央行创新工具的深意（天风宏观孙永乐）

引导短期市场，落实长期改革。

文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐

近期央行创设了两个新工具。

第一个是以无固定期限、信用方式借入再卖出国债。第二个是开展隔夜的临时正回购或逆回购操作，期限隔夜、固定利率、数量招标，正逆回购的隔夜利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp（下限1.6%，上限2.3%）。

目前中长期国债总盘子不大，且以一级交易商为主。2024年5月银行间市场国债规模（中债登口径）在28.8万亿左右，其中商业银行共持有约20.3万亿国债，占银行间市场国债总持仓的71%。

Wind口径显示银行间市场国债结构中10年以上占比为14.4%，仅4.3万亿。假设持债结构近似，则商业银行持有了约3万亿中长期国债。

一级交易商是持债的主力。2024年5月银行中，大型银行（中、农、工、建、交、邮储、国开行，均为一级交易商）债券投资占银行债券投资比重的51%。

在这样的情况下，央行想要影响中长期国债利率，所需借入的债券体量并不大，对中长期利率的引导能力也不弱。

央行是否引导利率调整重点不在于能不能，而在于想不想。对央行而言，它只是需要在多个目标之间进行权衡，以最小的代价来引导利率曲线变动。

短期来看，央行设立隔夜正、逆回购工具，目的是将后续市场流动性稳定在合意区间，稳定机构预期，避免因国债利率调整引发的流动性压力。

新工具的出台也是推动货币政策框架转型的必要举措。

潘行长此前在陆家嘴论坛上表示，要以短期政策利率（OMO利率）为核心、配合利率走廊工具，推动形成价格型调控为主的货币政策框架。

此次隔夜回购利率相当于提供了一个新的利率走廊。在流动偏宽松时，央行可以按照1.6%的利率通过正回购回笼流动性；在流动性紧张时，可以通过逆回购以2.3%的利率向市场投放流动性。

不对称的利率走廊设计也意味着央行对资金面上行有更高的容忍度，以7天OMO利率为核心确定隔夜回购利率，进一步明确了OMO利率的政策核心地位。

这也符合潘行长此前提到的要适度收窄利率走廊宽度、明确以OMO利率为主要政策利率表述。过去以常备借贷便利利率（7天利率为2.8%）和超额存款准备金利率（0.35%）为上下限的利率走廊宽度达到了245BP，并不利于央行向市场传递清晰的利率目标信号。

对比美联储、欧央行的利率走廊宽度也仅有10BP和75BP，此次创设的隔夜回购利率修正了偏宽松的利率走廊（区间宽度或收窄至70BP），能够更有效的向市场传递政策信号，引导短期利率的形成。

至此，央行推出了以债券借贷引导中长期利率、以隔夜回购稳定短期利率的新货币政策框架。利率走廊宽度收窄、OMO利率地位的强化，提高了央行对短端利率的调控力度。

借入国债买卖则让央行能够更好的引导利率曲线形成，在保持短期利率稳定的情况下，引导形成向上的收益率曲线。而MLF的地位则在持续弱化。

当下各类政策工具对债券市场的影响依旧偏短期，在央行推动形成“正常向上倾斜的收益率曲线”时，债券市场短期或面临一定的调整压力。但中长期债券利率的走势依旧取决于后续基本面和资产荒的表现。

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