中金外汇·周报：美元回落，日元领涨

　　中金外汇研究

　　美元上周迎来今年以来最大幅度的周度下跌。美国服务业ISM及就业数据的趋软以及美联储主席鲍威尔的鸽派发言带动美元利率和汇率双双走低。非美G10货币上周全线走强：日元领涨，正逐步摆脱今年以来的弱势。一方面，我们认为日元对美债收益率的变动较为敏感，因而在利率下行的环境下受益，而另一方面，市场对日本央行在3月份的会议上有所行动的预期增强，这或让日元的估值有进一步的修复。英镑上周在G10货币中排名第二，收涨1.7%，英国经济数据的超预期走高支持英格兰银行相比欧美央行更晚降息，我们认为这支撑了英镑汇率。更晚的降息预期和更好的市场风险偏好支撑澳元和新西兰元排名前列，周度分别上涨1.6%和1.3%；欧元、瑞郎和加元的表现偏弱，这几个国家的央行都不同程度地存在一些宽松预期。中美利差的收窄让人民币汇率脱离了7.20一带，上周呈现小幅收涨。

　　上周美元指数在击穿200天移动均线之后快速下行，在技术上结束了今年初以来的反弹态势。考虑到已经公布的2月美国经济数据不再像1月那样强劲，我们认为，新一周即将公布的通胀和零售等经济数据或仍有一定概率偏弱，这或导致美元短期进一步的下行。不过，总体看，美元并未脱离100-105的大波动区间。短期利率的下行和降息预期的重构虽然能够将美元进一步压低，但在美国经济总体仍好于非美经济体的大环境下，利差的收缩可能是有限的。因此，我们认为当前的增量信息尚不足以令美元突破目前的波动区间。

　　► 上周（3/4~3/8）：在美国宽松预期有所升温的背景下，美国金融条件放松，美元外的主要资产价格上涨。国内股市则表现平淡，北向资金转而流出。在美元走弱和中美利差亦趋于收窄的支持下，人民币汇率小幅上涨。

　　►本周（3/11~3/15）：近期美国数据显示出边际走弱的迹象，我们认为本周需继续关注物价以及零售销售等数据透露出的美国经济信号。中国则需关注2月金融数据。我们认为目前国内经济或依然保持弱复苏的稳定节奏。若本周美国经济数据延续边际走弱趋势，市场或进一步定价宽松预期，中美利差的收窄或有望驱动人民币汇率的走强。

　　人民币汇率小幅走强 近期美国经济出现转弱迹象，配合鲍威尔近期偏鸽发言，美元利率与美元指数双双走低。中美利差在上周趋于收窄，与走弱的美元一起推动人民币汇率的小幅升值（图表1），然而人民币汇率升值幅度较其他主要货币较小，人民币对一篮子货币指数走低（图表2）。上周美国公布的耐用品订单、ISM服务业指数、职位空缺以及失业率等主要经济数据表现均不及市场预期。配合鲍威尔在发言中表示[1]美联储已越来越接近降息，美元指数上周明显回落约1.11%，两年期与十年期美债收益率亦分别走低约5.8和10.5个基点，这推动了中美利差的收窄（图表3）。国内上周则召开了全国两会，对新一年政府的目标和任务做出部署，明确了新一年的财政预算。上周国内公布的进出口及物价等重要数据读数超出预期，经济延续弱复苏修复。然而股市表现较为平淡，北向资金转而流出（图表4）。我们认为，在美联储降息预期愈发浓厚的背景下，美债利率的下行以及美元指数的回落或是上周推动人民币汇率回升的主因。

　　图表1：上周主要货币变化率（%）

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表2：人民币对一篮子货币指数上周走低

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表3：在岸人民币一年掉期点走高

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表4：月初以来北向资金的累计净买入额（亿元）

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　全国两会释放积极信号 全国政协十四届二次会议[2]与十四届全国人大二次会议[3]分别于3月4日和3月5日在京开幕。总理作政府工作报告[4]，回顾了2023年的经济发展，并对新一年的预期目标、财政政策、货币政策以及工作任务等主要方面做出重要部署。在回顾2023部分，报告强调了“我们也清醒看到面临的困难和挑战”，具体体现在“我国经济持续回升向好的基础还不稳固，有效需求不足，部分行业产能过剩，社会预期偏弱，风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，国际循环存在干扰”。我们认为这准确的把握了国内经济发展的问题所在，2024年上述问题有望得到针对性处理。从预期目标来看，2024年GDP实际增速5%左右，城镇新增就业1200万人以上，调查失业率5.5%左右，居民消费价格涨幅3%左右。我们认为在去年基本摆脱疫情扰动，基数修复的背景下，5%的经济增速目标偏向积极。从财政政策来看，今年财政预算赤字率或保持在3%左右，赤字规模增加至4.06万亿元，地方专项债新增3.9万亿元，拟连续几年发行超长期特别国债，年内安排发行1万亿元。以及蓝佛安部长提及[5]“2023年四季度增发的1万亿元国债，大部分都在今年使用”，上述财政支出合计约9.96万亿元。中金宏观认为今年财政政策强度（新增债务/GDP）约7.5%，高于去年的6.1%，财政政策的力度有所加大。从货币政策来看，报告强调“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”，首提“增强资本市场内在稳定性”。潘功胜行长亦在记者会上表示[6]“后续仍然有降准空间”。我们认为货币政策在积极的基础上或愈加关注精准有效，强调对实体经济的支持作用。并且有望从金融角度，有针对性的应对此前提及的“有效需求不足，部分行业产能过剩，社会预期偏弱”等经济发展的堵点、难点。从工作任务来看，“大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力”排在首位，其次是“深入实施科教兴国战略”和“着力扩大国内需求”。我们认为今年更加专注于“新质生产力”的建设，提高经济发展的质量

　　经济延续修复 郑栅洁主任上周表示[7]“开年以来，中国经济延续回升向好态势。实物量等先行指标较快增长，前2个月全国统调发电量同比增长11.7%，工业用电量增长9.7%”。上周国内亦公布了1-2月进出口以及2月物价等经济数据，其中进出口数据表现超出市场预期，CPI与PPI则受春节假期因素影响而一升一降。我们认为目前外需已趋于转暖，内需的回温则有待后续更多政策的推出以及居民收入、信心的持续回暖。经济目前整体或仍延续慢修复的节奏。

　　► 外需转暖带动出口表现超预期 1-2月出口同比增长7.1%（以美元计价），明显高于彭博一致预期的1.9%，进口同比增长3.5%（以美元计价），高于彭博一致预期的2%。1-2月累计出口明显向好的部分原因或来自于去年的低基数。受疫情因素影响，去年1-2月出口累计同比增速-8.4%。然而目前出口两年复合增速为-2.9%，为2018年以来（除2020年）同期两年复合增速的低位。我们认为或由于外需边际改善然而整体仍然趋弱。主要目的地如欧元区、美国、中国香港、日本等2月制造业PMI仍处于荣枯线之下，我们构造的主要出口国加权PMI在1月、2月分别录得49.2和49.5，整体趋于边际改善，但依旧处于收缩区间（图表5）。往后看，3月出口或因基数原因而面临下滑压力，出口增长的成色或有赖于后续外需的修复情况。

　　图表5：1、2月主要出口对象国加权PMI回升

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　► 春节因素推动物价回升 2月CPI同比上涨0.7%，高于彭博一致预期的0.3%，PPI同比下跌-2.7%，弱于彭博一致预的-2.5%。我们认为CPI录得同比较高增速的主因或在于两年春节错位的季节性因素。从环比角度看，2月CPI上涨1%，或是由于春节因素带来的食品与服务需求增加。从同比角度看，主要是春节假期出行与旅游需求的明显增加带动服务价格上涨，进而推升CPI同比。从非服务项看，即使春节错位，消费品价格依旧同比下跌0.1%，且食品价格同样同比下跌0.9%。我们认为CPI数据或显示内需整体仍有待修复，价格增长或依赖于居民信心与收入的后续修复。

　　2月外汇储备回升 外管局数据显示[8]，截至2024年2月末，我国外汇储备规模为32，258亿美元，较1月末上升65亿美元。外管局认为，受主要经济体宏观经济数据、货币政策预期等因素影响，美元指数上涨，全球金融资产价格涨跌互现。汇率折算和资产价格变化等因素综合作用推升外储规模。我们发现外储规模和美元/人民币汇率表现出负相关关系（图表6），自人民币汇率从2023年10月的高点回落，外汇储备亦整体趋于回升。叠加去年10月来贸易差额回升（图表7）、美债收益率走低、人民币汇率表现趋稳等有利因素，我们认为外汇储备水平或有望继续保持平稳。

　　图表6：外汇储备与人民币汇率走势相关

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表7：贸易差额维持较高水平

　　注：贸易差额变动为累计贸易差额作差得出，将2024年1-2月总贸易差额平均至1、2月

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　稳汇率政策继续支持人民币汇率稳定 上周主要领导对人民币汇率有所表态，中间价整体波动较小，稳汇率政策亦继续发力。上周总理在政府工作报告中强调[9]“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，潘功胜行长亦称[10]“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”。我们认为在国内经济弱修复，美联储等主要央行还未降息的背景下，人民币汇率短期内或仍将以稳为主。上周中间价在7.0978-7.1027内的窄幅区间内波动（图表8），继续释放出人民币汇率保持稳定的政策信号。

　　图表8：人民币中间价上周继续保持稳定

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　 本周关注美国经济数据与中国金融数据 本周美国将公布2月CPI、PPI、零售销售以及3月消费者信心等重要经济数据，市场或需借此探究美联储是否愈加接近降息。中国则将公布2月金融数据，揭示近期各市场主体的信贷需求。我们认为在国内经济保持弱复苏的节奏下，人民币汇率波动或更多来源于美国一侧。我们基于BEER模型的短期均衡模型测算发现，目前人民币汇率略强于均衡汇率水平，我们认为主因或是近期稳汇率政策的支持。基于利差角度，我们发现若后续中美十年期国债收窄15个基点左右，且两年期国债利差收窄30个基点左右，均衡汇率或有望实现向名义汇率的收敛。我们认为若本周美国经济数据继续保持边际趋弱的走势，美债利率或有望继续下行，并推动人民币汇率高估程度的收窄，乃至促进人民币汇率较当前水平的进一步回升。

　　欧元兑美元

　　预测区间（1.0850-1.1050）

　　► 欧元上周整体走高，鲍威尔在国会上偏向鸽派的讲话加之美国非农数据整体较弱共同带动了美元的走弱，而欧央行暗示今年6月降息同样支撑了欧元，美国经济数据整体走弱以及市场风险偏好走高的背景下，美元上周最终录得大幅回落，而欧元连同其他非美货币有所走高。

　　► 本周市场重点关注美国CPI通胀数据以及零售销售数据，如果数据显示美国通胀下行大趋势依旧，那么市场对美联储的降息预期可能会有所加大，美元可能会面临进一步下行的压力。

　　上周连续走高上周欧央行符合市场预期维持利率不变但下调了通胀和经济增长预期，而拉加德在发布会上暗示6月降息后打消了部分市场参与者对4月降息的预期，而后鲍威尔在国会上的讲话被市场解读为鸽派，加之美国非农数据随后整体较弱加速了美元的下行，欧元也随着美元的回落获得支撑。欧元/美元上周最终上涨约1%。往前看，我们认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现、欧美央行加息预期的变动以及市场整体风险偏好等多重因素的综合影响。

　　欧央行符合市场预期按兵不动 下调通胀和经济增长预期 暗示6月开启降息 上周四欧央行连续第四次按兵不动，符合市场预期；同时欧央行下调了通胀和经济增速预期，拉加德在发布会上表示[11]，ECB虽然认为在实现通胀目标方面取得了不错的进展，但目前还没有足够的信心（降息）；不过关于未来降息的时点，我们认为拉加德暗示了6月更有可能开启降息（详见《欧央行3月会议点评：下调通胀预测暗示6月降息》）。而本次会议过后，法国央行行长Villeroy也表示[12]，欧央行很可能会在4月或6月会议上降息，管委会对很快采取行动逐渐形成共识。目前OIS市场预计今年ECB降息总量上涨至110基点左右，并且已经完全计价了6月之前的一次降息（图表9）。

　　鲍威尔在参议院发布鸽派言论 带动美债利率美元下行 鲍威尔上周三、四在参议院上作证时表示[13]，“若通胀符合预期，今年可以且将会开始降息；美联储对通胀降至目标有一定的信心，降息之前希望看到更多数据，但不需要通胀达到了2%才开始宽松。”次日，鲍威尔表示，“美联储距离有信心开始降息已经不远，很清楚降息太迟所带来的潜在风险，将会谨慎地退出紧缩政策。” 此番言论被市场做出了鸽派的解读，美债利率和美元在其讲话过后都出现明显的下行

　　图表9：OIS市场对欧央行利率路径的预期

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　美国经济数据整体偏弱 上周公布的美国2月ISM服务业指数录得52.6，不及预期的53和1月的53.4。而就业指数则意外跌至48陷入萎缩区域；价格指数跌至58.6远低于前值的64。而市场关注的焦点美国2月非农就业人口增加了27.5万人，高出预期的20万人。不过，12月份非农新增就业人数从33.3万人下修至29万人；1月的就业人数从此前的35.3万人大幅下修至22.9万人，修正后，此前两个月非农就业人数共向下修正了16.7万人。此外，2月失业率意外上升至3.9%，高于市场预期的3.7%和前值的3.7%，这也是2022年1月以来新高。而平均小时工资增速则录得4.3%，虽然符合市场预期的4.3%但不及前值，而1月的工资增速也由4.5%下修至4.4%；2月环比的小时工资增速同大幅降至0.1%，不及市场预期的0.2%，前值也由0.6%下修至0.5%。总体看，无论是此前的ISM中的就业分项，还是今年以来的非农就业数据，美国就业市场整体出现了趋弱的迹象（图表10），我们认为美国就业市场可能会面临进一步走弱的压力而OIS市场也重新开始重新定价5月降息的可能性。目前OIS市场预计美联储6月前会有一次降息，而年内降息的总量也涨至90基点左右（图表11）。我们认为本周的通胀数据可能会继续对美联储的降息预期产生较大的影响，如果通胀数据确认了下行的趋势，市场可能进一步强化5月开始首次降息的预期而美债利率和美元也会因此进一步走弱。

　　图表10：美国就业市场初现走弱迹象

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表11：OIS市场对美联储利率路径的预期

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　 关注欧元/美元前期高点1.10附近阻力 欧元上周一路走高至1.09上方，但上周五上涨动能有所减弱。本周如果欧元多头无法向上突破1月前期高点1.10附近这一关键阻力位置，那么欧元可能会有所回落。而从期权市场的隐含波动率看，目前一周期的隐含波动率再次回落至最近一年以来均值附近，这可能意味着短期内欧元可能再次回到小幅震荡态势（图表12）。本周市场将重点关注美国通胀以及零售销售数据，如果数据显示美国通胀下行大趋势依旧，那么市场对美联储的降息预期可能会有所加大，而欧元则可能获得一定的支撑，因此我们判断欧元/美元可能会继续维持区间震荡的行情。

　　图表12：欧元/美元1周期隐含波动率再次回落

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　美元兑日元

　　预测区间（144-150）

　　► 上周（3/4-3/8）：美日货币政策收敛背景下日元成为最强G10以及亚洲货币

　　► 本周（3/11-3/15）：关注“春斗”首轮结果以及货币政策相关话题、日元波动或依旧较大

　　最弱美元、最强日元上周日本货币政策方面3月份退出负利率的可能性大幅上升，相反美国方面降息预期定价有所加强，在货币政策收紧背景下日元周内升值约2%、成为了最强G10与亚洲货币。上周美日汇率与美元指数贴合度较高，我们认为既有美元走弱、也有日元走强的影响 （图表13）。同时，美债10年利率上周也阶段性下行，给日元提供了支撑 （图表14）。从掉期点的角度来看 （图表15），在上周美日汇率12个月掉期点继续维持在高位的背景下，日元也维持在弱方。

　　图表13：上周美日汇率同美元指数的走势

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表14：上周美日汇率同美债10年利率的走势

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表15：美日汇率与美日12个月掉期点的走势

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　工资同比增长 上周，日本最大的工业工会UA Zensen周四表示[14]，到目前为止，其25个成员工会的工资要求得到了管理层的充分满足，管理层同意在下周结束的年度工资谈判中将全职工人的工资提高6.7%。此外，日本厚生劳动省公布的统计显示[15]2024年1月日本的实际工资同比为-0.6%，虽然是连续22个月的同比减少，但是其负值程度在明显缩小，我们认为在今年内大概率或能实现同比转正（图表16）。

　　图表16：日本实际与名义工资同比的走势

　　资料来源：日本厚生劳动省，中金公司研究部

　　日本央行3月退出负利率可能性加大 上周，日本时事通讯社报导称[16]“日本央行考虑明示今后债券购买额的规模 （维持现有6万亿日元的规模）、放弃收益率曲线控制政策（YCC）”，我们认为该举措并非是巨大变化，去年10月YCC在实际意义上就已经被放弃。此外，我们计算后发现自3月至今年年底日本央行持有国债的到期量约为66万亿日元，日本央行若能保持未来6万亿日元/月的购债规模，则在债券方面可以维持过去的债券存量规模。整体来看，我们认为即便是实现了上述时事通讯社的报导内容，也同现有的YCC框架区别不大，并无过大的收紧效果。此外，在上周3月退出负利率的可能性有所加大，我们认为存在3月退出负利率的可能性，但是仍需本周更多数据与信息支持。此外，目前我们认为日本央行短期内难以给出连续加息的信号，退出负利率后可能是维持在零利率。我们认为日本央行大概率在3月或4月会议中退出负利率，短期内为日元升值因素，但是长期相关影响或有限。

　　本周关注日本春斗首轮结果以及日媒对货币政策的报导 本周五日本总工会将公布首轮春斗的结果，我们认为相关数字或影响日本央行3月货币政策的结果，目前我们依旧认为2024年春斗的结果或好于2023年。同时，本周日本各大媒体或继续对日本央行3月会议给出前瞻，相关信息或影响日元汇率。本周日元汇率中强弱因素并存，我们提示投资者留意双向风险。我们不排除媒体报导称“日本央行3月不退出负利率、但是4月份退出负利率”的可能性，届时或成为日元贬值压力。反之，上周五英伟达股价下行明显，而日经指数成分股中半导体相关权重较大，本周日股或出现明显下行，进而带来日元升值压力。整体来看，我们认为本周市场或留意双向风险，美日汇率的区间或在144-150。

　　技术分析

　　美元/人民币（周内看平）

　　美元/人民币上周一度下行至50天均线7.20附近下方后有所反弹（图表17中粉色线）。本周如果美元多头可以继续成功守住50天均线附近的支撑，那么美元继续走高的概率可能会有所加大，200天均线7.22附近可能是美元多头的下一个目标。而如果美元继续回落至50天均线下方，那么一月初的前期低点7.15则可能成为下一个目标。我们认为美元/人民币本周横盘震荡的概率依旧较大。

　　图表17：美元兑离岸人民币（日线）走势技术分析

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　欧元/美元（周内看跌）

　　欧元/美元上周一路走高但上周五上涨的动能有所放缓，最终没能有效突破61.8%斐波那契回撤位1.0960附近这一关键的阻力位置。向前看，如果欧元多头无法继续突破这一关键阻力，那么欧元则很有可能有所回撤，下方第一个近期支撑则位于55天均线1.0875附近而下方21天均线1.08附近则会提供更强的支撑。

　　图表18：欧元兑美元（日线）走势技术分析

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　美元/日元（周内看跌）

　　美元/日元上周如期一路走低至55天均线147附近，向前看，21天均线150附近将成为美元反弹的关键阻力（图表19中红色箭头），如果美元多头无法收复这一关键位置，那么美元/日元继续回落的概率则会加大；近期下方关键支撑则位于200天均线146附近（图表19中绿色线），本周美元/日元可能依旧会面临一定的回落风险。

　　图表19：美元兑日元（日线）走势技术分析

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表20：本周重要事件

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　参考来源

　　[1]https：//www.bloomberg.com/news/articles/2024-03-07/powell-says-fed-not-far-from-confidence-needed-to-cut-rates

　　[2]https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202403/content_6936139.htm

　　[3]https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202403/content_6936633.htm

　　[4]https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202403/content_6936260.htm

　　[5]http://finance.people.com.cn/n1/2024/0306/c1004-40190276.html

　　[6]http://www.news.cn/20240306/8615a6929bda4f66be69b5df4e7d7d6a/c.html

　　[7]https：//www.chinanews.com.cn/gn/2024/03-06/10175197.shtml

　　[8]https：//www.safe.gov.cn/qinghai/2024/0308/1572.html

　　[9]https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202403/content_6936260.htm

　　[10]https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1792766951835904981&wfr=spider&for=pc

　　[11]https：//www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2024/html/ecb.is240307~314650bd5c.en.html

　　[12]https：//blinks.bloomberg.com/news/stories/SA0T8DT1UM0W

　　[13]https：//www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/powell20240306a.htm

　　[14]https：//www.nikkei.com/article/DGXZQOUC0709H0X00C24A3000000/

　　[15]https：//www.nikkei.com/article/DGXZQOUA06BUJ0W4A300C2000000/

　　[16]https：//www.jiji.com/jc/article？k=2024030801077&g=eco

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责任编辑：郭建