光大固收：探索债券违约回收率|债券违约_新浪财经

　　来源：EBS固收研究　　本文作者　张旭 / 危玮肖

　　原标题：【光大固收】探索债券违约回收率

　　前言

　　我们在《探秘债券违约率》一文中探索了债券违约率，聚焦于哪些债券会发生违约、债券违约率是多少等问题，而作为违约后续，债券回收的情况亦是投资者关注的重点，因此本文着重探讨债券违约回收率的情况。

　　违约回收有三种情况，我们基于下述三种情形定义回收率：

　　1、偿付进度已完成的：回收率为偿付的本息额与违约的本息额之比，其中破产重整已结束的重整的主体，将其算入偿付进度已完成的，其回收率按照大额金融债权组的清偿率计，若对债券有另外的处置如重整前转让或偿付，则按实际情况计算回收率；

　　2、违约后有偿付但未完成的：按照截至2020年5月29日的偿还额与违约额计算回收率；

　　3、违约后无进度的：按照交易价格（违约发生日至2020年5月29日区间成交最低价格），用折价率替代回收率，若无交易数据，该回收率定义为0。

　　此外，违约债券随着时间的推进会逐步推进偿付进程，刚违约的债券可能没有这么快有偿付进展，算入样本会明显拉低回收率，鉴于此，我们将2020年至今（截至2020年5月29日）的新增违约主体予以剔除。类似于债券违约率，我们也根据主体和债项定义了主体回收率和债券回收率，适用于不同的场景。

　　1、主体回收率

　　主体回收率是指该主体已偿付的本息额与违约的本息额之比，可用于模拟估算各种类型主体平均回收水平。

　　从时间维度来看，2014年至2017年违约主体的回收率较高，分别为40.86%、42.17%、29.74%和42.88%，而2018、2019年违约的主体回收率较低，分别为13.76%和12.88%，随着违约的常态化，发行人的偿付意愿可能在下降。

　　从属性维度来看，回收率个体样本差异较大，国企主体的平均回收率为40.25%，而民企主体的平均回收率为20.36%，通常情况下国企主体更容易协调，因此回收率均值也高于民企。

　　从行业维度来看，不同行业的主体违约后续面临的求偿难度不同，部分行业资产变现所需周期较长，因此回收率明显偏低。休闲服务行业回收率为100%，主要是湘鄂债100%偿付，建筑材料行业回收率次之，为71.37%，主要是山东山水水泥回收率较高，而商业贸易、电子行业的回收率低于10%，传媒、非银金融、国防军工、农林牧渔、通信等行业主体尚未开展偿付，其回收率为0%。

　　从评级维度来看，以首只违约债违约发生日前一年的隐含评级计算，短融和超短融则用初始隐含评级，从隐含评级回收率来看，不同评级违约主体的回收率并没有明显的规律，主体偿付主要是看主体的偿付能力及其偿付意愿，个体差异较大。例如隐含评级为C系列的主体回收率反而最高，为50%，这是由于违约前一年隐含评级为C系列的主体为奈伦集团和刚泰集团两家，奈伦集团的回收率为100%，刚泰集团回收率为0%。

　　2、债券回收率

　　债券回收率为单只债券回收率的平均值，适合于高度分散的债券组合，用于估算组合的回收率。

　　从时间和属性维度来看，2014至2019年间，国企债平均回收率为33.16%，民企债平均回收率为14.70%，与主体回收率呈现出相同规律，国企债的回收率明显高于民企债，且随着时间的推移债券回收率逐年下滑，一方面可能是因为随着违约常态化使得主体的偿付意愿在下降，另一方面也可能是债券违约至今时间较短，部分债券尚未有偿付进度。

　　有担保债券与无担保债券，理论上有担保债券因担保人或担保物的存在，回收率高于无担保债券，但实际操作中容易出现诸多问题，如担保人担而不保、抵质押物变现遇到困难等问题，实际上有担保债券的回收率并未明显高于无担保债券。根据我们对违约债券的梳理，非关联方担保的债券回收率最高，为40%，专业担保公司、关联方担保和抵质押担保的回收率不尽如人意，略低于无担保债券。

　　从已结束偿付进度的违约债券的回收周期来看，个体差异较大，回收周期从一天到几年不等。处置周期较长的公司，很大一部是由于具有挽救价值的企业较多使用破产重整手段，重整需要协调各方利益，因此花费的时间较长，例如回收周期超过2年共有10只债券，天威集团、丹东港、青海盐湖等三家主体发行的8只债券均为破产重整回收，重整回收周期较长。