地方政府融资工具全解析

　　来源：杨老师的基建课堂　　

　　在上半年的宽松结束后，地方政府的债务问题再次被提上日程。

　　在日前的《中国财政》上，刊登了财政部长刘昆在全国财政厅（局）长座谈会上的讲话文章。刘昆指出，严格落实省级党委和政府负总责的要求，始终树立风险意识和底线思维，在当前复杂形势下高度重视防范债务风险工作，不能因为应对疫情就不重视债务风险，不能因为财政困难就违规举债制造新的风险，绝不为解决短期问题而留下后遗症。

　　在最近几次的高级别会议上，也多次强调“不得新增地方债务”、“专项债严禁用于置换存量债务”、“特别国债严禁用于清偿政府拖欠的民营企业中小企业账款”；对地方债务工具的各项监管正在重启，意在进一步防范潜在的风险。

　　那么，如今地方政府和平台正在用的融资工具有哪些？各自的情况又如何呢？

　　地方债券：规模扩容，压力隐现

　　作为积极财政的主要资金来源，地方债券的发行规模从去年开始快速增长；2019年主要用于挤压隐性政府债务和调控地方支出结构，今年的则主要用于扩充政府投资，成为“六稳”工作的中坚力量。

　　近期财政部公布了上半年的地方债发行数据：2020年1-6月，全国发行地方政府债券34864亿元。其中，发行一般债券11139亿元，发行专项债券23725亿元；按用途划分，发行新增债券27869亿元，发行再融资债券6995亿元。地方债券的总规模已达到了241583亿元，剩余平均年限6.1年，平均利率3.50%。

　　但在债务规模攀升的同时，地方的财政收入却下降明显：地方一般公共预算本级收入51829亿元，同比下降7.9%；政府性基金收入增长停滞，地方政府性基金预算本级收入29888亿元，同比增长仅为0.3%。

　　考虑到2021年即将进入地方债券的偿还高峰期、专项债券的额度要有连续性还将持续1-2年，在财政收入增长乏力的情况下，短期内地方债券的容量已经见顶，各方面的压力都开始逐渐显现。因此，尽管我们在明年还能看到地方债券的规模进一步增长，但从宏观的角度而言，地方债作为政府投资发力的空间已经不大，且未来两年内出现新一轮财政改革是大概率事件。

　　PPP模式：监管趋严，法规难产

　　既然政府发行的债券始终是有限的，那么政府的融资需求必然会转移到其他方面；在市场持续宽松、缺乏资产后，日趋规范的PPP模式也正在回归，成为财政持续紧张下地方投资的新选项。

　　政府和社会资本合作（PPP）模式自2014年末推行以来，既曾广受欢迎，又曾饱受争议。虽然是地方政府开明渠、堵暗道，解决资金困境和引入专业企业的良好渠道，但其中仍有几个核心问题未能解决。

　　一是政府虽然保障PPP项目的财政预算，但始终不承认PPP项目是政府债务。

　　PPP模式自带融资属性，是解决财政资金不足的手段之一；大部分的PPP项目也需要政府付费或者政府补贴才能达到收益的要求。但是，财政部门一直把PPP项目形成的债务剔除在政府债务之外；认为PPP项目的付费是基于提供的服务所产生，在其提供的公共服务未履行的情况下不符合债务的定义。

　　此举虽然从数据统计上降低了政府债务率，但实际上并没有减少政府潜在的付费义务，并且将项目潜在的风险进一步推高，造成了更高的沟通、风险、融资成本，使得PPP项目的总成本居高不下。

　　二是现行体制下PPP项目的成本始终高于政府投资。

　　由于PPP模式的潜在风险问题未能解决，并且社会融资的成本始终高于政府投资，这就使得绝大部分的PPP项目总成本是高于政府投资的。财政部部门所规定的“物有所值评价”只是流于形式，并不能真正的降低政府支出的成本。至于纯服务性、运营性的项目，则完全可以通过政府购买服务、委托运营的模式实现，不必采用PPP模式。

　　因此，无论是政府还是社会资本，在地方财政或者融资平台能够负担的情况下，都不会优先选择成本高、流程长的PPP模式；这一趋势在专项债额度扩容后显得尤为明显，往往是专项债额度不足的地区才会考虑PPP模式。

　　三是PPP模式的法律障碍、行政障碍始终未能解决。

　　PPP项目的周期长达10-30年，必须要有一套成熟的体系才能保障项目顺利运行、进行再融资。但是，PPP模式的法律法规依然缺失，曾经信誓旦旦要出台的《PPP条例》至今渺无音信，给PPP模式的前途再次蒙上阴影。

　　综合来看，虽然PPP项目的落地规模已达到10.2万亿，但在没有很大改革的情况下，PPP模式不太可能再次出现大规模的增长；成为地方政府非常规、但可选择的非标准政府投资模式。

　　城投债券：宽松已尽，前路未卜

　　长期以来，地方政府的工作目标与可用财力间存在很大的缺口；为了解决这个问题，各地政府纷纷通过设立融资平台公司、进行社会化融资的方式来筹集资金。其中最有代表性的，就是这些地方融资平台发行各类债券，即“城投债”。

　　在2019年，各品种城投债发行数量总计达到4,098只，存量规模已接近9万亿；在2020年的“疫情经济”后，城投债进一步宽松的趋势明显，上半年城投债发行规模为2.13万亿，净融资规模约1万亿，双双创出历史新高。这总量逼近十万亿的公开债务，再次成为了监管聚焦的重点；未来的城投债何去何从，逐渐产生了新的疑问。

　　首先是宽松已尽。

　　7月22日，路透北京报道中国央行认为近期没有必要进一步放宽货币政策，但将维持金融条件宽松以支撑全球第二大经济体复苏。结合近期蠢蠢欲动的股市与死灰复燃的影子银行，城投债进一步加码的可能性不大，综合考虑地方债务的风险，一些存在潜在风险、债务率过高的平台可能将被重点监管，整体上、无差别的宽松走到了尽头。

　　其次是债市走低。

　　在股市欣欣向荣之时，不少资金也流出了债市，使得近期的债市逐渐走低。考虑到接下来还将有地方专项债债券发行的小高峰，城投债进一步宽松的可能性实在不大；近期有许多城投债取消了发行，进入了观望状态，静待新一轮的发债窗口期。

　　同时，政策性债券提上日程。

　　城投债本身是相对市场化的，资信高的平台更受青睐，但行政级别低、资信低的平台则很难在市场上进行募资。这虽然符合市场规律，但却不符合基建投资的规律，无法实现基建补短板、有效投资的目标。因此，近期国家发改委和政策性银行动作频频，再次将政策性债券提上日程；在市场化债券发行收紧的同时，很可能我们将看到政策性的债贷组合快速增长，实现管控风险与支持基建投资的宏观目标。

　　因此，下半年的债市可能非常精彩；2020确实是不断见证历史的一年。

　　信托租赁：全面收紧，旧雷未清

　　今年6月，银保监会印发《关于开展银行业保险业市场乱象整治“回头看”工作的通知》，明确指出，要持续深入开展宏观政策执行、股权与公司治理、业务经营、影子银行和交叉金融业务等领域违法违规问题排查，对打着“金融创新”幌子花式翻新的违规行为，依法严肃处理。

　　这一监管趋势在之前就已明确；此前银保监会下发《关于信托公司风险资产处置相关工作的通知》中对信托公司提出了“三位一体”的工作目标，重点是要求信托公司加大表内外风险资产的处置和化解工作，其次对压降信托通道业务提出了明确的要求，再次为要求信托公司压降违法违规严重、投向不合规的融资类信托业务。

　　同样在6月，银保监会发布了《融资租赁公司监督管理暂行办法》，把融资租赁纳入了银监会管理；同时要求按照“补短板、严监管、防风险、促规范”的原则，通过加强和完善融资租赁公司的事中事后监管，引导行业规范有序发展。

　　这意味着信托贷款与融资租赁都将全面收紧，无法再成为地方平台新增债务的主力渠道；然而新增虽然被遏止，过去几年已经投放的债务与其中隐含的风险将如何化解，依然是个很大的问题。尤其是一些负债率高、财政收入下降严重的地区，一旦宽松不再，极易再次出现非标违约风险，值得我们高度警惕。

　　定融产品：引起重视，现状复杂

　　自2018年“去杠杆”后，地方政府与融资平台的债务压力快速增长；如何维持现金流的持续、保障不出现债务问题就成为了重要的任务。另一方面，监管开始要求项目投资落实资本金，地方融资平台在债务高度紧张之时的资本金从哪里，也成为了一个难题。

　　从那时开始，许多行政级别不高、融资相对困难的地方开始通过私募发行定向融资产品，直接向合格投资人进行认购。这类定融产品往往存在风险高、资金管理不规范等诸多问题，由于可作为资本金使用，其融资成本通常在8%以上。

　　由于定融产品往往在当地直接募集资金，因此在宣传中往往用当地政府的信用来背书，再次构成了地方隐性债务。并且这类定融产品的期限比较短，往往在1-2年，虽然解了地方政府的当下之急，但对未来的地方债务偿还造成了新的压力，也让未来地方债务的情况蒙上了新的阴影。

　　结语

　　地方政府融资工具千千万，但变来变去还是离不开地方政府信用与地方财政。在积极财政与财政收入下降带来的缺口中，债务问题再次走向台前，成为了舆论的焦点；但从整体上来说，其实也不并不是坏事，毕竟积累至今的地方债务问题，已经远不是地方政府自己能够解决的了。

　　当下最重要的，依然是风险管控；只要不出现风险事件，地方债务就仍然在可控范围之内。

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责任编辑：李铁民