中金外汇研究
总论
2024年前五个月，美元指数从2023年底的低点有所反弹，但总体幅度温和。具有韧性的美国就业和通胀等硬数据延后了市场对美联储年内降息启动时间点和总体幅度的预期。美联储保持利率“更高更久”的交易推升了美债收益率，在利差因素的影响下，美元对主要货币的汇率都有不同程度的走高。不过，美元指数的上升幅度非常温和，总体上没有脱离2023年以来大的横盘整理区间，这一方面是因为美国的经济数据目前只是延后了降息时间点，尚不足以支持美联储重启加息周期，另一方面则是今年英国和欧洲等地的经济有所恢复，美国以外国家的经济企稳和利率上行限制了美元的升幅。在高利差和偏低汇率波动的双重作用下，套息交易仍然是今年前五个月表现最好的外汇交易策略。日元、瑞士法郎等低息货币在套息交易中作为融资货币成为了被做空的对象，是今年前五个月表现相对偏弱的货币。
在美元利率和汇率双双反弹的背景下，人民币汇率在上半年承受了一定压力，前五个月对美元贬值约1.96%。不过，人民币相对大多数非美货币对美元的跌幅偏少，因此人民币汇率在2024年前五个月呈现“对美元贬值，对一篮子货币升值”的态势。稳预期的政策在保持人民币汇率相对稳定方面起到了重要作用，人民币得以在今年上半年既保留一定程度的对美元双边汇率弹性，又能大体对一篮子货币的汇率稳定偏强。
2024年下半年，在美联储的降息预期尚不明确的时间段，我们认为外汇市场或仍然处于此前的波动区间内。在这一阶段，低波动和高利差的环境仍然会支持套息交易继续流行一段时间，包括日元在内的低息货币在这一阶段仍有走弱的可能，而美元、英镑等高息货币则可能会短期获得一定程度的支撑。但考虑到当前市场对美联储年内的降息预期已经下降到2次以内，且美元的多头已经累积至历史的偏高水平，我们认为美联储保持利率“更高更久”的交易主题可能很难再持续贯穿整个下半年。从基本面的趋势看，降息交易、避险交易等主题可能会取代“更高更久”的交易成为新的主题。而在新交易主题下，美元的波动中枢或从目前水平进一步回落。外汇交易者可能需要待机而动，耐心等待主题转变的信号出现。
我们认为欧元汇率在2024年下半年或呈现先弱后强的态势，短期看，由于美联储降息交易的信号尚未出现，且欧央行先于美联储降息，利差的变化可能导致欧元的上升空间受限。但随着降息交易的重启，欧元的中枢可能会在利差和经济的双重支撑下进一步上移。日元汇率今年上半年与利差、贸易等传统影响因子脱敏，主因是偏低的绝对利率水平令日元成为了套息交易被卖出的对象。下半年，日元在短期内仍会面临套息交易的压力，不排除在现有水平进一步贬值的可能性。但我们相信随着降息交易的重启，全球利率的下行或最终会让日元受益。
我们认为人民币汇率下半年仍然会在稳汇率政策的影响下保持偏低的波动性。在美联储降息交易重启前，人民币汇率可能会维持“对美元双边汇率贬值，对一篮子货币升值”的态势。在此期间，波动性对预期的影响可能会大于某个具体点位。而在降息交易重启后，人民币汇率对美元双边汇率的压力或有所减轻。
风险提示：美国经济和通胀的韧性超预期，美国以外地区的经济和金融风险，地缘政治风险的扰动。
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正文
美元指数：待机而动
2024年前五个月，美元指数从2023年底的低点有所反弹，但总体幅度温和。具有韧性的美国就业和通胀等硬数据延后了市场对美联储年内降息启动时间点和总体幅度的预期。美联储保持利率“更高更久”的交易推升了美债收益率，在利差因素的影响下，美元对主要货币的汇率都有不同程度的走高。
2024年下半年，我们认为低波动和高利差的环境仍然会支持套息交易继续流行一段时间，包括日元在内的低息货币在这一阶段仍有走弱的可能，而美元、英镑等高息货币则可能会短期获得一定程度的支撑。但我们认为美联储保持利率“更高更久”的交易主题可能很难再持续贯穿整个下半年。从基本面的趋势看，降息交易、避险交易等主题可能会取代“更高更久”的交易成为新的主题。而在新交易主题下，美元的波动中枢或从目前水平进一步回落。外汇交易者可能需要待机而动，耐心等待主题转变的信号出现。
2024年上半年美元指数回顾：降息预期延后带动美元总体反弹
2024年前5个月，美元指数总体呈现震荡上行的态势（图表1）。美国通胀和就业等核心经济数据的韧性带动降息预期延后和美元利率反弹是美元指数反弹的主要推动力。年初到2月中旬和3月中旬到4月中旬，美元指数走出两轮3-4%左右的上行波段。这与年初3个月美国就业的强势和通胀的反弹存在一定关联。第一季度美国增加了超过80万个非农工作岗位，核心CPI则连续3个月处于环比0.4%的高位。这两项数据均显著高于去年第四季度的水平。意外强势的美国经济数据让去年底对美联储在2024年很快降息的预期化为了泡影。而欧元区通胀下行却比美国来得更为顺利，这让政策分化成为了那段时间的交易主题。不过，美元指数的上行也并非完全一帆风顺。在2月中旬到3月中旬，以及4月中旬到5月中旬这两个月里，我们看到了美元指数的阶段性回调。ISM制造业和非制造业等“软数据”的走弱令市场对美国经济能否长期保有韧性仍然带有疑问。而在这样的环境下，美联储虽然短期被迫将利率维持在限制性水平，但也表态加息的必要性不高[1]，且维持了年内启动降息周期的点阵图预测不变。因此，即使美元指数今年总体上行，我们认为其幅度仍然是相对偏低的。截至2024年5月31日收盘，美元指数相比2023年末上涨3.3%，继续留在2023年以来的101-107的大区间内做窄幅的波动。
图表1：美元指数在2023年的区间震荡格局
注：2023年10月末至2024年6月初
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
在美元利率总体上行的大环境下，主要货币对美元大都走弱，但幅度不一（图表2）。由于利差的拉宽和外汇市场总体的低波动性，套息仍然是今年上半年比较流行的交易策略。高息的英镑、印度卢比和俄罗斯卢布等货币表现更好，而低息的日元、泰铢、韩元和G7央行中首个降息的瑞士法郎则表现偏弱。当然，有些货币因为自身的原因成为了例外，作为高息货币的巴西雷亚尔在前5个月的跌幅超过了7%，巴西央行的降息预期以及外界对巴西财政健康的担忧让巴西雷亚尔相关的套息交易相较其他高息货币更早逆转。而人民币作为低息货币却跑赢了一篮子非美货币，我们认为稳汇率政策的实施压制了人民币的波动性是其表现相对偏强的重要原因。
图表2：主要货币对美元涨跌互现
注：2023年末至2024年6月6日
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
由于高利差和低波动这两个因素在2024年前五个月没有发生太多变化，在套息、价值和趋势这三个主要的外汇交易策略中，套息交易在今年上半年仍然跑赢了其他两个策略（图表3）。在套息主题仍然流行的大背景下，利差的重要性进一步提升。
图表3：价值、趋势和套息三种外汇交易策略今年表现
注：2024年1月1日标准化为100
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表4：G10货币兑美元变动 vs. 2Y国债收益率差
注：2023年末至2024年6月6日
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表5：G10货币兑美元变动 vs. 10Y国债收益率差
注：2023年末至2024年6月6日
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
2024年下半年美元指数展望：等待降息交易回归
2024年下半年，在美联储的降息预期尚不明确的时间段，我们认为外汇市场或仍然处于此前的波动区间内。在这一阶段，我们认为低波动和高利差的环境仍然会支持套息交易继续流行一段时间，包括日元在内的低息货币在这一阶段仍有走弱的可能，而美元、英镑等高息货币则可能会短期获得一定程度的支撑。但考虑到当前市场对美联储年内的降息预期已经下降到2次以内，且美元的多头已经累积至历史的偏高水平，我们认为美联储保持利率“更高更久”的交易主题可能很难再持续贯穿整个下半年。从基本面的趋势看，降息交易、避险交易等主题可能会取代“更高更久”的交易成为新的主题。而在新交易主题下，美元的波动中枢或从目前水平进一步回落。外汇交易者可能需要待机而动，耐心等待主题转变的信号出现。
2024年下半年，“更高更久”的叙事仍可能让美元受益一段时间
2024年下半年，我们认为“更高更久”的叙事会让套息交易仍是一定时间段内的交易主题。在这段时间内，美元指数仍然会受益于相对偏高的利率，而以日元为代表的低息货币则可能会受到套息做空头寸的压制，表现偏弱。不过，与此前不同的是，我们并不认为套息交易会给予美元很大的上行空间，因为美债利率缺乏持续上行的基础，且美元多头目前已经较为拥挤。
高利差和低波动决定了套息交易短期仍能持续 就前5个月的数据看，我们认为降息交易在短期内还需等待相关信号的出现。在美国的就业和通胀的放缓程度和持续时间足以令美联储决心启动降息之前，我们预计全球主要货币的高利差和低波动仍然会持续（图表6）。从1个月期的外汇波动率看，发达国家货币和新兴国家货币的波动率都徘徊在2021年末以来的最低水平。而利差则持续维持在高位（图表7）。因此，套息交易在这种环境下仍能够获得不错的风险调整收益。从夏普比例看，英镑、墨西哥比索、沙特里亚尔、印度卢比和美元对日元的套息收益风险比领先（图表8）。因此，我们认为在套息交易的作用下，短期内美元指数或仍然能够维持在一个相对偏强的水平。
图表6：今年外汇波动率较低
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表7：美元对其他G10货币的1M掉期隐含利差
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表8：部分国家货币对日元套息交易的夏普比率排名
注：2023年末至2024年6月6日
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
然而美元上行的总体空间受限和赔率不高 尽管套息交易对美元指数会有一定程度的支撑，但我们认为美元或不会重复2022年的那种强势，上行空间有限，赔率并不高。首先，套息交易的收益部分来源于息差，虽然短期内美联储降息的信号仍未出现，但数据也并不支持美联储短期内重启加息。市场目前对于美联储年内降息的预期已经降至50个基点左右，这已经小于3月美联储点阵图所隐含的程度（图表9）。因此，“更高更久”的相关交易对于美元利率的向上带动力是有限的。其次，做多美元的头寸已经较为拥挤。根据CFTC的外汇期货持仓数据，美元对主要货币的多头持仓水平已经达到多年以来的最高水平（图表10）。这意味着做多美元的交易已经处于偏拥挤的水平。在5月份，美元的多头已经有所削减，但仍处于高位。我们认为，多头的拥挤交易或限制美元的上行空间。再次，非美国家的经济预期好转，利率上行限制了美元的利差优势。今年第一季度，欧洲地区的经济表现超出了市场预期，其基本摆脱了去年下半年以来陷入技术性衰退的担忧。进入二季度之后，欧元区的综合PMI仍处于扩张区域，显示经济仍处于复苏通道中。尽管欧央行早于美联储降息[2]，但我们认为经济的复苏意味着欧央行的降息总幅度或比目前市场预期得更少，这有利于欧元区长端利率的稳定。除了欧洲以外，英国CPI的超预期粘性则让英国央行的降息时间点后置，这也支撑了英镑的利率和汇率。因此，欧美和英美的利差水平并没有因为美联储的降息预期后移而显著拉开，这也会限制美元指数的短期涨幅。我们认为，美元指数短期内或不会脱离2023年以来的波动区间。
图表9：市场对美联储降息预期
注：2023年末至2024年6月6日
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表10：做多美元的交易已偏拥挤
注：截至2024年5月28日
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
下半年，降息交易仍有一定可能重启
数据仍然显示通胀放缓进程继续 尽管第一季度的美国通胀和经济放缓程度不及预期导致降息交易延后，但我们跟踪的数据显示通胀放缓的大方向很可能没有变化。短期的数据可能只是通胀下行受阻，而非再通胀的开始。首先，从领先指标看，影响美国通胀较大的房租领先指标显示CPI房租分项或仍将会在未来一段时间维持下行（图表11），而ISM服务业的价格指数目前所处的水平也暗示排除房租的服务通胀也可能会相比目前水平进一步回落（图表12）。随着油价的下滑和供应链问题的好转，此前阶段性推升通胀的扰动项目也可能会阶段性走低。这意味着美国通胀下行的大方向并没有变化。其次，从就业的维度看，“软数据”ISM制造业和非制造业调查中的就业指标已经连续数月低于50（图表13）。而薪资、职位空缺率等数据也表明，随着企业雇佣人数的增加，劳动力市场的偏紧局面已经出现了积极变化（图表14）。劳动力市场或将在下半年也逐步呈现出趋冷的态势。这些变化将有利于市场的交易主题逐步向降息或避险转变。
图表11：美国CPI中的房租和相关领先指标
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表12：美国超级核心PCE或将继续下行
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表13：美国就业人数增速延续降温
注：2020年3月至2020年9月期间非农因疫情扰动表现异常，不纳入显示
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表14：美国薪资增速亦趋于下滑
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
美联储的态度并不鹰派 尽管当前的数据不足以支持美联储立刻降息，但从美联储会议的结果看，其政策态度并不鹰派。在5月的美联储会议上[3]，美联储主席鲍威尔在发布会上试图保持“风险平衡”（亦即稳健中性）的姿态，以试图避免排除降息的可能。他提出“三条路径”，其中目前这条路指向不降息，而另外两条路指向降息。（不着陆状态指向不降息，而就业市场走弱或通胀进展两者其一符合要求，那就都可以降息。）我们认为在同等条件下，美联储的倾向是宽松而非紧缩。这一方面可能是因为他们判断当前的利率水平具有限制性，长期维持在高位将会对经济产生损伤，另一方面则可能是担忧金融风险在高利率下的累积。
新交易主题须等待相关信号的出现 我们认为，眼下的数据或较难支持美联储很快降息。因此，“更高更久”叙事相关的套息交易仍可能会在短期内维持。但我们须警惕行情逆转的可能性。如果相关信号出现，降息或避险等叙事就可能会取代套息成为新的交易主题。我们认为，市场可能会维持一段时间的低波动，等待相关信号的出现。这类信号可能包括美国经济或通胀的连续不及预期，美联储态度的进一步变化，或是美国或全球金融市场和流动性出现一定程度的压力上升。在以往的经验中，类似事件都可能会让美联储提前开启降息周期并逆转套息交易的头寸。
中长期，我们须关注美国对外账户的再平衡问题
放在更长期的维度看，高利率和高美元汇率意味着美国的对外账户可能会进一步失衡（经常项目高逆差）。这在过去往往会以美元汇率的贬值作为再平衡的一种方式。我们认为这可能不会在近期发生，但却是一个长期值得关注的问题。
外部均衡对汇率的重要性 外部均衡指的是一个国家作为一个整体，其对外是累积净资产还是净负债。通常，经常账户长期逆差可能是一国经济结构失衡、汇率扭曲等因素的反应，随着该国对外债务逐步地累积，其金融脆弱性也会有所增加。外部失衡意味着一国需要持续通过对外融资来保持国际收支平衡。而随着外债的积累，海外投资者不愿更多为该国融资时，该国就容易发生国际收支危机，其货币也会走弱。作为国际货币的发行国，美国享受着铸币权的优势。这意味着美国欠下的对外债务主要是美元的形式，通常，以本币欠下对外主权债务并不容易出现违约的情况（因为可以通过增发货币还债）。因此，美国的外部失衡并不容易直接酿成国际收支危机。但从另一个维度看，作为国际货币的供给方，美国需要不断通过对外债务的累积来向外提供美元，以满足日益增长的全球贸易和投资需求。早在金本位时期，美国经济学家罗伯特·特里芬就指出[4]美国作为国际货币发行国会面临一对矛盾：日益增长的国际金融和贸易会要求美元在海外不断增加沉淀，这对美国国际收支来说就会意味着经常收支长期逆差；而美元作为国际货币核心的前提是必须保持美元币值稳定，这又要求美国是一个国际贸易收支长期顺差国。这似乎成为了一对无法解决的矛盾。作为长期经常收支逆差的美国，最终无法保证美元对黄金币值的稳定而选择与黄金脱钩。在布雷顿森林体系崩溃后，新的信用货币+浮动汇率的货币体系部分解决了美国的对外偿付问题，但仍然无法解决美国对外失衡的问题。因此，在美国的经常项目逆差连续扩大之时，美元汇率往往会出现一定程度的贬值，直到经常项目改善带动收支好转。从历史经验看，80年代和2000年初美元指数的周期性回落与美国对外账户的加剧失衡与再平衡存在一定关系（图表15）。2023年美国的经常账户赤字占GDP的比重约为3%，该水平相比2022年略有改善，但仍处于过去10年相对偏高的水平。这意味着，在未来的某个时间点，美国仍可能须通过美元的走软来重新平衡对外账户。
图表15：美国的国际收支平衡表各项目占GDP比例 vs. 美元指数
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
再平衡的潜在路径 我们认为，降息是潜在的美国经常收支再平衡路径之一。虽然美国的FDI已经转为净流入，但在外部融资中，FDI的占比相对偏低。而在证券投资中，股权融资的比重远远小于债权融资。其中，由美国财政部、机构和企业发行的1年以上的长期债券又是美国跨境债券流入的主要构成部分。从结构上，我们可以得出这样的结论：因为美国主体发行的债券具备吸引力，因此美国得以在经常账户大幅逆差的背景下继续维持美元的强势。我们认为，高收益率是这类长期债券收到国外投资者青睐的重要原因。如果未来美债的发行利率相较现有水平会出现了显著下降，其对海外投资者的吸引力下降可能导致美元汇率的贬值和经常项目逆差再平衡的开始。当然，除了降息之外，在历史上也有过美国向贸易伙伴施压，迫使其汇率升值的例子，比如1980年代的广场协议。当时的美元贬值更像是一种美国为了改善经常账户而与贸易伙伴之间达成的一种跨国政策协调。今年底美国将进行总统选举，无论哪个政党入主白宫，我们都需要关注其对于利率乃至汇率的观点。
风险情形
我们对于美元指数先稳后跌判断的主要假设是降息交易的稍晚回归。因此，我们须关注降息交易提前或进一步延后乃至逆转的风险。
► 美元的下行风险：美元的下行风险来自降息交易的提前。这可能来自美国数据连续弱于预期，也可能来自预期外的金融稳定风险（类似2023年的硅谷银行事件，或是风险资产的大幅波动）。提前的降息交易可能导致市场重新定价更多降息，这会迅速逆转美元套息多头并导致美元比我们预期得更早下跌。
► 美元的上行风险：美元的上行风险来自降息交易的延后或逆转，或来自于非美经济体的预期外风险。降息交易的延后可能会源自于地缘冲突或美国财政超预期刺激所导致的通胀上行压力。这不是我们预测的主要假设，但却是一种风险情形。而欧洲、中国、新兴国家等美国以外的经济体如果出现预期外的下行，也可能会推升美元的相对估值。
人民币：升值动能的累积
今年以来，中美经济基本面及货币政策的持续背离，利差交易被进一步演绎，随着汇率压力的增加，政策端匹配发力（图表16）。在稳汇率政策力量的引导下，人民币汇率在贬值过程中实现了预期的相对稳定。市场力量与政策力量在今年以来始终维持紧平衡的相对关系。美国通胀曾在2023年末快速降温，美联储亦一度发出鸽派信号，然而进入2024年，美国经济再度显示出韧性。美元指数与美债收益率双双走高，外部压力继续增加。国内股市亦在1月表现欠佳，内外部因素共振导致人民币汇率在1月贬值约1.2%，与往年偏强的季节性表现显著偏离。伴随着利差压力的增加以及外汇市场预期的走软，稳汇率政策在2月进一步发力，例如逆周期因子的调节规模有所增长。在多重稳汇率政策配合下，3月21号，7.20一度成为人民币汇率的隐性上界。而后汇率弹性有所恢复，在岸人民币汇率在日内站上了7.20。在中美利差持续走深，国内市场情绪修复偏缓的宏观背景下，稳汇率政策继续致力于管控单边贬值预期。4月末以来，美债收益率或有见顶迹象，中美利差继续走阔的压力趋缓。EPFR数据显示，5月以来外资主动性资金减持人民币权益资产的压力明显减轻。
图表16：今年以来人民币汇率走势回顾
注：截至2024年5月30日 资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部2024年上半年人民币回顾：中美利差走阔推动人民币汇率走贬
总体看，我们认为2024年迄今，影响人民币汇率波动的主要因素有：
外部因素：偏强的美国经济推动了中美利差的走阔及市场主体对美元资产的偏好，今年优异的海外股市表现亦导致国内股市吸引资金的能力有所削弱。从债券角度看，由于美债利率的波动率明显大于中债，因而中美利差的走向往往由美国利率决定。今年以来美国经济及通胀数据均保持一定韧性，长短端美债收益率均有所走高。国内债券收益率则在货币政策宽松及资产荒等因素演绎下温和走低。二者合力导致中美国债等利差明显攀升。一方面，年初日本等亚洲主要国家的权益市场表现优异，国内股市则相对落后（图表17），资金一度出现“跷跷板”现象，增持国内权益资产的意愿偏低。不过这样的趋势在4月下旬以来有所反转，国内股市表现较好，跨境资金亦有明显修复。另一方面，中美利差或导致企业等市场主体结汇意愿偏低，外汇市场供求出现失衡。综上，中美利差较大，市场预期偏弱的背景下，市场增持人民币资产的意愿偏低，人民币供需失衡压力即体现为汇率的贬值。
图表17：今年以来MSCI日本指数表现较好
注：2023年最后一个工作日的数值标准化为100，截至2024年5月31日
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
经济因素：内需修复继续偏缓，信用扩张乏力，居民预期偏弱及银行间流动性较松利空人民币汇率表现。今年国内经济保持了较高的增长率，外需表现亮眼，内需修复依然乏力，例如房地产等关键部门增速继续滑落，居民消费亦修复有限。在外需偏强和发展新质生产力的推动下，制造业等保持较快发展。供需背离推动物价上涨动力有限，社融及信贷增长速度偏慢。内需不足对居民收入增长乃至市场预期产生了负面影响，例如央行发布的城镇储户问卷调查报告[5]显示居民对未来收入预期继续走弱。采用扩散指数法计算的一季度当期收入感受指数为48，系2001年以来历史同期第三低（高于2020年和2016年），未来收入信心指数为47，录得2001年以来历史同期次底（高于2020年）。在经济预期偏弱的背景下，央行发布的一季度货币政策感受指数为70.1，录得有数据以来的历史次高（低于2020年），十年期国债收益率在年内一度下行逾30个基点。此外，央行年内多次提及[6]“促进综合融资成本稳中有降”，4月末政治局会议亦提及[7]“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”。我们认为市场的宽松预期或对人民币汇率形成一定压力。
政策因素：在2023年末中央经济工作会议[8]、金融工作会议[9]等高层会议“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的指导下，央行与外管局等部门积极贯彻，对汇率及市场预期稳定起到了积极作用。在汇率压力进一步增加的今年，央行及外管局等部门积极采取了包括调用逆周期因子，收紧离岸人民币流动性等措施稳定市场预期，外汇储备亦在此期间保持稳定。具体来看，在3月21日之前，人民币汇率保持了7.20之下的基本稳定。随着3月22日后，人民币汇率波动区间的进一步打开，贬值预期一度明显升温（图表18），不过对应发力的稳汇率政策力量则较好的约束并消减了市场贬值预期。在人民币汇率对美元保持相对稳定的背景下，人民币对一篮子货币维持被动偏强的态势（图表19）。
图表18：USDCNY风险逆转期权波动率
注：截至2024年5月31日
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表19：2024年以来人民币对一篮子货币表现偏强
资料来源：Macrobond，中金公司研究部
2024年下半年人民币展望：中美利差有望收敛
展望下半年，我们认为美联储降息、积极的政策预期及持续修复的国内经济将支持人民币汇率的企稳反弹。首先，尽管市场预期的美联储降息时间点被不断延后，我们认为年内降息交易重启仍是大概率事件，由于中美利差波动主要由美元利率贡献，我们认为中美利差或将随着美联储降息而收敛。在中美利差逐步转向收敛之后，我们认为利差交易有望边际退坡，外汇市场的供需失衡现象亦能减弱，亦能对人民币汇率起到支撑作用。其次，国内稳增长政策正展现出愈加积极的取向，旨在支持内需的稳地产、稳消费和稳投资等政策相继出台。我们认为下半年内需的进一步修复或值得期待。再次，我们认为稳汇率政策将继续致力于稳定外汇市场预期，避免人民币汇率出现快速走弱的情形。综上，我们认为在美联储降息前，深度倒挂的中美利差或将继续导致人民币汇率面临贬值压力，积极的力量则来自于国内经济基本面及政策预期的进一步改善。我们亦认为政策端亦将着力避免贬值预期的自我实现，积极因素共振则有望助推人民币汇率走出短期的反弹行情。整体而言，我们认为人民币汇率在下半年或有望比上半年表现的更加积极。
中美利差或走向收敛，幅度可能有限 2024年以来，中美货币政策周期的走势继续背离，存贷款、货币市场及债券等多维度角度的利差倒挂程度处于历史高位（图表20）。我们认为年内降息交易可能会阶段性回归，美元利率的走低将有助于改善中美利差，并平衡外汇市场供求。我们在外汇2024年展望报告中提及，息差的相对变化或导致市场主体倾向于拥有美元敞口，即资产美元化，负债人民币化。这样的情形在上半年进一步演绎，外汇市场预期亦出现一定程度恶化。例如熊猫债的发行规模亦在2024年进一步扩大（图表21），市场主体愈加倾向通过掉期换入人民币（图表22），结汇率亦出现进一步下滑（图表23）。
图表20：2024年美中各维度利差继续保持高位
注：存款利差为一年期大额美元存款利率和四大行人民币定期存款利率之差，贷款利差为6-12个月美元贷款和人民币贷款利率之差，货币市场利差为SOFR和DR001利差，十年期国债利差为十年期美国国债与中国国债收益率之差
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表21：今年熊猫债累计发行规模续创同期新高
注：截至2024年5月末
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表22：企业或倾向于通过掉期换入人民币
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表23：结汇率处于近年来历史偏低水平
资料来源：Wind，中金公司研究部
美国经济数据今年以来表现出超预期的韧性，我们认为年内降息仍是基准情形，随着货币市场的利率传导，美元短端利率有望走低，并带动中美利差的回落。具体看，近期美国4月经济数据表现出现下滑，通胀及就业数据均出现了进一步降温的迹象。近期2024年FOMC票委，亚特兰大联储主席博斯蒂克表示[10]美联储可能在第四季度降息。美联储褐皮书则表示[11]“由于不确定性增加和下行风险加大的报道，整体前景略显悲观”。我们认为美国经济或将在高利率环境下进一步承压，年内存在一定降息空间。随着美联储货币政策立场转变，我们认为降息交易将渐渐升温，并将带动短端美元利率的回落。我们发现中美短端利差的大部分波动由美元利率贡献（图表24），因此即使下半年国内降息预期进一步升温，我们认为年内中美短端利差的温和回落仍是较大概率事件。然而考虑到美国经济韧性依旧较强，我们认为年内市场的降息交易的绝对空间可能相对有限，中美利差倒挂程度可能维持在较深的水平，人民币汇率的波动可能尚不会明显抬升，套息交易亦可能继续对汇率产生一定压力。
图表24：中美利差变动主要由美元利率的波动贡献
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
政策发力有望改善风险溢价 房地产等代表内需的经济部门继续承压，这对经济增长及市场预期产生了不利影响，然而我们在近期看到了更多积极的政策信号。今年以来，国内供需失衡现象愈加突出，内外需表现背离，主因仍是内需偏弱。房地产作为经济中的关键部门，并未随着新冠疫情的结束而企稳修复，反而进一步走向下滑。产生的负财富效应可能对居民预期产生负面影响。房地产承压亦导致地方政府的收入减少，并在地方化债的背景下进一步削弱其财政支出能力。在上述背景下，国内1-4月房地产投资（图表25）及基建投资累计同比增速（图表26）处于近年来偏低水平，对经济增长乃至市场预期形成一定拖累。
图表25：今年来房地产投资累计速率偏慢
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表26：基建投资累计增速亦不高
资料来源：Wind，中金公司研究部
我们认为稳增长政策自二季度以来表现出更加积极的取向，或凸显政策思路或发生积极转变，下半年的政策力度或值得期待。具体来看，首先是政策定调更为积极，如4月30日召开的政治局会议[12]称将“坚持乘势而上，避免前紧后松，切实巩固和增强经济回升向好态势”。我们认为或意在强调后续政策将继续发力支持经济，并不因一季度超预期增长的GDP而谨慎政策发力。其次，在地方财力普遍有限的背景下，我们观察到更多中央财政及央行发力支持内需的迹象。例如一万亿元超长期特别国债的发行及使用、央行设立货币政策工具以支持大规模设备更新等等。最后，房地产行业政策迎来进一步优化，包括政府收储、信贷要求的降低以及一线城市进一步放松限购。
综上，我们认为在更加积极的政策定调下，稳增长政策有望在下半年持续发力，若政策效果不及预期，亦可以期待政策力度的进一步加大。具体来看：
► 投资领域，5月以来，新增专项债及超长期特别国债等政府债券发行节奏加快，后续或有望支持基建投资增速，“大规模设备更新”亦有助于提振制造业投资。发改委在4月下旬表示[13]完成2024年地方政府专项债券项目的筛选工作，并强调“推动尽快形成实物工作量，积极扩大有效益的投资”。5月新增专项债约3,784亿元，为年内单月发行规模新高（图表27）。一万亿元超长期特别国债亦在5月至11月期间逐步发行，发改委表示[14]后续将“督促指导各地方加大前期工作力度，分级分类做好用地、环评等要素保障，推动项目尽快开工建设”。大规模设备更新方面，国家统计局称[15]设备工器具购置投资1-4月份同比增长17.2%（图表28），拉动全部投资增长2.2个百分点。发改委则表示[16]“中央投资加大对设备更新和循环利用项目的支持力度，设立5,000亿元科技创新和技术改造再贷款”，我们认为设备更新投资在下半年有望在政策支持下继续支持投资增长。
图表27：5月来新增专项债发行速率增加
注：截至2024年5月末
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表28：设备工器具购置投资累计增速为同期高水平
资料来源：Wind，中金公司研究部
► 消费领域，我们认为以旧换新政策或促进消费潜力释放。政策层面，商务部等部门[17]在3月末印发《推动消费品以旧换新行动方案》的通知，强调“坚持中央财政和地方政府联动”和“着力扩大国内需求，推动消费从疫后恢复转向持续扩大”。财政部亦表示[18]“中央财政将统筹存量政策和新增政策”、“有针对性实施财政支持政策”。我们认为在政策的统一安排及财政相应支持下，消费数据有望在下半年继续温和回暖，对内需有所提振。
► 房地产领域，供需两侧均有更多积极的政策支持，不乏“政府收储”等新举措，一线城市的房地产政策亦有优化。4月30日召开的政治局会议[19]表示将“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”。在上述精神指导下，国新办举行国务院政策例行吹风会[20]，住建部、央行等有关部门推出了支持房地产行业健康发展的针对性政策。5月27日和28日，上海、广州和深圳分别宣布[21]优化房地产信贷政策，包括降低首付比和房贷利率。我们认为上述措施或体现有关部门优化房地产行业政策的意愿进一步增加，后续并不排除根据房地产形势发展而采取更多措施的可能。
稳汇率料将延续 在中美利差深度倒挂，国际形势错综复杂的宏观背景下，我们认为央行及外管局等部门将继续贯彻“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的要求，致力于维护外汇市场的预期稳定。2023年四季度，中央金融工作会议[22]和中央经济工作会议[23]相继在京召开，决策层表示需“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。我们认为今年人民币汇率在稳汇率政策的支持下表现的较为稳定，人民币对一篮子货币表现较强（图表19），近期更是展现出更大的双向波动区间。与此同时，央行的外汇储备仅有小幅下降（图表29），对外汇市场预期起到积极作用。
图表29：年内外汇储备保持了基本稳定
资料来源：Wind，中金公司研究部
往后看，在“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的要求以及中美利差深度倒挂的宏观背景下，我们认为稳汇率政策将继续维护人民币汇率预期稳定。此外，我们认为经济、地缘等风险事件的意外出现可能成为潜在扰动汇率的因素。因此在人民币汇率稳定的重要要求下，我们认为央行及外管局在年内仍将保持一定的稳汇率力度，呵护外汇市场预期，避免致使人民币汇率贬值的一致预期形成。
升值的动能正在累积
综上，我们认为下半年人民币汇率所面临的内外部环境均有望出现一定程度的改善，人民币汇率在第四季度表现或值得期待。考虑到美国经济韧性仍强，年内中美利差收窄幅度可能有限，人民币汇率或趋于温和升值。我们认为，3月以内，降息交易显著升温的可能性偏低，各类稳内需的政策落地生效的进度亦有限。此外，6-8月境外上市公司或将普遍进行购汇以分红派息，人民币汇率在三季度可能继续面临一定贬值压力。随着进入第四季度，我们认为美国经济趋于降温的可能性更高，降息交易亦值得期待，配合国内稳经济政策进一步生效和年末结汇需求升温，人民币汇率升值的确定性或有所提高。
风险情形
上行风险
我们认为人民币汇率超预期走强的风险或来自于美国经济走弱或国内经济的进一步修复及市场预期的改善。首先是美国经济可能出现超预期放缓，乃至陷入衰退，在此情形下，美联储或快速重启降息，美元及美债收益率均有望明显回落。外部压力的明显缓解可能促成人民币汇率的超预期反弹。其次，若下半年稳增长政策落地生效的进度超出预期，市场预期或明显修复，“做多中国”的热度可能重燃，并有望推动人民币汇率的明显走强。
下行风险
人民币的下行风险来自于美国通胀超预期的韧性以及潜在的地缘风险。若美国通胀的顽固程度超出预期，市场对美联储的降息预期或在年内进一步退坡，甚至出现加息预期的升温。美元及美债收益率在年内或将保持高位，中美利差继续承担较大压力。11月将举行美国大选，中美关系的前景可能导致人民币汇率出现一定波动。近期欧美与中国的贸易关系亦出现一定波折，若后续继续朝着不利的方向发展，对下半年出口形势可能产生影响，亦将影响人民币汇率走势。
欧元：震荡偏强
货币政策的分化逻辑（欧央行早于美联储开启降息并且降息总数大于美联储）使得欧元在2024年上半年整体走低；但4月中旬以来，美国经济年初以来的相对强势逐步减弱，而欧元区的经济数据意外走强，这也使得欧元出现反弹。
展望2024下半年，我们认为欧元或将继续受限于货币政策的分化，这将限制欧元走高的幅度，但欧元区的经济复苏可能对欧元总体提供支撑，欧元对美元之外的其他非美货币可能会保持相对的强势。总的来说，欧元的表现可能在G10中表现继续靠前，主要基于：1. 核心通胀压力整体下行背景下，ECB相对美联储更早开启降息会在一定程度上限制欧元上升的空间；2. 欧元区2024年的贸易条件有望继续改善；3. 欧元区经济的复苏有望继续。
2024年上半年欧元回顾：欧元在G10中表现靠前
2024年至今欧元/美元整体处于下行趋势，但震荡幅度比较有限（并未突破2023年下半年的波动区间）；今年年初欧元/美元曾经一度走高至1.11附近的高点，但此后随着美国通胀的持续走高，市场对美联储降息预期也随之持续下行，而欧元区通胀的趋势线走低带动市场对欧央行降息预期的升温，欧美两边央行的货币政策分化逻辑带动了欧元/美元的整体走低。截至5月31日收盘，欧元收跌1.73%，在G10货币中排名第3（仅次于英镑和美元）。
图表30：2024年上半年欧元走势和重要事件
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
欧元2024年上半年的整体表现主要受到以下因素影响：一是货币政策的分化逻辑使得欧元表现不如美元：2024年年初市场对美联储较为激进的降息预期随着美国通胀的持续超预期走强开始得到修正，一方面市场对美联储的降息起点逐步后推（降息总量也持续下降），另一方面，欧元区通胀的趋势性下行使得市场对欧央行的降息起点和总量的预期维持相对稳定，欧美利差也随之稳步下行，进而带动了欧元/美元的整体走低（图表31）。二是今年以来，相较于其他G10的非美货币，欧元的表现相对靠前；尤其进入4月中旬以来，随着欧元区以PMI为代表的经济数据的走强，美国经济的相对优势开始减弱，而相较于世界其他地区，欧元区经济整体依旧延续了去年3季度以来的反弹趋势（图表32）；因此市场去年下半年开始对欧元区经济的担忧也随之消退，欧元区经济的复苏支撑了欧元4月中旬以来的整体反弹。而整个欧元区贸易条件的显著改善同样支撑了欧元今年以来的相对强势：欧洲天然气价格自去年10月稳步回落以来，年初至今一直保持在2021年之前的低位，欧元区的贸易顺差也延续了去年夏天以来的反弹势头而这也支撑了欧元至今的强势。
图表31：德国美国2年利差vs.欧元/美元
注：截至2024年5月末
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表32：花旗宏观经济意外指数
注：截至2024年5月末
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
2024年下半年欧元展望：欧元区经济走强或支撑欧元
展望下半年，我们认为随着欧元区面临的通胀压力逐步减弱，尤其是服务业通胀在连续5个月保持在4%的高位过后在4月下降至3.7%，而欧央行尤为关注的工资增速在今年也可能会有所放缓，这些都支持欧央行在今年6月开启降息周期。而与此同时，通胀压力的减弱可能会对欧元区家庭的消费带来支撑，而金融环境的逐步放宽也会同样支持投资需求。因此，今年下半年欧元区的经济可能会继续有所走强，而这也将会对欧元的走势产生支撑。
具体看，在进入今年3季度欧央行开启降息之后，市场对其进一步的降息预期可能会和对美联储的降息预期形成对比，货币政策的这种分化预期可能会继续限制欧元/美元的走高幅度；不过进入4季度前夕，欧元区经济的好转加之市场对美联储降息预期的走高可能会更加明显，进而带动欧元/美元展开了一轮反弹。我们认为2024年下半年欧元/美元可能维持在1.07-1.11的区间。3季度欧元可能保持在1.07-1.09，而4季度可能会回升至1.09-1.11左右的交易区间。
通胀趋势下行背景下，欧央行6月开始降息，年内或有2-3次降息
在2024年4月的议息会议上，欧央行给出了较强的利率前瞻指引[24]“如果管委员会对通胀前景的最新评估、潜在通胀的动态和货币政策传导的力度，能够进一步增强ECB的信心，使其相信通胀正以持续的方式向其目标靠拢，那么降低当前货币政策限制水平将是合适的。”而4月会议以来，ECB多位票委先后对6月降息公开表示支持，这也使得市场对欧央行对6月开始首次降息，年内至少2次的降息预期保持在一个相对稳定的水平上（图表33）。
图表33：OIS市场对ECB基准利率的预期
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
欧元区通胀的趋势下行是市场对欧央行降息预期维持稳定的关键，欧元区4月通胀同比录得2.4%（今年6月会议上欧央行预测今年通胀将回落至2.5%），核心通胀从3月份的2.9%降至2.7%（今年6月会议上欧央行预测今年核心通胀将回落至2.8%）（图表35），虽然上周刚刚公布的5月通胀有所回升：5月通胀同比上涨2.6%，超过前值的2.4%，但此前五个月一直顽固地保持在4.0%的服务价格通胀在4月降至3.7%，服务价格通胀在5月由于德国1年前引入的折扣交通票带来的基数效应而反弹至4.1%，但这一因素大概率不会持续。尽管5月份能源价格的涨幅有所上升（能源价格对整体通胀的贡献相较于前值增加了0.1%），但剔除度假套餐的超核心通胀以及剔除服装和旅行相关服务的核心通胀也都有所下降（图表34）。而欧央行在5月末公布的月度调查中显示，欧元区消费者通胀预期在4月有所下降，这同样支持欧央行6月开始降息的计划。调查显示[25]，通胀在未来12个月将上涨2.9%，低于3月的3%，这也是自2021年9月以来的最低水平。未来三年的通胀预期也从维持了4个月的2.5%降至2.4%。
图表34：欧元区通胀压力减轻
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表35：ECB今年6月会议上的预测
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
此外，欧央行尤其关注的工资增速同样支持6月开始降息。目前已经公布的德国、法国、意大利和西班牙四国（占欧元区劳动力总数的3/4）2024年年初数据显示，今年前三个月欧元区协议工资同比增长4.3%，这比2023年四季度的4.5%略有放缓，但欧元区1季度工资增速数据意外录得4.7%，我们认为这可能会限制欧央行在6月之后降息的幅度。而欧央行有关协议工资追踪指标的最近一份报告显示[26]，2024年欧元区工资增长会有所放缓，可能介于3.5%至4.5%之间。另一个欧央行关注的衡量工资增长的新指标[27]，在线招聘网站Indeed汇编的数据显示薪资压力明显下降：2024年3月份的工资增速已从2022年9月份5.4%的峰值放缓至3.3%。而2024年第二季度的工资数据将于9月公布，我们预计如果届时数据显示工资增速有所下降，那么这可能会为欧央行再次降息25个基点创造条件。
经济复苏动能增强，贸易条件改善，或将继续支撑欧元
我们认为欧洲经济面临的上行风险可能在下半年支撑欧元。最新公布的GDP数据显示，欧元区1季度GDP环比增速录得0.3%（远高于去年4季度的-0.1%）；而1季度GDP同比增速则录得0.4%，不仅高于去年4季度的0.1%，并且有望结束自2021年3季度以来的下行趋势。其中，家庭消费，政府消费和固定投资同比分别录得0.7%，1.7%以及0.9%的增速，这基本抵消了进、出口同比-0.6%和-1.9%的负增长（不过欧元区进出口的同比增速也已经自2023年3季度的底部录得连续2个季度的反弹，彼时进出口同比增速分别为-3%和-4.1%）。
而更具有前瞻指引性的PMI数据显示欧元区经济最近的复苏势头正在增强：5月份欧元区综合PMI从4月的51.7上升至52.3，高于市场预期的52以及今年前3个月的均值49.1（图表36），这或许也表明进入今年二季度后GDP增速依旧保持在良好的水平，同时这也与市场对2季度欧元区0.2%的经济增长预期大体一致。从具体成员国的数据来看，欧元区最大的两个经济体整体保持了增长：德国5月的综合PMI指数从50.6升至52.2，法国5月的综合PMI指数虽然从4月的50.5小幅下降至49.1，但年内依旧维持上升的势头。此外，一些代表企业/消费者对未来经济增长预期的信心指标也出现明显好转：5月ZEW欧元区经济增长预期指数延续了年初以来的上升趋势，涨至2022年年初以来的新高点，而根据以往经验，该指标对欧元的走势具有较高的正向前瞻指引作用（图表37）。
图表36：欧元区PMI数据反弹至枯荣线上方
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表37：欧元区ZEW指数 vs. 欧元/美元
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
我们认为今年下半年欧元区经济可能会继续走强，在欧元区通胀压力整体下行的背景下，家庭消费能力的提高将可能继续支持家庭支出，而欧央行开启降息之后，逐步宽松的金融条件也将支持投资需求，而投资者信心也有望进一步提高（欧元区Sentix投资者信心指数在5月上升至最近两年以来的新高-3.6，整体延续了23年4季度以来的上升趋势）（图表38）。欧央行最新公布的月度数据显示，3月欧元区家庭和非金融企业的信贷脉冲上升至-3.1%（2月份为-3.7%），而最近三个月的均值也从-3.7%上升至-3.6%。最近三个月的均值虽然低于欧债危机期间的最低水平-3.1%，但高于全球金融危机期间的-8.3%（图表39）。总体看，信贷供应给支出造成的拖累虽然依旧存在，但影响的幅度已经有所下降。
图表38：欧元区Sentix投资者信心指数
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表39：欧元区家庭和非金融企业的信贷脉冲
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
另外，欧元区贸易条件延续了去年夏天以来的改善势头，今年2月欧元区贸易顺差涨至2021年以来的最高水平（图表40）。其中，美国，英国成为欧元区最大的出口目的地，而中国则变为欧元区最大的进口来源国家。根据彭博5月最新对31家银行/金融机构统计的市场预期，欧元区今年3季度的出口同比增速有可能再次回升至2%的正数区间，而进口同比也有望录得2.2%的增长；4季度出口同比增速有望继续走高至2.7%，而进口同比增速也可能继续上涨至2.5%（自2023年以来，进出口同比增速数据一直处于负数区间）；在此背景下，欧元区今年3季度GDP实际同比增速有望录得0.8%，而4季度则可能上升至1.2%。
图表40：欧元区贸易条件vs.欧元/美元
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
因此，相对其他非美货币，我们判断欧元可能会在经济势头继续维持反弹的背景下出现较强的表现。
欧元或先跌后涨，总体维持区间震荡
综上，我们认为欧元/美元的走势在下半年仍会有所反复。在欧央行6月开启降息后，市场对其进一步的降息预期可能会在欧元区通胀下行的大趋势背景下有所加强，而相较于目前市场对美联储最早在9月才开始首次降息的预期，这种货币政策预期的分化可能会继续限制欧元/美元的走高幅度；欧元/美元有可能会向1.07方向有所回调。不过进入4季度，欧元区经济潜在的持续好转可能会对欧元形成一定支撑，加之届时市场对美联储的降息预期可能会有所走高，而这可能会使得欧元/美元在4季度有一定程度的走高空间。我们预计，欧元/美元在年底将可能会上行至1.10附近的水平。
风险情形
欧元超预期走强的风险
我们对欧元的判断是基于欧元区目前的通胀下行大趋势将继续在下半年得以延续，进而欧央行兑现市场目前对其共计3次的降息预期。但如果地缘政治导致能源价格意外走高，进而带动欧元区的通胀出现反弹，亦或是欧元区工资增速显示出更大的粘性，那么欧央行大概率可能无法兑现市场目前的降息预期。这样欧元下半年可能出现更大幅度的上涨。
欧元超预期走弱的风险
如果欧元区的经济并未能延续近期的反弹势头（或是6月的议息会议上，欧央行再次下调3月会议上的经济预测，并且暗示7月再次降息的可能性），或者中东地缘政治冲突引发市场风险偏好意外走低，那么欧元可能会承压走低进而无法延续近期的反弹走势。
日元：短期弱日元或将持续，但拐点或将至
2024年上半年：套息交易背景下，日元背离基本面贬值，成为最弱G10货币。
2024年下半年：短期内日元仍有贬值可能性，但长期或能升值。
2024年上半年日元回顾：日元背离基本面贬值
截至5月末，2024年内日元相较美元贬值约10%，为最弱G10货币（图表41），同时也是最弱亚洲货币。2024年1月至5月、日元基本处于趋势性贬值，美日汇率由年初的141附近上升至157附近。1月期间伴随着美国强劲的经济数据，市场对美联储3月降息的预期逐步退坡，带来了美元的明显走强，在此背景下日元持续贬值。2月期间在美国数据相对坚挺背景下，美元指数连续两个月上涨，2月期间日元相较美元贬值约6%，再度成为了最弱G10以及亚洲货币。3月期间，日元贬值幅度有限，美日汇率走出“V”字行情，主要驱动在于3月上旬美国方面降息预期定价有所加强，而日本方面春斗数据及日媒的报道令市场提前交易日本央行将开启货币政策正常化。4月至5月初的期间，美日汇率更多是“等待干预、迎来干预”的主题，由于4月期间日本当局迟迟未能实施外汇干预，投机性资金进一步做空日元，美日汇率一度触及160的整数关口，但在此后日本当局连续两个交易日实施外汇干预，美日汇率一度回落至153附近。5月中下旬期间，在强美元背景下，日元重回贬值趋势，截至5月末美日汇率在157附近（图表42、图表43）。
图表41：2024年年初以来G10货币相较美元变化率（%）
注：数据截至2024年5月末
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表42：2024年美日汇率与日元实际有效汇率的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表43：2024年以来美日汇率的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
关于主导美日汇率的主要逻辑，在过去曾经有效的美日10年名义利率的息差以及美日汇率12个月掉期点在2024年期间都已经逐步失效。美日10年名义利率的息差甚至与美日汇率出现了相反的走势（图表44），5月期间在日债10年利率上行、美债10年利率下行背景下，美日10年息差收窄、但日元依旧趋势性贬值。反映美日货币政策预期的美日汇率12个月掉期点来看，2024年期间掉期点并未明显扩大，但是日元汇率依旧明显贬值（图表45）。此外，贸易收支也不支持今年以来的日元贬值，年初至今日本的贸易账户累计额约为3万亿日元的逆差，远少于2023、2022年同期的逆差水平（图表46）。我们认为2024年以来日元的贬值主要或来自于套息交易，截至2024年3月套息交易的规模仍处于高位（图表47）。某种意义上套息交易并不基于美日息差的变化幅度，而是基于美日息差的绝对值，我们认为当美日的政策利率之差高于4%时，套息交易或持续大规模存在，进而带来日元贬值的压力。此外，投机性资金对日元的净空头头寸在2024年也达到了历史性的高位（图表48），相关因素也带来了日元贬值。
图表44：美日汇率与美日10年名义利率息差的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表45：美日汇率与美日汇率掉期点的走势
注：截至2024年5月末
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表46：年初以来日本贸易收支的累计值（万亿日元）
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
图表47：套息交易代表指数：外国银行在日本分行的跨部门账户资产大小（万亿日元）
资料来源：日本央行，中金公司研究部
图表48：美日汇率与日元期货头寸的走势
注：截至2024年5月末
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
2024年下半年日元展望：日元或先弱后强
短期内（数月）日元仍存在进一步贬值的可能性
在上文中我们介绍到目前的日元贬值背离了10年利率息差、政策利率预期以及贸易收支等基本面，而是基于套息交易、投机性空头累计所发生贬值。我们认为相关因素虽然并不理性，但是外汇市场中不理性的行为时常发生，同时不理性的行为也会一定时期持续发生。因此，从结论上而言，我们认为套息交易可能短期内（数月）仍会持续，日元或仍然维持在弱方，甚至再度贬值突破160的可能性。另外，我们认为下一次日本当局外汇干预的关口或并非160，而是165左右，历史上日本当局并未发生过死守某一点位的前例。
若投资者想继续做空日元，我们建议或可以继续做套息交易，但同时为了避免短期内日元急涨的风险，我们建议投资者做“短期限、多展期”类型的套息交易。
日元贬值对日本整体或利大于弊
实际有效汇率方面（图表49），日元为过去半世纪以来的低位，反映出日本在国际市场上的购买能力的削弱。而购买力平价（图表50）则显示日元汇率应该所在的位置，该位置为1美元=90-110日元。即日元汇率理应在一个相对偏强的水平，但实际层面日元却是在一个偏弱的位置。近期，投资者或更多关注日元贬值的弊端，认为美元计价的日本名义GDP在进一步萎缩、日本居民的对外购买力正在下降等。但是我们认为日元贬值也给日本带来了众多利好，在日元贬值的带动下，利好日本的出口、利好日本企业的日元计价财报。在日元的贬值作用下，日本目前成为了国际上的“价格的洼地、性价比的高地”。日本的麦当劳、星巴克、迪士尼乐园门票、房价、工资等价格都明显低于其他发达国家、甚至低于部分发展中国家，我们认为该“便宜的日本”的逻辑带来了大量资金流入（游客入境日本、资金流入日本股市、房市等），整体来看或对日本经济起到了正面的推动作用。
图表49：日元有效汇率的走势
注：2020年=100
资料来源：BLS，中金公司研究部
图表50：美日汇率的购买力平价走势
资料来源：日本国际货币研究所，中金公司研究部
直接投资方面，我们看到外资的半导体与数据中心等行业正在加大对日本投资。台积电宣布在日本建造两座工厂[28]。此外、Bloomberg报导称[29]“台积电还考虑在日本建造第三座工厂、计划生产3纳米的半导体，并且存在建设第四座工厂的可能性”。台积电之外，其他的半导体公司也在加大布局日本，《日本经济新闻》报导表示[30]“美光科技将在今后数年内最多投资5000亿日元，包括在广岛工厂引进生产最尖端半导体存储芯片的设备等在内；美国应用材料（AMAT）未来数年将在日本招聘800名工程师等；世界级半导体研究开发机构的比利时IMEC计划在北海道设立研究基地以支援Rapidus；韩国的三星电子将投资超过300亿日元，在神奈川县成立新的半导体研发基地等”。微软宣布[31]将在未来2年在日本投入29亿美元用于建设AI数据中心，亚马逊宣布[32]在2023-2027年期间在日本投入2.3万亿日元（约150亿美元）用于建设数据中心。
回顾过去，2022年全年日元贬值约14%，成为了最弱亚洲货币，但是2023年日本的GDP同比实现了实际1.9%、名义5.7%的高增长，日经指数也在2023年全面上涨约28%，成为了亚洲最强股指。
日本会出现资本外逃吗？目前可能性不大、日本民众存在汇率中性的思想
是否会出现日元明显贬值进而带来大量资本外逃是投资者的关心之一。日本是资本移动自由的国家、日本居民的日元现金存款约为1000万亿日元（约6.3万亿美元）的规模，如果居民将日元存款全部转化为外币存款则会给日元汇率带来大幅的贬值压力，但是基于过去的经验，日本民众存在汇率中性的思想（图表51）。2022年期间，日元发生了明显的贬值，但是日本居民却“卖出外币存款、买入日元”。相反，2007-2012年期间日元发生了明显的升值，但是日本居民却选择“卖出日元、增加外币存款”。这种“汇率中性”的思想对日元汇率起到了“削峰填谷”的作用，给日元汇率的稳定带来了支持。日本民众汇率中性的思想可以存在的前提下，我们认为日本发生资本外逃为小概率事件。
图表51：日本民众具有汇率中性思想
资料来源：日本央行，Bloomberg，中金公司研究部
外国资金也没有出现外逃，反而是扩大了对日本投资。上述直接投资之外，日本股票方面，截至5月24日，外国投资者累计净买入约5.9万亿日元的日股（图表52），为2013年以来的同期最高水平（但我们需强调大部分外国投资者买入日股会做汇率对冲，因此对汇率影响有限）。
图表52：年初以来境外投资者对日本股票净投资累计额
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
长期日元存在升值可能性
我们认为目前的汇率水平对日本利大于弊，同时或是“过度”有利于日本，我们认为该现象或难以在长期（数年）持续。最近1-3年的日元贬值受套息交易影响较多，带来的结果是通胀较高国家的高息国家货币升值、通胀较低的低息国家货币贬值，但是套息交易实则货币对内与对外价值的分裂，5-10年的长期维度来看难以持续。货币的对内价值的体现为通胀，最近1-3年美元的对内购买力大幅下跌。货币的对外价值的体现为汇率，最近1-3年美元的对外购买力则大幅提高。如果套息交易长期持续，带来的结果则为在国际市场中日本的货物、服务的吸引力持续上涨，美国的吸引力持续下跌；产业链方面也会出现同样的现象。
关于日元的由弱转强的拐点何时将至，我们认为形成拐点的主要原因或来自日本之外（美国或全球），当美国经济出现明显疲软或出现全球性风险时或是日元的拐点。此外，套息交易的弱点在于无法进行汇率对冲，因此当日元明显升值时，套息交易会产生明显浮亏，进而导致套息交易的逆转，进而会带来进一步的日元升值压力。因此，套息交易对汇率的影响是起到“推波助澜”放大波动的影响（在贬值时推动进一步贬值、在升值时推动进一步升值），未来投资者需留意相关风险。
往2024年末走，我们认为美国经济或会出现一定疲软，市场或对美联储产生降息预期，同时我们认为日本央行或在2024年下半年连续加息，届时在货币政策收敛的逻辑下，日元或能出现拐点，出现由弱变强的迹象。我们认为2024年4季度美元日元汇率的中枢或在145附近。
若投资者想要做多日元，我们建议右侧交易，当出现明确日元升值迹象后再入场。
日本政府或鼓励资金回流至日本国内
3月26日日本政府举办了研讨会，从国际收支的角度谈论了日元贬值相关话题，《日本经济新闻》报导表示[33]“经济产业省在6月份提出的《经济财政运营与改革的基本方针（日文俗称‘骨太の方針’）》中计划加入鼓励日本企业将海外利润回流至日本国内的相关政策”。目前日本企业过去对外直接投资的收益约有20万亿日元，其中的部分资金或能回流至日本国内，或能给日元汇率带来支撑。但是我们依旧需要强调，日本的相关政策仅能放缓日元贬值的速度，日元能否由弱转强最终还是取决于美国或全球因素。
日本央行下半年或连续加息
由于2024年的“春斗（日本的春季工资交涉）”中日本实现了时隔33年的工资涨幅（图表53），我们认为较多企业会在今年下半年宣布其产品涨价，以反映出对人工成本增加的传导。目前，日本的通胀预期依旧维持在高位，日本居民对今后5年的每年物价同比预期[34]的中位数与平均值分别在5%与7.5%的高位，反映出日本居民一定程度上已经接受了通胀，同时该数字甚至高于企业对今后5年的涨价预期。此外，我们发现受1）国际大宗商品价格上涨、2）日元贬值的影响，日本的PPI与进口物价的同比皆出现了拐点（图表54），反映出成本推升的压力。虽然成本推升的通胀并非是日本央行的关心所在，但是我们认为成本推升的通胀压力最终会传导至未来的工资上涨，进而带来需求拉动型通胀。在此背景下，我们认为日本的通胀在2024年下半年或难以下行。目前市场预期认为日本央行将在年内将政策利率上调至0.25%，但是我们认为存在加息至0.50%并开始减少购债的可能性。具体来看，我们认为日本央行或在7月会议前后（存在6月会议加息的可能性，但9月有自民党党魁选举、因此9月会议加息可能性相对较低）加息至0.25%，之后在10月会议前后或进一步加息至0.50%。但是我们依旧需要强调，日本的相关政策仅能放缓日元贬值的速度，日元能否由弱转强最终还是取决于美国或全球因素。
图表53：历年春斗中实现的同比涨薪幅度
资料来源：日本总工会，中金公司研究部
图表54：日本上下游通胀的走势
资料来源：日本总务省统计局，中金公司研究部
避险情绪
未来，世界主要经济体陷入衰退概率依然存在，同时伴随日本以外国家加息的深入，金融风险的概率有所增大。通过对以往经济衰退时期的日元走势研究发现，在大部分衰退时期，日元的避险属性都得到触发，实现了强于美元的升值（图表55）。此外，全球经济陷入衰退时，与欧美存在降息的余地所不同，日本的政策利率进一步下行的余地较小，此举又会加速日本与他国的货币政策收敛，有助于日元的升值。
图表55：大部分美国经济衰退期间日元实现了升值
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
风险情形
日元汇率超预期走强的风险
我们认为日元汇率超预期走强的风险可能更多来自于外部冲击。如果美国经济进入深度衰退，则市场会进一步定价美联储的降息，同时日本也基本不存在降息余地，会导致美日货币政策由过去的分化转至明显的收窄。在此背景下日元汇率的避险属性也得以实现，日元或成为超过美元的最强货币。在此背景之下，美元/日元汇率存在2024年内跌破130的可能性。
日元汇率超预期走弱的风险
我们认为日元汇率进一步超预期走弱的风险可能来自于美国经济的强劲或全球通胀的再次大涨。在此背景下，市场或定价美联储的进一步加息，进而在货币政策分化与套息交易盛行的背景之下日元或再度重新走弱，届时美元/日元或存在突破165-170的可能性。
附录
汇率预测
图表56：汇率预测表
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
2024年下半年重要政治经济事件
图表57：2024年下半年重要政治经济事件
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部Reference
参考来源
[1]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20240501.htm
[2]https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2024/html/ecb.mp240606~2148ecdb3c.en.html
[3]https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20240501.pdf
[4]https://www.imf.org/external/np/exr/center/mm/eng/mm_sc_03.htm
[5]http://www.pbc.gov.cn/diaochatongjisi/116219/116227/5342231/2024043015392586688.pdf
[6]https://news.cnstock.com/news,bwkx-202401-5181668.htm
[7]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202404/content_6948449.htm
[8]http://www.news.cn/politics/leaders/2023-12/12/c_1130022917.htm
[9]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202310/content_6912992.htm
[10]https://www.bloomberg.com/news/articles/2024-05-30/fed-s-bostic-says-many-inflation-measures-moving-to-target-range
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[12]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202404/content_6948449.htm
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[15]https://www.cnstock.com/commonDetail/184869
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[18]http://paper.ce.cn/pc/content/202404/18/content_293128.html
[19]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202404/content_6948449.htm
[20]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5356698/index.html
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[29]https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2023-11-21/S4EGMKT1UM0W01
[30]https://mp.weixin.qq.com/s/bZmAmnYG2bB_yaN7IgC1Rw
[31]https://mp.weixin.qq.com/s/Z_5V0mQ42xExbUNSTYEcwA
[32]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUC17A4N0X10C24A1000000/
[33]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUA100UR0Q4A410C2000000/
[34]https://www.boj.or.jp/en/research/o_survey/data/ishiki2404.pdf
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本文摘自：2024年6月8日已经发布的《外汇2024下半年展望：待机而动》
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