财政政策靴子落地，市县城投或受益更多 | 信用周报|财政政策_新浪财经

报告导读

财政政策靴子落地，市县城投或受益更多。2020年赤字率拟按3.6%以上安排，财政赤字规模比2019年增加1万亿元至3.76万亿，同时发行1万亿元抗疫特别国债，上述２万亿元全部转给地方,资金直达市县基层。同时，2020年新增专项债额度由2019年的2.15万亿大幅增至3.75万亿，增幅创历年之最。地方债的大幅扩容有效缓解地方政府财政收支矛盾，项目建设资金来源得到较好保障，对城投来说无疑是利好。同时，中央加大对市县政府的支持力度，将9500亿中央赤字资金和1万亿抗疫特别国债直接转给市县政府，用于抗疫和基建投资等领域。总体看，市县城投在这一轮财政刺激中受益更明显。

一级市场：净融资额上周有所上升。上周（5月18日-5月24日）信用债总发行2573.85亿，到期1612.16亿，净融资961.69亿，环比上升1267.15亿。其中，民营企业信用债总发行151亿，到期19亿，净融资132亿，环比上升88亿。城投债、地产债融资均环比上升。公用事业增幅最大，而化工降幅最大。

货币政策处于“静默”期，收益率普遍上行。4月至今，央行公开市场操作继续保持“静默”，资金偏紧叠加天量供给，利率债出现“反身性”下跌，导致上周信用债市场收益率普遍上行，1Y期限AA评级收益率下行1bp，其余评级收益率上行0.33bp；3Y期限各评级收益率上行1-3bp；5Y期限AAA、AA+评级收益率上行1bp，AA、AA-评级收益率下行-1bp。信用利差全线收窄，信用期限利差普遍走阔。1Y期限各等级信用利差收窄17-18bp；3Y期限各等级信用利差收窄2-4bp；5Y期限各等级信用利差收窄6-8bp。5Y-1Y期限AAA、AA+、AA信用期限利差走阔0-3bp，AA-信用期限利差收窄1bp；5Y-3Y期限AA+信用期限利差走阔0.11bp，其余等级信用期限利差收窄2bp; 3Y-1Y期限各等级信用期限利差走阔1-3bp。

上周违约和评级下调事件：上周坤智有限公司和香港方正咨询无法按期支付债券利息，引发诺熙资本、旭胜集团交叉违约；东旭光电未能按期兑付本息；上周海隆、东旭光电发生评级下调事件。

正文

财政政策靴子落地，市县城投或受益更多

NPC会议召开，财政政策靴子落地。2020年5月22日，李克强总理代表国务院向第十三届全国人民代表大会第三次会议作政府工作报告，总结2019年取得的成绩，并部署2020年的各项工作。其中报告指出2020年积极的财政政策要更加积极有为，具体表现为：①2020年赤字率拟按3.6%以上安排，财政赤字规模比2019年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债，上述２万亿元全部转给地方,建立特殊转移支付机制,资金直达市县基层，决不允许截留挪用。②2020年拟安排地方政府专项债券3.75万亿元，比2019年增加1.6万亿元，提高专项债券可用作项目资本金的比例。

赤字率符合预期，但对市县基层的支持超预期。市场此前普遍预测2020年赤字率在3.5%以上，与实际情况基本一致。在赤字结构方面，2020年总赤字规模较2019年增加1万亿至3.76万亿，其中地方赤字规模0.98万亿（即新增一般债额度为0.98万亿），中央赤字规模2.78万亿。从资金实际分配看，2020年新增的1万亿赤字将全部转移给地方，据此测算地方可使用的赤字资金为1.93万亿（即在2019年0.93万亿基础上增加1万亿）；此外，1万亿抗疫特别国债亦全部转移给地方，并且通过建立特殊转移支付机制,资金直达市县基层、直接惠企利民,主要用于保就业、保基本民生、保市场主体,包括支持减税降费、减租降息、扩大消费和投资等。总体看，中央财政对地方尤其是市县的支持力度超预期。

新增专项债大幅扩容，缓解城投企业债务增长压力。受新冠疫情影响，2020年一季度中国经济实现负增长，并且政府工作报告中对全年经济增速未设定具体目标,主要出于全球疫情和经贸形势仍存在很大不确定性考虑。在此背景下，地方财政增收压力加大，项目建设资金需要更多依靠地方债的扩容，2020年新增专项债额度由2019年的2.15万亿大幅增至3.75万亿，增幅创历年之最。目前地方债项目很大一部分由城投企业承接，专项债的大幅扩容有效解决了部分项目建设资金，需由城投企业融资的部分相应减少，缓解了债务增长压力。

目前地方债发行节奏基本符合财政部要求，资金拨付进度较快。此前财政部分三批提前下达部分新增专项债额度，累计下达规模2.29万亿，并要求5月底前发完；同时提前下达一批新增一般债额度5580亿。从实际发行结果看，2020年1-5月（5月最后一周按照发行预告统计）累计发行新增一般债和新增专项债分别为5443亿和2.12万亿，基本符合财政部的要求，整体进度略快于2019年同期，资金的及时拨付较好保障了项目的建设进度。

市县城投或受益更多，重点关注承接专项债的主体。地方债的大幅扩容有效缓解地方政府财政收支矛盾，项目建设资金来源得到较好保障，对城投来说无疑是利好。同时，中央加大对市县政府的支持力度，将9500亿中央赤字资金和1万亿抗疫特别国债直接转给市县政府，用于抗疫和基建投资等领域，总体看，市县城投在这一轮财政刺激中受益更明显。关于资金如何分配至各市县取决于各地的疫情防控需要、政府财力、债务负担以及重点项目建设需求等因素。投资策略上建议关注承接地方债项目的市县平台，相关债券的性价比或有所提升。

一级市场回顾

2.1 净融资额上周有所上升

净融资额上周有所上升。上周（5月18日-5月24日）信用债总发行2573.85亿，到期1612.16亿，净融资961.69亿，环比上升1267.15亿。其中，民营企业信用债总发行151亿，到期19亿，净融资132亿，环比上升88亿。发行主体以地方国企、中央国企为主，在总计223个发行主体中，地方国企和央企分别占143和58个席位。

具体来看，短融上周发行1249.7亿，到期1103.2亿，净融资146.5亿，环比上升644.5亿。中票上周发行844.0亿，到期272.0亿，净融资572.0亿，环比上升567.4亿。企业债上周发行25.0亿，到期53.9亿，净融资-28.92亿，环比上升18.4亿。公司债上周发行455.2亿，到期183.0亿，净融资272.1亿，环比上升36.9亿。

从评级分布看，本周新发券以AAA、AA+高评级为主，其中AAA级发行量占比75.32%，AA+级占比15.98%。AAA评级信用债发行环比增加1166.00亿，AA+评级信用债发行环比增加168.97亿，AA评级信用债发行环比增加114.45亿。

从期限分布看，3年期以内信用债发行规模占比80.04%。具体来看，1年期以下信用债发行1252.7亿，环比增加676.2亿；1-3年期发行811.5亿，环比增加562.5亿；3-5年期发行489.65亿，环比增加243.72亿。

关注发行利率偏离估值较多的发行主体。“20云工投SCP002”发行主体为云南省工业投资控股集团有限责任公司。公司四大主业受国内宏观经济增速放缓影响，整体盈利能力弱；非主业参股企业众多，部分被投资企业质量一般；债务负担重，未来投资规模维持高位，资本性支出压力较大等因素对公司信用水平带来的不利影响。公司发行利率高于估值294.39 bp。“20鄂交投SCP008”发行主体为湖北省交通投资集团有限公司，公司得到湖北省政府在股权注入、政策和资金方面的大力支持，承担了省内绝大部分高速公路的投融资和建设任务，多元化经营提升了公司的综合抗风险能力。公司发行利率低于估值63.96 bp。

2.2 城投债、地产债融资均环比上升

城投债、地产债融资均环比上升。上周城投债发行529.15亿，到期472.64亿，净融资57亿，净融资额环比上升99.43亿。地产债发行106.2亿，到期25亿，净融资81亿，净融资额环比上升111.90亿。

从产业债行业分布看，上周16个行业净融资额为正，其中公用事业、综合、钢铁净融资额分别为243亿、132亿、123亿。9个行业净融资额为负，其中化工、通信的净融资额分别为-112亿、-80亿。从边际变化看，公用事业增幅最大，而化工降幅最大。

2.3 信用债取消或推迟发行规模下降

信用债取消或推迟发行规模下降。上周信用债取消发行12只，计划发行规模68亿，取消发行主体为10家地方国有企业、1家中央国企、1家民营企业。上周信用债推迟发行3只，计划发行规模24亿，推迟发行主体为2家地方国有企业、1家中央国企。

二级市场回顾

3.1 货币政策处于“静默期”，收益率普遍上行

信用利差全线收窄，信用期限利差普遍走阔。1Y期限各等级信用利差收窄17-18bp；3Y期限各等级信用利差收窄2-4bp；5Y期限各等级信用利差收窄6-8bp。5Y-1Y期限AAA、AA+、AA信用期限利差走阔0-3bp，AA-信用期限利差收窄1bp；5Y-3Y期限AA+信用期限利差走阔0.11bp，其余等级信用期限利差收窄2bp; 3Y-1Y期限各等级信用期限利差走阔1-3bp。

3.2 AA级城投和中票利差全线收窄

AA级城投和中票利差全线收窄。上周3年期AA评级中债-城投估值收益率收于3.0709，利差-14bp，较上周收窄1bp；5年期AA评级中债-城投估值收益率收于3.6855，利差-24bp，较上周收窄1bp；7年期AA评级中债-城投估值收益率收于4.2010，利差-23bp，较上周收窄0.2bp。

警惕弱资质区域利差走阔风险。从城投债区域利差对比看，海南、青海等地区域利差偏高。从上周城投债区域利差变动来看，广西、河北上周利差走阔较多，天津、陕西上周利差收窄较多。

3.3二级市场周成交量环比上升，城投债成交量上升

信用债周成交量环比上升。本周信用债周成交量为5,449.4亿元，环比上升1.11%。企业债、公司债、中票和短融周成交分别为342.09亿元、158.44亿元、3,013.29亿元、1935.55亿元，企业债、公司债、中票和短融周成交量分别环比变动-4.74%、23.49%、4.81%和-4.52%。