【国信策略】A股“资本周期”框架的再思考|收益_新浪财经

1.绝对收益角度，搭建NP-FCFF、CAPEX/D&A、HHI、IPO和并购重组的多维框架

从绝对收益角度来看，NP-FCFF是A股宽基指数走势的正向指标；CAPEX/D&A、HHI是指数走势的负向指标，IPO和并购重组数与收益率并非单纯的线性关系。我们用NP-FCFF、CAPEX/D&A、HHI三个指标构建策略，按照对应行业向好指标数构建投资组合，相比于用NP-FCFF、CAPEX/D&A双因子构建的模型，效果获得稳定提升。其中，3个指标向好的投资组合收益率表现最佳，其次是用NP-FCFF、CAPEX/D&A双因子构造的模型，上述两种资产配置组合的收益率都显著优于万得全A非金融板块的表现。而2个指标向好的投资组合则表现不佳，回报表现低于万得全A非金融板块。

2.相对收益角度：NP-FCFF、CAPEX/D&A对高成长赛道的分析

从相对收益角度来看，NP-FCFF、CAPEX/D&A是收益率的负向指标。从实际情况看，NP-FCFF的变化主要来源于FCFF的波动，而非NP的波动；NP-FCFF降低时，意味着FCFF的增加，现金转化比FCFF/NP增加，收益率边际上更强。因此，对赛道股而言，NP-FCFF走高最终会导致收益率的走弱；NP-FCFF的降低会导致收益率的上升。我们在10个成长性强的赛道股中对此结论进行验证，结果显示NP-FCFF、CAPEX/D&A与收益率均存在负相关关系。

A股“资本周期”的再思考

在3月25日我们发布的报告《“资本周期”框架在A股市场的应用》中，我们首先利用了ROE指标与预期的差值构建策略。站在绝对收益的角度，ROE的走高往往伴随着万得全A的走强，二者都是牛市的特征。但从相对收益来看，即比较本季收益率与上一季收益率时，ROE的走高却并不意味着万得全A收益率的走高，事实上，A股ROE的高点对应回报率的低点（图1）。我们在谈论A股的“牛”与“熊”时，按照指数走高、降低的第一条路径分析；当涉及到赛道股这类高成长性标的时，则按照第二条回报率边际走势的路径来分析。

上一篇我们提出了“资本周期”的两个观测体系（ROE与预期偏离度和两个财务指标），但是并未阐明两个体系之间的联系。虽然使用ROE指标构建的策略有着较好的收益情况，但在实际操作上仍存在许多问题，如万得统计的分析师一致预期ROE对个股覆盖程度有限、搜集填报时间不统一等。这就导致了市场一致预期较慢，ROE的超预期、低于预期不方便及时进行调整。因此，我们着重挖掘NP-FCFF、CAPEX/D&A这两个和ROE有着强关联的指标，代替ROE来看总量和中观上对万得走势的影响。

绝对收益视角下，NP-FCFF指标的探索

）

从绝对角度来看，NP-FCFF是A股的顺周期指标，该指标与历史均值的差达到极值时也预示着股市的见顶或触底。大体而言，NP-FCFF与ROE都是顺周期指标，但NP-FCFF到达高点却不意味着指数的继续上扬。NP-FCFF与三年均线落差最高的时候，往往对股价是见顶的信号，如2011年二季度、2017年四季度、2021年四季度。反之，盈利-现金流和过去三年均线缺口最大是时候，对股市是见底的提示信号。

绝对收益视角下，CAPEX/D&A指标研究

）

CAPAX/D&A是指数走势的反向指标，资产增长过快的股票往往表现不佳。A股ROE走高时似乎对应资本开支的低点，但实际上二者会存在错位。只有在高盈利的情况下，企业才会进行资本开支锚定。在ROE触底反弹初期，盈利位于低位，企业还在依据上一轮盈利下行路径的惯性减少开支，因此进行资本开支往往是大幅滞后盈利周期的。考虑到新开发厂房、新建机床、地域扩张等具有效用递减特征，再考虑前期盈利向好后行业竞争格局的恶化等，此时资本开支往往是非理性的，长久以来就形成了非金融ROE和资本开支的镜像关系。国内资本开支和存货类似，都是三年一轮的基钦周期属性，我们以三年均线作为CAPEX/D&A的参考基准，穿透且走高时对股价易造成打压（浅蓝色阴影），股价向好的时点多发生在CAPEX/D&A跌破均线且降低时段（浅红阴影）。

通过上述理论的研判，我们从理论层面阐述了NP-FCFF是股票走势的即时“快指标”。随着股市盈利向好、行情好转，NP-FCFF也顺周期走高；当该指标和三年移动均线之间的缺口增到最大时，代表盈利虽然向好但难以转为自由现金流，是股市见顶的信号。CAPEX/D&A是中长期的“慢变量”。CAPEX/D&A、CAPEX/D&A与三年均线的缺口和ROE呈负相关，但这并非代表公司“非理性”的扩大产能，反而是基于ROE持续涨了一段时间、达到高点后，对未来盈利性基于当期线性外推后的“理性人”选择，只不过在事后来看由于ROE的中值回归特征配错了时点，图形中恰好岔开了半个周期，这点和2011年铁矿石大涨后不少国际企业投产扩张，但随着铁矿石价格见顶、快速回落反而踩错了点位。从周期嵌套角度看，产能周期决定的是风险类资产（商品、周期股）上涨的空间，方向还是要看三年左右的基钦周期。

NP-FCFF、CAPEX/DA与指数相关性检验

为了在实战层面进一步确定NP-FCFF、CAPEX/D&A与指数之间存在的相关性，利用上述理论结论构建2010~2021单因子回测模型，根据年报和半年报的财务数据，在个股层面进行仓位调整。回测结果显示，NP-FCFF以及NP-FCFF与三年均线的轧差与下一期走势有着较为明显的正向相关；而CAPEX/D&A、CAPEX/D&A与三年均线的轧差虽然存在负向相关关系，但相关性略弱。

从上述单因子上升到双因子的维度，我们还是选取财务指标与过去三年均线（1）、财务指标与上期报告变化方向（2）的两种场景，做2*2的比较。

（1）如果按照三段时间来划分：2009~2014年间“四万亿”时代流动性对估值影响较大，四类组合走势没有什么区别；2015~2017年供给侧改革时期，盈利与现金流轧差超出过去三年均线的组合走势“雪中送炭”，在此基础上资本开支少的企业“锦上添花”。2018年以来分歧减弱，继续延续“三去一补一降”期间利润与现金流轧差超出三年均线、同时资本开支/折旧摊销低于三年均线的组合优势。

(2) 如果按照当期数值和上一期比较来看方向变化，可以发现资本开支/折旧摊销降低、净利润-自由现金流上涨的组合在上述三个期间仍具备优势，在2015-2017年供给侧改革期间优势更加明显。

资本周期体系的完善与补充

除了NP－FCFF、CAPEX／D＆A这两个主要的量化指标外，资本周期框架还提出了两个补充指标 — —IPO+并购数和HHI指数，这两个指标从行业内公司分布状态入手，研究行业集中度对股价走势的影响。

NP-FCFF、CAPEX/D&A指标从供给侧入手，分析行业收益情况。除NP-FCFF、CAPEX/D&A之外，HHI指标、IPO+并购重组数同样也可以从竞争的角度反映供给端的情况。从理论角度来看，资本周期下行阶段的特征是行业集中度下降和供给增多。当热门行业内集中产生大量IPO、不断有新的竞争者加入时，该行业的利润可能已经到达顶点，接下来利润将逐渐衰减。

绝对收益视角下，HHI指数的考量和应用

）

HHI指数反映了对应行业的集中度。HHI指数越大，对应行业的集中度越高。HHI指数是一种测量产业集中度的综合指数，通过计算行业中各市场竞争主体所占行业总收入或总资产百分比的平方和，量化市场份额的分布情况，即市场中厂商规模的离散度。HHI的计算公式如下：

其中，是行业中第i家公司所占市场份额的百分比。

从A股的实证角度来看，随着市场化程度的提高、部分行业从国企经营逐步向民企开放，A股非金融企业的HHI是在逐年走低的，与之对应的是股市波动中上行，而呈现周期性。

通信、石油石化是典型的高集中度行业，此外美容护理、非银金融、煤炭的集中度也不低。从A股的现实情况来看，在高度集中化的通信、石油石化等行业，HHI指数保持在高水平；而发展时间较久，较为成熟的建筑装饰、建筑材料、家用电器、汽车、煤炭等制造业行业，HHI指数也保持在较高水平；基础化工、医药生物、电力设备等行业，虽然也属于第二产业，但行业内分工细化，不同方向间技术壁垒高，HHI指数较低；对于近些年发展较快的行业，如计算机、商贸零售、传媒而言，行业变革迅猛，新的增长点层出不穷，业内涌现数量众多的独角兽公司，行业离散度高，HHI指数低。

如果对申万一级行业的行业集中度进行分类研究，可以按照08年金融危机以后的HHI走势，将行业分为“趋势走高”、“趋势走低”、“波动震荡”三类，这三类包含行业如下表：

从HHI与行业指数走势的角度考虑，HHI是行业指数的反向指标。在A股市场中，行业竞争度提升往往是由于行业出现新的发展机遇，新的竞争者进入行业与原有公司竞争。因此，HHI下降代表的行业竞争度增加，在提高业内企业创造财富效率的同时，还意味着行业发展前景提升，整个行业收益提高，进而使得指数走强。相反，HHI上升时，行业指数趋于走低。

在HHI波动较大的行业，HHI与行业指数的负相关性较为明显。但是对于HHI趋势性走高或走低的行业，行业本身存在坚定的技术壁垒、资本壁垒或政策壁垒，HHI走势整体平滑，波动幅度小。这种情况下，行业的发展机遇往往很难传导至HHI，因此HHI对于指数走势的指导并不明确。

绝对收益视角下，IPO和并购重组的思考

）

从理论上分析，IPO和并购重组数越大，对应行业的集中度越低，此时指数走势应当越好。IPO+并购重组数量代表行业一级市场的活跃程度，在高速发展、行业龙头未确立绝对统治地位的市场中，一级市场交易往往较为频繁。整体而言，A股市场IPO+并购重组数量偏少。但仍能看出石油石化、通信行业IPO+并购数量少；计算机、传媒行业IPO+并购数量多。符合上述原理中的规律。

在美日等较为成熟稳定的经济体中，行业集中度是股票走势的正向指标。成熟的经济体中，各行业往往已经进入了较为稳定的阶段，发展时间长，技术成熟，盈利模式稳定。在这种情况下，行业集中度高往往代表业内龙头的吞并与扩张。而一旦行业龙头确立业内的垄断地位，就可以降低成本、掌握定价权，进而从供应商和消费者初攫取更多利润，提升收益。

对我国这类发展中的经济体而言，行业集中度是股票走势的负向指标。我国经济发展起步晚，不少高利润行业还处于蓬勃发展期。2010年以来，我国经济发展转入了“先进制造”阶段，经济发展从要素驱动切换至创新驱动，自媒体、互联网等行业完成了从无到有的发展历程。在这一发展阶段，业内不断涌现独角兽公司，IPO与并购重组数增加往往是行业高速发展、快速起步的体现，从侧面反映出行业的景气度。

如果以股价为锚，A股市场中IPO和并购重组申报数量是顺周期的，牛市愈演愈深给新进企业的融资提供了便利，IPO和并购重组的数量顺势出现走高，但IPO、并购重组数目的顶部位置，往往也对应着牛市的顶部。IPO主要影响股票市场的资金供给与需求，融资过量时市场逃顶、监管趋紧同时发生。1993年两市增量扩张、2007年龙头企业上市成为压垮蓝筹牛的最后一根稻草、2015年股市“水牛行情”中头部企业的IPO冻结大量资金等等。到了市场下行时，监管顺势对IPO按下暂停键，有助于缓解股市情绪，如1994、1995、2005、2008等，因此IPO数量到底部时，市场离黎明也就不远了。IPO是观测大势较好的着手点，而并购重组侧重结构，2014-2015创业板和中小市值的行情得益于并购重组政策的放松。从历史的维度来看，万得全A回报率和IPO数量是U型的，左半边是代表行业集中度高、龙头优势明显的时期，新进者并未能再分得一杯羹，右半边多发生在行业竞争格局白热化的阶段，全行业融资景气伴随收益率走高，但也容易给牛市构成顶部压力。

虽然从理论角度看，IPO和并购重组数量和指数走势方面存在着正相关关系，但是具体到实际应用上，IPO和并购重组数量并不是一个好的指标，原因有二。（1）IPO与并购重组数量受政策影响过大，会干扰模型的判断。IPO数量除了体现企业自身的意愿外，还深受政策因素影响。在监管较为宽松的时间段，IPO和并购重组数自然而然较高。一旦股票上市实施注册制，可以预测到IPO和并购数量会大幅提升。而IPO和并购重组出于政策原因的波动，无疑与行业本身景气度的意愿无关，有悖于通过指标捕捉行业繁荣度的初衷。（2）IPO和并购重组与A股并非单纯的线性关系，难以根据IPO和并购重组数量的变化判断指数走势。如图16所示，IPO和并购重组数从0开始上涨时，万得全A回报率先下降后上涨，而非一直上涨或一直下降。从理论上分析，IPO数量较少的年份，可能包括了A股一路走高，监管部门担心市场过热从而缩紧IPO名额的情况，此时A股走势依旧良好，低迷的IPO和并购重组数并不代表A股的走低。从构建策略的角度来看，我们难以找到一个统一的度量方法，根据IPO和并购重组的总数来判断指数走势。因此在构建模型时，我们并不把IPO和并购重组数纳入考虑范围。

中国版“资本周期”策略的实战应用

）

3月25日我们发布的报告《“资本周期”框架在A股市场的应用》中，我们初步构建了“资本周期”策略。利用NP-FCFF指标对收益的正向前瞻，以及CAPEX/D&A指标对收益的负向前瞻，构建资产配置策略。最终结果显示，NP-FCFF走强+CAPEX/D&A走弱的策略，其净值增长最为稳定，波动性较低且近年来回报率最高。

在上文的分析中，我们发现HHI指数对未来收益同样具有指导作用，因此我们在“资本周期”策略中加入HHI因子，构建更为完善的策略。我们认为NP－FCFF上涨、CAPEX／D＆A下跌、HHI指数下跌为向好信号。由于同时满足三种指标走向的行业较少，为了增加可回测行业的样本数，我们按照满足指标的个数区分行业。如2020年1季度，机械设备行业NP－FCFF下跌、CAPEX／D＆A下跌、IPO+并购重组数量下跌，因此机械设备行业属于2个指标向好的行业。

在按照向好指标数对申万一级非金融行业进行分类后，我们构建季频调仓策略，我们只考虑3个指标向好、2个指标向好、1个指标向好的投资组合与万得全A非金融指数对比，进行多空对照。回测结果显示，相较于使用NP-FCFF、CAPEX/D&A双因子构造的模型，3个指标向好的投资组合有着更高的收益率、更小的回撤幅度；2个指标向好的投资组合表现不佳，弱于万得全A非金融。

相对收益视角下，资本周期框架分析

在上文中我们已经证明，绝对收益视角下，NP－FCFF、CAPEX／D＆A、HHI分别对指数走势有着正向和负向的指导作用。但作为含义丰富的财务因子，NP－FCFF、CAPEX／D＆A、HHI仍有许多值得我们探究的地方。

NP-FCFF的波动大多由FCFF的波动引起。总体而言，A股非金融板块的NP稳中走高，变化较为平缓，而FCFF的变化较为猛烈。NP-FCFF的走高大多是由FCFF的走低造成的，此时现金转化比（FCFF/NP）走低，理论上来说对公司发展不利。正如巴菲特所言，“一家企业的价值等于剩余存在期内自由现金流的折现值”，追求利润而盲目扩张的企业，也有折戟于资金流中断的风险。

然而上述现象在A股的指数走势方面似乎并不成立，上文中我们发现从绝对回报角度分析，国内NP-FCFF上涨期间，股市也并未见到弱势，期初虽有波动但整体偏强。因此我们猜测NP-FCFF对收益率走势也许存在负向影响。

为了进一步研究NP－FCFF与收益率的关系，我们选择包括茅指数、宁组合、元宇宙、工业互联网、半导体行业、风电、锂电池指数、CXO、医疗器械、光伏在内的近些年最热门的十个赛道，利用热门赛道股本身的高成长性研究收益率相关的问题。

以半导体产业为例，从相对收益的角度来看，半导体产业收益率与NP-FCFF有着明显的负相关关系。NP-FCFF上升时半导体产业的收益率同步下降，但仍保持在0以上，指数走势上来看就是继续上扬，只有当NP-FCFF连续上涨，与三年均线之间的距离持续拉大时，半导体产业的收益率才会逐渐降为0，体现为指数见顶，开始下跌（图中蓝色阴影）。此时已经到达高点的NP-FCFF不可避免的开始回落，收益率虽然同步走高但仍小于0，表现在指数走势上来看就是继续下跌（图中灰色阴影）。正因如此，在绝对收益维度上，NP-FCFF才会与指数走势呈现正相关性。

从相对收益的角度来看，半导体产业收益率与CAPEX/D&A的负相关性同样明显。之所以在绝对收益角度表现与NP-FCFF不同，还要归因到CAPEX/D&A因子本身的滞后性上。NP-FCFF的变化反映了企业将自由现金流转化为净利润的能力，实时的反映了行业的繁荣度。而CAPEX/D&A由企业控制人的决策决定，本身滞后于行业。如图中蓝色阴影所示，在NP-FCFF进入结束上涨，开始震荡时，CAPEX/D&A依旧保持着上涨的趋势。正因CAPEX/D&A的滞后性，因此CAPEX/D&A反而可以捕捉到指数的走势，但由于滞后时间不长，因此我们在单因子测试中发现CAPEX/D&A虽然对指数存在负相关性，但负相关性较弱。

结论：A股“资本周期”框架的再思考

首先，从绝对收益层面，NP-FCFF是指数走势的正向指标；CAPEX/D&A、HHI是指数走势的负向指标，IPO和并购重组数与收益率并非单纯的线性关系。利用NP-FCFF、CAPEX/D&A、HHI构建策略，按照对应行业向好指标数构建投资组合。回测结果显示，3个指标向好的投资组合收益率表现最佳，其次是用NP-FCFF、CAPEX/D&A双因子构造的模型，上述两种资产配置组合的收益率都显著优于万得全A非金融。而2个指标向好的投资组合则表现不佳，收益率表现低于万得全A非金融。

其次，从相对收益层面，NP-FCFF、CAPEX/D&A是收益率的负向指标。这一结论也符合经济学理论，即NP-FCFF与收益率的正向指标现金转化比FCFF/NP往往呈反方向波动。为了验证这一理论，选择了10个成长性强的赛道股，探究热门赛道股中NP-FCFF、CAPEX/D&A与收益率走势的关系。结果显示NP-FCFF、CAPEX/D&A与收益率均存在明显的负相关关系。

附录：赛道股回报与资本周期