债市也需要坚守长期主义|信贷_新浪财经

覃__汉从业证书编号：S0880514060011

王佳雯从业证书编号：S0880519080012

潘__琦从业证书编号：S0880120020011

报告导读

长期主义对于债市研究，意味着要抓住底层逻辑，在不确定性中追求长远，不被短期波动所主导。债券市场的第一性原理就是短期看法和中长期看法共振才有趋势性行情，而短期与中长期逻辑背离则带来熊市反弹/牛市回调，但最终短期逻辑会向中长期收敛，直到大级别拐点的出现。近期债市出现反弹迹象，我们也认可熊市反弹发生的可能性，但历史经验显示参与熊市反弹且赚钱后能全身而退的人仅仅是少数，而且在减量博弈的背景下，看空债市的一致预期还远没有到动摇的地步。因此，从长期主义来看，不如耐心等待行情拐点，以稳为主、从长计议。

结合过去几年我们的研究案例，过于注重短期波动的意义并不大。过去几年，我们也犯过忽视长期主义和第一性原理的错误，很快被行情打脸：我们在2018年7月底翻空，结果调整后牛市趋势延续；2019年3月初试图抓住波段，结果被4月份一波暴跌打脸；2020年6月份博弈熊市反弹，试图把所有的波段都预测到，却赶上7月初股债跷跷板引发的暴跌。

债基业绩视角：“少折腾”原则可能依然适用。相比于二季度，三季度纯债型基金的整体业绩并未改善，反而分化加剧，并且继续落后于货币基金。在熊市中，业绩分化的加剧意味着尝试做多的投资者明显变多，然而事实上大多数基金并不能依靠利率波段来真正改善业绩。回顾2017年，熊市中折腾越多，一般亏损就会越多，但如果想拉开业绩差距，其实只需把握住其中一轮较大的波段交易机会即可。17年债基做出业绩无外乎三种方法：短久期不折腾、抓对熊市反弹、二级债基靠股票赚钱，其中最简单、最普遍的方法就是第一种。

海外视角：经济复苏的定价会更进一步。如果说2021年一季度、二季度分别是中国和美国同比增速高点，那么在到达高点前，利率可能都会保持震荡向上的趋势。美国复苏路径的不确定性比中国更高，同时美联储并未像中国央行一样明确推进货政正常化，所以美债利率从4月以来一直是区间震荡。但是，近期10Y美债利率已经有向上突破的迹象。

正文

每周复盘：人心思涨，债市反弹

央行继续净投放，资金面整体平稳。上周央行全口径净投放1400亿（前周净投放2100亿），其中开展3200亿7天期OMO，同时有1000亿OMO到期和800亿国库现金定存到期。资金受缴税影响相对较小，R001/R007利率分别上行16bp/5bp，同业存单发行利率上行趋势延续。

中短端表现优于长端，利率曲线整体下行。参考中债估值，2Y、3Y、5Y、10Y国债利率上周分别下行4bp、6bp、16bp、2bp，2Y、3Y、5Y、10Y国开债利率分别下行5bp、9bp、5bp、5bp。TS、TF、T主力合约收盘价分别上涨0.16%、0.42%、0.48%。

人心思涨，债市反弹。上周周一公布的三季度GDP增速不及市场预期的5.2%，但实际上9月消费和工业数据却超预期，市场最终演绎利空出尽，多头情绪借势反弹，交易盘买盘积极涌入。而周三国债一级招标好于预期、以及下周发行缩量，配置盘需求回暖，在债市调整已久的背景下，利空的削弱也给反弹行情创造了契机。

上周具体行情表现如下：

周一，做多情绪回暖，债市明显反弹。央行开展500亿7天期OMO，缴税压力下隔夜利率上行22bp至2.3%附近，三季度GDP增速低于预期，但9月消费和工业数据超预期，市场演绎利空出尽，在交易盘带动下，T主力合约大涨0.33%，10Y国债活跃券下行2bp。

周二，市场情绪不弱，现券窄幅盘整。央行开展700亿7天期OMO，资金面先紧后松，带动利率先上后下，周三国债将一级招标1460亿（两年期和五年期），但TF、T主力合约尾盘拉升分别收盘小涨，10Y国债活跃券下行1bp。

周三，资金转松+国债一级向好+下周缩量，利率继续下行。央行开展800亿7天期OMO，隔夜利率下行20bp至2%附近，天量国债一级招标好于预期，配置盘需求回暖，午后央行对杠杆率表述偏鸽派，结合下周国债发行缩量，2-5Y国债活跃券下行4bp，10Y活跃券下行3bp。

周四，反弹行情继续，期债表现抢眼。央行开展500亿7天期OMO，净投放为零，国债期货对下周国债发行缩量进行补涨，A股继续低迷，TF、T主力合约分别大涨0.22%和0.32%，2-5Y国债活跃券下行2-4bp，表现好于长端。

周五，资金收敛+30Y国债招标+止盈压力，现券期货转弱。隔夜美债利率因财政刺激预期大幅上行，央行开展700亿7天期OMO，净投放200亿，隔夜利率上行25bp至2.2%附近，中午30Y国债发行结果一般，尽管沪指大跌，但T主力合约下跌0.17%，10Y国债活跃券上行3bp。

策略展望：债市也需要坚守长期主义

长期主义对于债市研究，意味着要抓住底层逻辑，在不确定性中追求长远，不被短期波动所主导。根据某资本市场大佬的投资哲学观，面对纷繁复杂的世界，面对变化可能是唯一永恒的主题，如何保持心灵的宁静，找到穿越周期和迷雾的指南针，实现不断地创造价值的目标，唯一清晰的答案就是坚持“长期主义”。更具体来说，就是“把时间和信念投入到能够长期产生价值的事上，尽力学习最有效率的思维方式和行为标准，遵循第一性原理，永远探求真理。”

我们在之前的报告详细论述过，如果用一句话概括债券市场的第一性原理，就是短期看法和中长期看法共振才有趋势性行情。若短期与中长期逻辑背离则带来熊市反弹/牛市回调，但最终短期逻辑会向中长期收敛，直到大级别拐点的出现。

近期债市出现反弹迹象，我们也认可熊市反弹发生的可能性。①7月下旬以来，债市持续阴跌，并没有出现一波像样的反弹行情，多头情绪压抑需要释放；②国债供给边际放缓，而传统利率债的相对比价优势已经出现，配置盘作为行情的“稳定器”逐步介入；③虽然再提把好“总闸门”，但资金面维持平衡；④欧洲疫情二度失控，风险资产受到冲击。

但以上几个原因最多说明这是一轮“人心思涨”的行情，也仅仅构成一轮反弹。而历史经验显示，参与熊市反弹并且赚钱后能全身而退的人仅仅是少数人。在减量博弈的背景下，看空债市的一致预期还远远没有到动摇的地步——信用周期加速扩张，消费加速恢复，经济增长换挡不减速。因此，从长期主义角度来看，不如耐心等待行情拐点，以稳为主。

结合过去几年我们的失败研究案例，过于注重短期波动的意义并不大，没有人能抓住每一个利率波段。过去几年，我们也犯过忽视长期主义和第一性原理的错误，很快被行情打脸。

那些年我们犯的错之一：2018年7月底，我们翻空，认为融资收缩的主线逻辑已经被price in，大量的获利盘存在止盈的倾向，行情逆转的催化剂就是国常会发出政策转向的信号，意味着经济将止跌，那么利率下行也将面临反转。

实际上，8~9月份债市确实出现一波调整，10年国债利率上行25bp于3.70%附近止跌。然而，看对这波短期调整反而导致错过了后面持续一个多季度的60bp下行行情。

虽然政策已经转向，但信用周期有其惯性，从我们预期融资收缩即将逆转到社融存量增速出现真正拐点，存在4个月时滞。投资中领先半步足矣，领先太多反而犯错。对应到当下，早在7月份市场就开始预期经济增速放缓，然而事实是信用周期加速扩张，消费等月度经济指标大超预期。如果基于此认为债市出现大的拐点，那么很有可能也会犯错。

那些年我们犯的错之二：2019年2月下旬，为了扳回一城，我们提示接下来会有一波20bp左右的利率波段行情。一方面，信贷开门红、地方债提前发行、股市大涨等利空基本被反映，已经满足部分左侧特征；另一方面，我们认为到了牛市尾声，需要尽可能抓住每一次波段才能脱颖而出，做好相对业绩排名，而下半年经济走势暂时较难判断，需要把握上半年的时间窗口。

实际上，我们的观点部分得到兑现，3月份，10年国债利率从3.20%下行至3.06%，波段空间14bp。然而4月开始，股市加速上涨，多项指标几乎指向了经济有过热的迹象，10年国债利率从低点3.06%快速上行至4月下旬的3.43%，调整幅度37bp。虽然事后来看，那一波股牛债熊最终得到修正，但完整吃下37bp的回撤还是损失较重。

我们的反思在于，债市不只是牛或者熊，行情也不总是涨或者跌，当主线逻辑不够清晰，市场就会处于一种青黄不接的状态。纵观整个2019年，就是一轮较长的震荡市，虽然也有波段机会，但全年吃票息对于很多机构而言是性价比更高的策略。

那些年我们犯的错之三：2020年6月上旬，我们认为债市暴跌一个多月，悲观情绪已经得到很大程度的释放，按照历史规律会出现一波反弹行情，因此提示不要“自己吓自己”，关注做多波段的机会。

实际情况是，6月上旬10年国债利率下行15bp左右，短期暴跌超调有一定修复。但出乎意料的是，接下来A股牛市预期升温，全面打压避险资产。6月中旬到7月上旬，10年国债利率几乎无抵抗式跌破2.8%、2.9%、3.0%三个支撑位，从低点2.74%一口气上行至3.08%，调整幅度34bp。

虽然看对了债市转熊的大级别拐点，却还试图把所有的波段都预测对，很快就被7月初股债跷跷板引发的暴跌打脸。一旦趋势确立，那么任何判断必须要基于趋势的背景之下，频繁择时犯错概率较高。重视市场惯性，不要轻言拐点。

债基业绩视角：“少折腾”原则可能依然适用。相比于二季度，三季度纯债型基金的整体业绩并未改善，反而分化加剧。

我们选取Wind口径下纯债型基金（短期+中长期）作为研究样本，删除部分没有复权单位净值以及部分表现异常的基金，计算业绩时剔除成立时间少于半年的基金，仅保留基金A类份额。同时，我们采用复权单位净值的变化来计算基金的持有期收益率（非年化），并在最后加上持有期内基金的管理费用以及托管费用，获得基金投资的持有期收益率。

三季度纯债型基金的持有期收益率中位数为0.12%，低于二季度的0.13%，1/4和3/4分位数分别为0.51%和-2.95%，均高于二季度的0.37%和-3.56%。纯债型基金表现继续落后于货币基金。尽管18年以来一直领先货币基金，但是短期、中长期纯债型基金业绩在2020年二季度开始落后货币基金，三季度业绩中位数分别落后0.05个和0.44个百分点。

从业绩标准差来看，三季度持有期收益率的标准差为0.71%，高于二季度的0.50%。另外，从业绩分布情况来看，在我们1354只纯债型基金的样本中，三季度收益率超过1.5%的基金有41只，占比3%，高于二季度0.4%的比例。而业绩为负的基金数量继续上升，三季度有545只收益率小于0，占比40.3%，而二季度这一比例为37.4%。

在熊市中，业绩分化的加剧意味着尝试做多的投资者明显变多，一方面是因为部分投资者认为中美摩擦、经济复苏斜率放缓等因素可能会带来新的做多机会，另一方面是在利率大幅上行后部分投资者开始进场抄底。然而，业绩标准差的抬升，并未伴随业绩的改善，事实上大多数基金并不能依靠利率波段来真正改善业绩。

回顾2017年，熊市中折腾越多，一般亏损就会越多，但如果想拉开业绩差距，其实只需把握住其中一轮较大的波段交易机会即可。17年债券熊市中债券型基金做出业绩无外乎三种方法：短久期不折腾、抓对熊市反弹、二级债基靠股票赚钱，其中最简单、最普遍的方法就是第一种。

2017年大熊市中，利率大幅上行，但是在票息保护有所提升、以及投资者普遍缩短久期的操作下，票息的收益覆盖了资本利得的损失，多数资金仍然能实现正收益。2017年全年纯债型基金业绩中位数为2.52%，其中四季度最受伤，业绩中位数仅为0.23%，远低于前三个季度的0.48%、0.87%、1.01%。而2017年全年货币基金业绩中位数却是4.13%，远远高于纯债型基金，如果按照“债基货基化”的策略来操作，事后来看，即使是超越纯债型基金1/4分位的水平也并非难事。

多数熊市反弹没有太多的参与价值，频繁抓波段会带来净值亏损，但如果想拉开业绩差距，其实只需把握住其中一轮较大的波段交易机会即可。从2017年纯债型基金的业绩远低于货币基金的收益率，其中的差距主要就是来源于抓波段带来的净值亏损。虽然2017有4 次比较明显的熊市反弹，但实际上有较高参与价值的仅仅是6-7 月份的那次，一是持续时间够长，二是信用债收益率也出现了明显下行，参与了该熊市反弹的基金往往出现业绩的明显回升。

站在当下，如前文所述，我们认可熊市反弹发生的可能性，但是随着看空一致预期的形成，即使短期看多的声音有所强化，也很难与中长期看空的逻辑形成太多背离，所以债市很难再出现类似7月中下旬那波参与价值较高的熊市反弹行情。

海外视角：经济复苏的定价会更进一步。长期主义的视角，意味着对于债市而言，货币政策是相对的“快变量”，经济基本面是“慢变量”。在美联储进入观察期、国内货币维持中性的背景下，债券利率的定价将重新回归到经济基本面。

未来六个月美国环比修复速度或赶超中国，10Y美债利率有向上突破迹象。由于疫情爆发和防控的差异，中国经济领先美国企稳复苏，经济增速大概率会在四季度回归潜在增速，但是从环比上来看，美国经济修复速度在未来几个季度会更快些。

如果说2021年一季度是中国经济同比增速高点、二季度是美国同比增速高点，那么在到达高点前，无论是中债，还是美债利率，可能都会保持震荡向上的趋势。由于疫情再度抬高，叠加总统大选年以及两党博弈下的财政僵局，尽管美国经济复苏虽然方向是确定的，但是路径的不确定性比中国更高，同时美联储并未像中国央行一样明确推进货政正常化，所以10Y美债利率从4月以来一直是在0.52-0.91%的区间内震荡。但是，近期10Y美债利率已经有向上突破的迹象，10Y-2Y期限利差也已突破6月初高点，经济复苏的定价开始更进一步。

对应到当前债市，我们认为看空债市的一致预期还远没有到动摇的地步，所以即使熊市反弹行情还有延续的空间，我们也建议投资者重视趋势、见好就收。根据历史规律，熊市反弹的经验显示往往是少数人才能赚钱全身而退，而且我们在前期报告中也提过，熊市尾声通常很磨人，需要更加小心。在做多胜率不高的情况下，不如转向寻找有更好赔率的买点。随着中国经济继续向潜在增速回归，参照2019年经济处于正常状态下10Y国债利率在3.0-3.4%区间震荡，那么当下做多利率的赔率明显不够有吸引力。

我们的心愿是…轻松投资，快乐生活…

国君固收研究覃汉/王佳雯/范卓宇/潘琦/苏锦河

注：本订阅号不属于国泰君安证券官方发布平台，原文引用请具体参见国泰君安证券研究所固定收益团队发布的完整版报告。

免责声明

本订阅号不是国君固收研究报告的发布平台，所载内容均来自于国君研究所已正式发布的固定收益研究报告或对报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见国君研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国君研究所正式发布的研究报告为准。

扫二维码 3分钟开户紧抓股市暴涨行情！