复有限，经济增速对外需的依赖度较高，后续内需有赖于财政与货币政策的进一步发力支持。年初以来，外需及“两重”、“双新”等政策对经济起到重要支撑，然而为实现全年经济增速目标，我们认为财政与货币政策力度或仍有进一步加码的空间。由于二十届三中全会强调坚定不移实现全年经济社会发展目标，我们认为后续或可期待更多财政和货币等逆周期政策的发力情况。

　　6月外汇市场供求偏弱6月银行代客涉外收付款逆差约235亿美元，银行代客结售汇逆差约396.5亿美元，逆差规模均较5月明显走阔。涉外收付款方面，6月逆差规模约为235亿美元，明显大于5月逆差的2.5亿美元，涉外支出规模扩大而收入减少。分币种看，人民币涉外收支逆差约203.4亿美元，贡献总体逆差的约87%，分项目看，证券投资录得逆差120.6亿美元（图表5）。因此在涉外收付款中，在岸人民币资金通过证券项目流出的压力可能相对较大。结售汇方面，6月银行代客结售汇逆差约为396.5亿美元，处于历史同期低位。主因或是货物贸易顺差的明显收窄及证券投资的差额由顺转逆（图表6）。此外，近期海外上市的中资企业分红派息需求扩大也是经常项目逆差扩大的重要原因。结汇率走低至58.1%，处于历史同期偏低水平（图表7）。值得注意的是，结汇率与售汇率12个月移动平均的走势背离程度在今年持续扩大，已处于2018年来的最低水平（图表8），或体现进出口企业等主体结汇意愿持续偏低。我们认为主因或是进出口企业意在保留美元等外币敞口，以此形成一个外币资产+本币负债的资产负债表货币错配。在美联储降息落地之前及人民币汇率走势偏弱的情形下，我们认为进出口商等可能维持偏低的结汇意愿。

　　图表5：银行代客涉外收付款差额及细项

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表6：银行代客结售汇差额及细项

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表7：结汇率处于历史同期偏低水平

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表8：售汇及结汇率12个月移动平均走势趋于分化

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　关注美国经济数据本周美国将公布二季度GDP增速初值、6月PCE和7月Markit PMI等经济数据，中国则将公布6月工业企业利润及LPR报价。我们认为核心变量或是美国经济数据，若市场对美联储的降息情绪升温，人民币汇率或有走升空间。不过风险偏好欠佳可能继续对人民币汇率形成一定压制。整体而言，本周需关注市场降息交易的动向及风险情绪的变化，若本周美元表现偏弱，人民币对一篮子货币或继续保持温和下跌的节奏。

　　欧元兑美元

　　预测区间（1.0750-1.0960）

　　► 欧元上周一度涨至年内高点1.0950附近，但随后在欧央行会议后回落至1.09下方。而美国经济数据的超预期走高同样限制了欧元走高的幅度。

　　► 本周市场重点关注欧美PMI数据，考虑到市场对美联储9月降息的预期较为充分，而对欧央行9月降息的预期则略低，本周公布的欧美7月PMI数据的最新动态可能会影响欧元/美元走势。

　　冲高回落 上周初欧元曾一度上涨至年内高点1.0950附近，而随后美国零售销售数据超预期走强后使得欧元同其他非美货币有所回落，之后欧央行议息会议落地后欧元进一步回落至1.09下方，欧元/美元上周最终小幅收跌0.23%左右。往前看，我们认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现、欧美央行加息预期的变动以及市场整体风险偏好等多重因素的综合影响。

　　欧央行如期按兵不动 上周ECB符合市场预期维持3大利率不变但并未给出未来明确的再次降息的信号，依旧强调取决于未来的经济数据。拉加德在随后的发布会上表示，ECB不会承诺未来利率路径，不过她对经济前景显得更加担忧。本次议息会议过后，欧央行管委法国央行行长Villeroy表示[7]，欧元区的通胀正在下降，但下降的速度可能将放缓，欧央行将密切关注服务业通胀的演变。而与几个月前相比，经济增长的不确定性则有所增加。而另一位票委Simkus也表示[8]，服务业通胀仍然非常强劲，但经济增长可能会弱于预期。市场对2024年再降息两次的看法是合理的。上周公布欧元区6月通胀终值数据确认了初值显示的整体通胀回落至2.5%，但核心通胀依旧维持在2.9%（图表9）。目前OIS市场预计ECB 今年9月仍然有80%左右的概率再次降息，而对年内降息总量的预期依旧维持在45基点左右（图表10）。

　　图表9：欧元区通胀

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表10：OIS市场对欧央行利率路径的预期

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　美国经济数据走强带动美债利率和美元走高 上周公布的美国6月零售销售数据好于预期，除汽车外零售销售环比增速更是创下最近三个月以来的最高水平。具体看，美国6月零售销售环比增速录得0%，超过市场预期的-0.3%，但不及前值的0.1%，而5月的数据则被上修至0.3%。此外，7月费城联储的制造业指数录得13.9，大幅超过前值的1.3。而劳动力市场方面，截至7月13日当周首次申请失业人数录得24万（超过预期的22.9万）而截止7月6日持续领取失业救济的人数则录得186.7万（略高于前值的185万左右）。总体看，美国劳动力市场逐步走弱的迹象在上周有所延续，而这可能会连同持续走低的通胀一起增强美联储在9月开启降息的信心。目前OIS市场对美联储9月降息的可能性上升至90%附近，同时对年内降息总量的预期也上涨至60基点左右（图表11）。美债利率和美元都出现一定的上行。

　　图表11：OIS市场对美联储利率路径的预期

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　美联储官员暗示9月可能降息 上周多位美联储票委发表讲话，美联储“三把手”威廉姆斯上周在接受采访时表示[9]，劳动力市场的降温以及通胀数据都展示出积极的迹象。如果通胀放缓继续，未来几个月内美联储会降息，美联储将在7月至9月之间掌握到更多的经济数据进而做出判断。同日，另一位传统鹰派票委沃勒强调了防止劳动力市场进一步放缓的重要性，过去两年以来，沃勒的发言一直强调降低通胀的必要性，而上周他表示[10]，美国经济正在更加接近让美联储可以降息的状态，但还未到时机，他希望看到更多证据表明通胀正处于持续下降的正轨。

　　市场风险偏好走低支撑美元 特朗普上周在演讲中承诺[11]，如果他再次入主白宫，将推动新一轮减税、加强边境安全、实现传统能源主导地位等。他表示，如果当选总统，“上任第一天”就要终止拜登出台的电动汽车政策，重振美国本土的汽车制造业并且威胁对进口汽车征收高额关税。“特朗普交易”（市场认为他的经济政策可能会推高通胀，进而支撑国债收益率并推高美元）上周持续升温，而随后美国网络安全龙头Crowdstrike的软件更新故障导致微软Windows系统严重故障[12]，全球从媒体、航空到金融等许多行业均一度陷入瘫痪，市场避险情绪升温。在此背景下，上周全周标普大盘和纳指创下最近三个月最差单周表现：前者累跌近2%而后者周内累跌3.65%。而美元也获得了避险资金的青睐明显走高。

　　关注欧美7月PMI数据欧元/美元上周一路走高至1.0950附近，但欧央行议息会议过后出现明显回落。本周市场重点关注欧美7月的PMI数据，考虑到近期多位欧央行票委对欧元区经济的担忧，如果最新PMI数据可以确认欧元区经济进一步有所放缓，那么市场可能会强化欧央行9月再次降息的预期（目前市场并未充分定价）而欧元则可能面临进一步下行风险。

　　美元兑日元

　　预测区间（155-160）

　　► 上周（7/15-7/19）：政治家发言带来空日元头寸逆转、日元明显升值

　　► 本周（7/22-7/26）：套息交易或重新复活、但仍需留意不确定性因素影响

　　政治家发言带来日元明显走强上周美元指数小幅走强，但日元与瑞士法郎实现了高于美元的走强，我们认为背后原因在于政治家的相关发言出发了套息交易的逆转。上周美日汇率与美元指数关联较大，但与10年美债利率走势关联较弱，反映出上周日元汇率与美元指数更多是相辅相成 （图表12、图表13）。上周美日汇率与美日10年息差、美日汇率12个月掉期点之间出现了一定收敛（图表14、图表15），但是关于未来是否会持续收敛，我们认为或许还需更多的事件推动，短期之内日元快速升值或为小概率事件。

　　图表12：上周美日汇率同美元指数的走势

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表13：上周美日汇率同美债10年利率的走势

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表14：美日汇率与美日10年息差的走势

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表15：美日汇率与美日汇率12个月掉期点的走势

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　政治家发言左右日元汇率 上周三日元发生了明显升值，我们认为主要触发因素来自于日本数字化大臣河野太郎与特朗普的发言。上周三日本数字化大臣、未来首相有力候选人河野太郎接受Bloomberg采访时表示[13]“日元的快速贬值会推升日本国内物价，日元目前过于便宜，日本央行需要加息来对应日元贬值”。当天、特朗普接受Bloomberg采访表示[14]“强美元、弱日元是一个大问题”。美日两国政治家的发言成为契机，此外截至7月16日、空日元的头寸达到了历史的高位（图表16），头寸的过度拥挤之后带来的反转或产生羊群效应，进而套息交易出现一定反转，日元的升值带来了进一步的日元升值。但在上周五，河野太郎接受日本经济采访表示[15]“并不是直接要求日本央行加息、货币政策由日本央行独立决定”，财务大臣铃木也在上周五表示[16]“考虑到对市场带来的不可预测的影响，希望河野大臣今后谨慎发言”。

　　图表16：日元头寸的走势

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　日本当局或外汇干预7月11-12日连续两天美日汇率发生异动，日本当局并未就外汇干预发表评论，但是我们通过测算日本央行的账户变动发现，7月11日外汇干预或约3.5万亿日元、7月12日外汇干预或约2.1万亿日元，两次总计5.6万亿日元，规模小于4月末-5月初的干预总和（9.8万亿日元）。我们认为，7月11日美国偏弱的CPI公布后，日本当局或想“顺水推舟”形成弱美元的趋势，进而选择在7月11-12日实施了外汇干预。但是一直以来我们认为日本当局的外汇干预仅能放缓日元贬值的速度，最终日元实现升值与否还需美国一侧因素决定。

　　日本通胀低于预期、日本央行7月会议或不加息上周五公布的6月日本CPI小幅低于预期，边际上未能起到推动日本央行货币政策正常化的作用。参考以往前例，日本央行会议前1-2周、存在媒体对日本央行加息进行“吹风”的倾向。日本央行将于7月31日公布议息会议结果，但至今仍未有媒体进行加息相关的“吹风”，我们认为日本央行在7月会议中加息的可能性有所下降，进而短期内日元存在重新走弱的可能性。

　　本周留意日元走弱可能性本周美国方面公布二季度GDP、PCE等经济指标，日本方面公布7月东京CPI。同时美日两国的央行将于7月31日公布议息会议结果、两国央行官员将在本周进入静默期。总体来看，我们认为在排除政治等不确定性因素的影响下，美日汇率之间的套息交易存在重燃的可能性，进而日元可能进一步走弱。此外，我们认为伴随日本央行7月会议或不加息，该因素也可能助推日元贬值。综合来看，我们认为本周美日汇率存在小幅上行的可能性，区间或在155-160。

　　技术分析

　　美元/人民币（周内看平）

　　美元/人民币上周如期在7.26附近找到支撑后有所反弹，而上周最终再次回到了区间震荡行情。向前看，美元多头能否成功向上突破21天均线7.2890附近（图17中绿色线）将可能会决定未来走势，如果这一关键阻力被突破，前期高点7.31附近可能成为美元多头的下一个目标；否则美元/人民币可能再次回撤至50天均线这一近期关键支撑7.27附近（图17中粉色线）甚至是上周周内低点7.26附近。我们认为如果7月初以来的下行趋势没有再次被向上突破的话（图17中最右侧白色向下箭头趋势线），美元/人民币就依旧可能继续保持区间震荡行情。

　　图表17：美元兑离岸人民币（日线）走势技术分析

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　欧元/美元（周内看跌）

　　欧元/美元上周如期在7月以来的上升通道上限1.0950附近（即年内高点）遇阻之后出现回落，而欧元同时也跌破了7月以来的上升趋势。向前看，欧元继续走低的概率有所加大，尤其如果欧元本周继续跌破23.6%斐波那契回撤位1.0870附近的第一个近期支撑，那么欧元的下一个支撑位置可能位于200天均线1.08附近。我们认为，欧元本周可能会继续面临回撤压力。

　　图表18：欧元兑美元（日线）走势技术分析

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　美元/日元（周内看平）

　　美元/日元上周如期跌破了关键的55天均线并且曾经一度大幅走低至6月初的前期低点155.40附近，但之后有所反弹最终在周内如期收平。值得注意的是，美元多头最终未能再次收复55天均线（图19中粉色线），向前看，美元多头能否突破关键的近期阻力55天均线将可能决定未来走势，如果本周美元多头可以突破这一近期阻力，那么价格仍然可能继续反弹，21天均线160附近下方可能成为美元空头下一个目标（图19中黄色线）。反之，如果55天均线并未被继续向上突破，那么上周周内低点155附近则可能成为美元空头的第一目标，我们认为本周美元/日元可能会出现冲高回落的行情。

　　图表19：美元兑日元（日线）走势技术分析

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表20：本周重要事件

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　参考来源

　　[1]https：//www.bloomberg.com/features/2024-trump-interview-transcript/

　　[2]https：//www.bloomberg.com/news/articles/2024-02-04/trump-floats-chinese-goods-tariff-of-more-than-60-if-elected

　　[3]https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202407/content_6963409.htm

　　[4]https：//www.chinanews.com.cn/shipin/spfts/20240718/5501.shtml

　　[5]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5409948/index.html

　　[6]https：//www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202407/t20240715_1955614.html

　　[7]https：//wallstreetcn.com/livenews/2756717

　　[8]https：//wallstreetcn.com/livenews/2756807

　　[9]https：//wallstreetcn.com/articles/3719972keyword=%E7%BE%8E%E8%81%94%E5%82%A8

　　[10]https：//wallstreetcn.com/articles/3719972keyword=%E7%BE%8E%E8%81%94%E5%82%A8

　　[11]https：//wallstreetcn.com/articles/3720275？keyword=%E7%89%B9%E6%9C%97%E6%99%AE

　　[12] https：//wallstreetcn.com/articles/3720272

　　[13] https：//www.bloomberg.co.jp/news/articles/2024-07-17/SGQYCADWRGG000

　　[14] https：//www.bloomberg.com/features/2024-trump-interview/

　　[15]https：//www.nikkei.com/article/DGXZQOUA18CTW0Y4A710C2000000/

　　[16]https：//www.nikkei.com/article/DGXZQOUA192UY0Z10C24A7000000/

　　本文摘自：2024年7月21日已经发布的《降息交易和避险交易并存》

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责任编辑：郭建