中金全球外汇周报：加息预期驱动汇率分化_新浪财经

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　　中金 | 全球外汇周报：加息预期驱动汇率分化

　　来源：中金点睛

　　上周的外汇市场中，对于货币政策正常化的预期主导了汇率的变化。首先是美元，上周三美联储副主席关于加息的谈话扭转了美元的颓势，此后周五超预期的非农数据进一步提升了市场对美联储货币正常化的预期，美元指数更上一层楼。美元之外，上周英国央行利率会议上虽然按兵不动，但货币政策委员会明确指出其已经做好了缩减购债的准备并将对四季度的通胀预期提高至4%；韩元（通胀数据超预期，8月加息期待上升），新西兰元（就业数据超预期，8月加息期待上升），澳元（澳央行决定9月起减少购债规模）也纷纷走强，这些均反映了货币政策正常化的市场预期。反之，欧元在上周走势疲软，欧央行坚守其宽松政策依旧是欧元走弱的主要因素。同时，上周公布的经济数据中超预期居多，叠加公司盈利数据向好，美股再创新高，市场整体呈现risk-on之势。在此背景之下，瑞士法郎为G10中相较美元贬值最大的货币。然而上周内日元相较于美元的贬值幅度仅为瑞士法郎的一半，由此可见日元的升值压力犹在。在本周（8/9-8/14）中，美国将公布CPI、PPI、密歇根大学消费者信心指数，同时市场也会从美联储官员的发言（周一Bostic、周二Barkin与Mester、周三Logan与Bostic、周四George）中继续寻找关于Taper的线索。

　　图表1：过去一周外汇环比变化率，%

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　往前看，我们判断美国通胀回落程度或有限，进而市场仍存在对提前加息的担忧，支撑美元；德尔塔病毒在全球尤其最近在中国的散播将一定程度压制风险偏好，或间歇性推升美元。因此我们仍维持美元指数短期内区间震荡的判断（92.5-93.5）。同时，我们预计人民币短期内窄幅震荡。在美元流动性边际收紧、中国出口动能可能逐步放缓的背景下，人民币将承压；目前银行仍有大量的远期净结汇未到期，将对人民币汇率形成一定支撑。考虑到季节性的因素，8月日元可能会小幅走强；但截止至9月底，日本境内投资者的日元买入力量与外投资者的日元卖出力量依旧会呈现势均力敌之势。欧央行与美联储货币政策的分化会继续支撑我们对欧元/美元震荡走弱的判断。

　　美元

　　美联储副主席Clarida上周三的讲话[1]扭转了美元颓势，周五非农超预期推升美元走强0.6%。Clarida的讲话有四点关键信息：1．美联储依旧很关注就业复苏进程，目前“就业差距”仍有700万人[2]。虽然取得了进一步进展（further progress），但仍未达到的“实质性”（substantial）的标准。2．虽然他维持暂时性通胀的判断，但表示较其预测有上行风险。3．基于他对通胀和就业的预测，给出了具体的加息条件和加息时间表。4．关于taper，他沿用之前的官方表述，“会在接下来的几次会议中（in coming meetings）评估“实质性的进一步进展”，并表示在今年晚些时候可能宣布taper。

　　相较于对taper的“语焉不详”，Clarida对加息给出了详细判断。这是目前为止首次美联储官员对加息节奏、条件以及平均通胀目标制（AIT）下回溯窗口[3]给出具体信息。他表示，基于他对就业和通胀的预测，2022年底将满足加息条件，2023年正式开始加息。另外，他眼中的AIT回溯窗口将从2020年2月开始计入，以平滑掉基数效应造成的起伏。这将比市场通常假设的3年或5年滑动回溯窗口导致更早的首次加息[4]。作为最鸽派之一的官员，Clarida对加息的直言不讳强力扭转了正处于ADP阴云下的美元颓势，反映出加息预期对美元的直接效果。

　　7月新增非农就业94.3万人，高于预期的87万人。在美国企业 “招工难”的背景下，7月非农数据确实也超出了我们的预期。此外，私人非农部门时薪同比增速升至4.0%（环比0.4%），为未来通胀中枢的抬升带来进一步压力，而通胀则是决定加息预期的最关键变量之一。另一方面，教育行业的季调因素和德尔塔变异病毒7月中下旬开始的扩散也给非农能否持续强劲复苏带来不确定性。未来两个月非农数据将很大程度决定官宣taper的节奏。详情请见《非农超预期，关注美联储Taper沟通》。

　　本周，关注CPI数据。通常，通胀高企通过购买力平价渠道（PPP）令汇率承压。在发达国家中，劳动生产率差距较小（即巴-萨效应相对有限），PPP在G10货币中通常很大程度上成立。我们发现，历史上美国通胀高企时期，往往伴随美元走弱。因此，通胀本身往往令货币承压，然而通胀连续高企引致的加息预期升温则会推升货币走强。疫情以来尤其今年该现象尤为明显。如图2所示，在较长维度内，CPI实际值与市场预期的差距（即预期差）与CPI公布当日内美元变化无明显关系。然而年初以来，伴随通胀风险持续高涨，CPI的预期差与美元变动显著相关：CPI超预期往往对应当天美元走强。CPI数据已经连续三个月超预期，虽然其中二手车分项的领先指标已环比回落甚至转负，然而供给瓶颈，尤其是劳动力供需错配，正在让通胀变得更有“粘性”。综上，未来两三个月CPI数据将对加息预期产生重大影响。

　　图表2：CPI超预期幅度变化与发布当天美元指数变化

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　短期内，我们判断通胀回落程度或有限，进而市场仍存在对提前加息的担忧，支撑美元。德尔塔病毒在全球尤其最近在中国的散播将一定程度压制风险偏好，提升美元风险溢价，或间歇性推升美元。短期内，我们仍维持美元指数区间震荡判断，目标：92.5-93.5。

　　人民币

　　7月中国录得外汇净流入，但月末股市出现资本外流压力。7月外汇储备3.24万亿美元，较6月环比上升218.8亿美元，根据我们的估算，在排除美元贬值造成的估值效应之后，外汇储备仍然录得净增加。这一数据同样在以SDR计价的外汇储备变化中得到印证（SDR计价的外汇储备受估值效应影响较小）：7月外汇储备为226万亿SDR，较6月环比上升116亿SDR。虽然外汇储备7月全月小幅上升，但因为7月最后一周中国股市出现较大波动，市场更加关注7月最后一周到8月初的资本流动情况。根据EPFR的数据，7月21-28日，外资净流入中国股市与债市；7月29日-8月4日，外资净流入中国债市，净流出中国股市。

　　图表3：7月中国外储上升

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表4：剔除估值效应后，7月中国外储仍录得净流入

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表5：剔除估值效应后，7月中国外储仍录得净流入

　　资料来源：EPFR，中金公司研究部

　　图表6：7月29日-8月4日，外资净流入中国债市，净流出中国股市

　　资料来源：EPFR，中金公司研究部

　　7月出口增速大体符合预期，贸易顺差继续维持高位，但出口环比动能或已经见顶。2021年7月出口（美元计价，下同）同比增长19.3%（5月同比32.2%），进口同比增长28.1%（6月同比36.8%），出口基本复合预期，进口低于预期（Bloomberg一致预期分别为20%和33.6%），贸易顺差566亿美元，略低于去年同期604亿美元、但继续维持高位。但是7月PMI新出口订单再度走弱，已经连续三个月落入收缩区间，对出口的压力或将在四季度有所显现。

　　向前看，我们仍维持人民币短期内窄幅震荡的判断。在美元流动性边际收紧、中国出口动能可能逐步放缓的背景下，人民币有一定贬值压力，目前银行仍有大量的远期净结汇未到期，将对人民币汇率形成一定支撑。由于人民币汇率的弹性明显改善，在汇率回调过程中，资本流动或大体平稳。

　　人民币交易量相关统计

　　根据国际清算银行（BIS）最新的三年一度的外汇市场调查显示（图7），2019年4月人民币的日均交易金额约为2850亿美元，与15年前的约20亿美元相比有了长足的进步。然而，相较于其他货币，2019年4月的日均人民币交易额占整体份额仅为4.3%，这个数字与我国的经济体量之间还存在着显著不符，相信伴随着人民币国际化的发展，我们预计人民币的占比有着巨大的上升空间。

　　图表7：国际清算银行（BIS）的全球外汇交易量统计（各年份4月日均交易平均）

　　资料来源：国际清算银行（BIS），中金公司研究部

　　注：由于外汇交易中两种货币成对出现，份额合计为200%。

　　在2850亿美元的人民币交易中，即期交易占34%（图8），剩余66%为外汇衍生品相关交易。外汇衍生品可以用来对冲企业汇兑风险以及金融交易风险等等，是非常重要的一种金融工具。外汇衍生品之中，外汇掉期（FX swaps）比例最大，占人民币相关交易整体的48%（比例高于即期交易，图8），直接远期其次，占整体约12%（图8）。

　　关于各类外汇交易，BIS也提供了一系列的具体数据（图9）。在人民币的即期交易中，申报交易商之外的其他金融机构的交易量约占50%，其中来自非申报银行的交易占绝大多数。在人民币的外汇掉期交易中，申报交易商与其他金融机构平分秋色；申报交易商的交易量之中，本地与跨境的交易各占一半；其他金融机构的交易量之中，本地的交易占绝大份额。

　　在外汇市场之中，外汇衍生品起着不可或缺的作用，我们也将在今后的研究中继续分析此领域。

　　图表8：人民币外汇各种类产品交易比例（2019年4月）

　　资料来源：国际清算银行（BIS），中金公司研究部

　　图表9：人民币外汇各种类产品的详细（百万美元）

　　资料来源：国际清算银行（BIS），中金公司研究部

　　欧元

　　继欧央行上月引进了最新的通胀目标并且更新了前瞻指引后，投资者们相继选择不同的产品来押注欧洲的低利率环境会持续的更久。无论是购入欧洲最安全的德国国债，还是押注互换利率会继续走低（推迟加息预期），市场都在反映对欧央行收紧货币预期的持续下降。

　　德国国债上周延续牛市趋平（bull flattening）走势，10年期国债收益率自今年2月以来首次跌破欧央行-0.5%的存款利率。而整个德国国债收益率曲线也都跌至0%以下，这也是近六个月来首次。代表市场对欧央行4年之后加息预期的“4年期的1年互换利率”更是连续下跌至半年以来的低点，而距离2020年的低点（-40个基点）以及欧央行-50个基点的存款利率水平也只有一步之遥。从目前市场情绪来看，德债利率或仍有下跌的空间（图10）。

　　图表10：欧央行加息预期被推迟到4年之后

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　欧央行目前还有将近6000亿欧元的剩余额度（图11），而购债计划至少要持续到明年3月底，决定是延长还是逐渐退出债券购买计划依旧为时过早，尤其当下新冠感染率在欧元区大部分地区再次攀升，这恐怕将迫使各国出台新的限制措施，从而威胁欧元区的经济复苏。市场上已经有一些机构预测欧央行会因为疫情复发而延长购债计划至22年秋天。

　　图表11：欧央行依旧有6000亿欧元的额度继续购债

　　资料来源：彭博资讯，Haver，中金公司研究部

　　我们认为，无论欧央行何时宣布明年3月购债计划到期之后的打算，美联储无疑会早于欧央行走出宽松政策。周五的非农数据使得美联储在接下来几次会议上官宣taper又迈进了一步。而9月22的欧央行会议上，管委会的重点依旧在是否加码债券购买/延长其到期日期，所以，两边央行货币政策的分化会继续支撑我们对欧元/美元震荡走弱的基本判断。

　　日元

　　过去一周，USDJPY在周前半下行压力较大，一度跌破109的关键点位，然而在周后半，伴随着美国各类数据的超预期所带来的美联储Taper期待加强，美元走强，USDJPY最终涨回110左右。上周内，在外汇市场整体呈现risk-on的态势之下，瑞士法郎为G10中相较美元贬值幅度最大的货币，然而日元相较于美元的贬值幅度仅为瑞士法郎的一半。我们认为日元的升值压力仍然不小，这股力量与美元的升值压力相互抵消，短期内USDJPY继续在110左右震荡持平。

　　8月的季节性因素

　　从季节性因素来看，8月USDJPY易走低，日元有小幅走强的倾向（图12）。2015至2020年的6年中，有4年的8月期间，USDCJPY相较7月走低，平均走低幅度约为-0.67%。我们认为，8月的美债的集中付息以及到期可以一定程度解释8月里日元走强的季节性规律。众所周知，日本于2019年6月之后超过我国成为美国国债的海外最大持有国，根据最新数据显示日本持有的美债头寸约为1.27万亿美元。2、5、8、11月为美债发行/到期大月，发行后每6个月付息一次，因此每年的8月为美债的付息以及到期的大月，届时日本投资者账户中的美元现金会有所增加。这一部分美元现金兑换成日元并回流至日本的资金流便成为日元的升值力量。同时，8月之中，伴随着欧美投资者的夏季休假，市场流动性整体偏低，会进一步放大资金回流至日本所带来的日元升值力量。

　　图表12：USDJPY的季节性（数字为相较于上月的变化率%）

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　日本政府养老投资基金（GPIF）购买海外资产的减少

　　日本政府养老投资基金（Government Pension Investment Fund，以下简写为GPIF）为日本政府官方的养老基金，目前为世界上最大规模的养老基金，在日本乃至全球的金融市场中，如同“巨鲸”一般的存在。

　　上周五，GPIF发布了最新的2021年6月底的资产运用结果，目前GPIF的管理资产市值为191.6万亿日元，GPIF的资产有日本股票、日本债券、外国股票、外国债券这4个大类，各类资产的目标配比各为25%。今年6月底的实际配比为日本股票24.49%、日本债券25.39%、外国股票25.41%、外国债券24.72%。由于4大类资产实际配比目前基本已与目标配比接近，在此之上的大规模资产再配置的可能性很低。但是，由于GPIF的各类资产是以市值计价，考虑到美股的持续攀升，GPIF只有通过减持外国股票，才能维持投资组合的目标配比。

　　通过观测资金流动，也能得出同样的结论。GPIF在2020年度（2020年4月-2021年3月）将外债的目标配比从15%调高至25%，因此在2020年度中出现了巨额的外债买入，然而到了今年3月底，外债的实际配比已经接近目标配比的25%，因此在今年4-6月中，GPIF的外债净购入额已经大幅缩小（图13）。另一方面，伴随着美股的股价上升，GPIF为了维持目标配比，去年下半年以来，GPIF平均每季度净卖出约4万亿日元左右的外国股票（图14）。

　　图表13：GPIF对海外债券的资金流向（万亿日元）

　　资料来源：日本财务省，中金公司研究部

　　注：考虑到GPIF资金的庞大，以及GPIF皆通过资产信托去进行投资，我们将上述资产信托的资金流视为GPIF的投资的代表。正数为海外资产净买入，负数为海外资产净卖出。

　　图表14：GPIF对海外股票的资金流向（万亿日元）

　　资料来源：日本财务省，中金公司研究部

　　综上所述，考虑到GPIF外债购入规模的大幅缩水以及外股净卖出的状况，今年以来GPIF的跨境资金实际为向日本国内的净流入。在上周的报告中，我们谈到了日本境内投资者对日元的买入力量，上述的GPIF跨境资金的回流就为这股力量背后的支撑之一。

　　USDJPY未来走向：8月内考虑到季节性的因素，我们预计USDJPY可能会小幅走低，但截止至9月底，日本境内投资者的日元买入力量与外投资者的日元卖出力量依旧会呈现势均力敌之势。往年底看，能源进口价格高位震荡导致的贸易收支逆差化、美日央行货币政策的分歧，以及日本大学教育基金创设所带来的对外证券投资的增多等原因将给日元带来一定程度的贬值压力。

　　技术分析

　　技术层面，欧元在1.190附近遇到明显阻力，下面最近的支撑为依旧是去年3月以来的颈线支撑，而周五收盘几乎完美收在这一支撑点位~1.1758（今年3月末和7月末两次回测有效）；下周投资这需注意这一长期支撑位能否依旧经得住考验，一旦跌破，欧元下方有更大的空间。

　　美元人民币依旧在之前的区间震荡（6.45~6.50）此外，50DMA 以及200DMA 也分别提供了支撑和阻力，美元人民币在价格突破之前预计依旧会在此区间整理。

　　图表15：主要货币走势观点