◇ 作者：浦银理财副总经理 初冬
浦银理财宏观研究员 郭学琦
浦银理财宏观研究员 王雨琪
◇ 本文原载《债券》2024年11月刊
摘 要
本文以高质量发展为核心逻辑，详细分析了经济新旧动能转换时期的利率走势。研究表明，近年来债券市场的偏强走势，是因为长期经济增速中枢下移带来融资需求放缓，同时中期多因素共振引发阶段性安全资产缺乏。在此基础上，本文从大类资产配置的角度提出建议。
关键词
高质量发展 利率走势 融资需求 大类资产配置
近年来，利率走势明显呈现中枢下移的趋势性特征，也带来了债券市场“牛长熊短”的长期表现。尤其在我国经济进入新旧动能转换的过渡期，债券市场的持续偏强走势引起诸多投资者的关注。
长期视角：利率中枢趋势性下移
从长期视角来看，实际利率与实际经济增长率大致相当。随着我国经济由高速增长逐渐进入高质量发展阶段，经济增速放缓，利率中枢随之下移。
（一）我国经济增速放缓符合全球经济规律
在改革开放后的约30年，我国经济经历高速增长，但自2010年以来，增速出现放缓（见图1），这符合世界经济发展的客观规律。
从全球各国经济规律来看，经济高速增长后逐步放缓的特征具有普适性。工业革命的发生、技术的快速进步和产业的迭代升级提高了生产效率，推动了世界经济增长。尤其是第二次世界大战结束至20世纪70年代中后期，多数国家经历了经济快速修复的“黄金时期”。但此后世界经济增速出现趋势性放缓。从图2可以发现，自20世纪70年代以来，美国、英国、德国、法国等国经济增速保持较一致的周期性变化，并呈放缓趋势。
（二）新增融资需求放缓、结构优化
利率的本质是货币的价格，而经济增长又通过影响融资需求决定货币需求，这从根本上解释了经济增速与利率的长期关系。随着我国经济摆脱数量型增长模式，新增融资需求出现放缓。特别是在“四万亿”经济刺激政策后，2009年社会融资规模存量同比增速达到历史峰值的34.80%，随后呈回落态势，导致利率中枢下移。
同时，融资需求经历由“量”迈向“质”的变化。融资结构“质”的优化体现在信贷资源结构调整，其更多流向国家重大战略、重点领域和薄弱环节，更为有力地支持了经济结构的优化转型。
中期视角：多因素共振引起的阶段性资产欠配1
尽管经济增速中枢回落这一长期因素在债券市场定价中有所体现，但安全资产缺乏这一中期因素带来的影响更为直接、明显。安全资产缺乏，又被称为“资产荒”。一般而言，货币供应相对充足而社会融资需求不足会引起微观市场层面上的资产欠配，引起债券收益率下行。这种债券市场阶段性的供需不平衡往往出现在宽信用传导不畅的时期，而本轮资产欠配现象受多因素共振的影响，呈现强周期的特征。
（一）经济内需相对不足
经济内需相对不足是安全资产缺乏的核心原因。从总量层面看，经济新旧动能的转换必然伴随着内生需求的调整。阶段性的内需不足可能触发“支出—收入—信贷”负循环，最终以“资产荒”的形式体现在债券市场上。新冠疫情作为外生变量催化了这一进程，使得内需不足问题更为凸显。
1．居民部门
受房地产行业下行周期影响，近年来居民部门出现“去杠杆”的情况。购房意愿降低直接影响居民信贷需求，新增人民币贷款中的居民中长期贷款分项在2021年见顶后呈回落趋势，并有个别月份数据出现负值（见图3）。
房地产行业主要受到人口、城镇化率等因素影响。根据国家统计局数据，我国15~64岁劳动力人口占比已于2010年触顶，其中35~54岁劳动人口在2017年见顶。近年来，我国居民杠杆率仍处在62%左右，相较于美、日居民在房地产出清时的杠杆情况，我国居民的资产负债表修复仍需要时间，这就在一定程度上决定了居民部门短期难以快速回到信用扩张的阶段。
2．企业部门
企业生产动力受到居民消费不足的影响。根据2019年中国人民银行课题组的调查，在我国居民的家庭财富中，房地产占比接近七成，同时房地产相关的消费大多为耐用品消费，因此居民资产负债表的压力逐步在消费端体现，最终影响到企业端，使得企业订单数量随消费走弱而呈现回落态势。
近年来，采购经理指数（PMI）的新订单分项时有低于荣枯线（见图4）。同时，企业的生产指数在多数情况下高于新订单指数，反映了我国“生产引领需求”的结构，但产需缺口持续扩大会使得企业库存累积，从而压制企业生产信心，使得企业部门短期难以快速回到信用扩张的阶段。
居民和企业信贷需求不足，对银行，尤其是中小银行的资产端提出挑战。为维持相当的资本充足率，中小银行会倾向于购入风险权重系数为零的国债作为信贷资产的“替补”，这也推升了2024年以来的国债交易需求。
3．政府部门
近期，我国政府推出了一揽子增量政策，通过货币政策、财政政策组合进行逆周期调节，带动宽信用的重启，熨平周期波动，助力经济企稳回升。但是，在持续推进经济转型升级的背景下，我国对政策加力的方向、施策的力度有了更精准的要求。经济的固本培元是高质量发展下的必然选择，短期或存在影响政府扩大投资的因素。
（二）债券市场供给不足、需求旺盛
债券市场供给规模的下降一定程度上加剧了“资产荒”的现象。城投化债背景下，城投债供给规模明显下降，使得资质尚可的城投债在市场上明显紧俏。2023年四季度开始，城投债净融资额持续为负，2024年上半年约为-1700亿元，较2023年同期回落接近9000亿元（见图5）。此外，2024年上半年，政策性金融债净发行规模约为6200亿元，仅为2023年同期1.2万亿元的一半，政府债的发行也同样偏缓。
面对相对较少的供给，机构的资产配置力量却日益增强。随着居民、企业资产配置需求的增长，银行理财与公募基金的合计资产规模由2020年末的45.88万亿元快速增长至2024年上半年的59.60万亿元（见图6），复合增长率接近8%，是众多市场参与者中规模增长相对较快的。与之相对应，银行理财与公募基金对信用债的配置力度逐年加大，据上海证券交易所、深圳证券交易所数据，二者在2020—2023年大约增持了接近半数的增量信用债。
高质量发展主题下的资产配置与机构责任
如何实现大类资产配置与国家经济转型同频共振是资管机构的必答题。金融“五篇大文章”为金融行业服务国家战略提供了根本遵循及实践导向。在金融监管部门的指导下，金融机构围绕科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融及数字金融，为国家重点战略方向及领域提供差异化金融服务。例如，2024年8月，浦银理财联合中债金融估值中心发布“中债-浦银新质生产力发展债券指数”，并持续推进指数产品化的创新实践。以该指数为业绩比较基准，浦银理财发行了理财产品，侧重布局相应领域，在追求产品稳定增值的同时，致力于以指数引导金融资源汇聚，更大力度支持国家高质量发展战略。
（一）权益市场
从总量上看，随着投资者信心的修复，A股逐步走出底部区域。在高质量发展的背景下，行业的选择对权益市场参与者的投研能力提出了更大挑战。从配置方向来看，国家战略导向能够汇聚金融资源，相关领域及行业往往可以获得更多支持，具备更多机会。随着全社会不断在生产实践中理解其深刻内涵，新质生产力作为高质量发展的基石，已经开始为经济发展提供源源不断的动力。如果以产业视角来解析新质生产力，大致可将其分为传统产业升级改造、战略性新兴产业、战略性未来产业，其中战略性新兴产业、战略性未来产业代表着经济未来的方向，存在长期投资机会。越来越多的金融机构开始发力新质生产力方向，相关金融产品的投资对象涵盖了许多“专精特新”企业，通过引导金融资源向信息技术、生物医药、先进制造、新能源等科创型领域汇聚，更好服务国家战略。
随着金融体制改革的深入，我国权益市场的体制机制也将更加健全成熟，会出现更丰富多样的投资机会，因此权益市场的长期投资收益仍值得期待。
（二）债券市场
债券市场相对友好的投资环境会持续稳定存在。在高质量发展阶段，融资需求在经历从“量”向“质”的转变后，总量将趋于稳健增长，这也就决定了利率难以出现中长期维度的趋势性抬升。
货币环境为债市投资提供有利条件。国际方面，美联储在2024年9月宣布调降联邦基金目标利率50基点（BP），开启其货币政策的阶段性转向，海外高利率环境正在逐步降温，对我国货币政策的掣肘作用相应削弱。国内方面，在经济回升的进程中，货币政策总基调有望维持稳中偏宽松。
债券市场融资结构的调整给资管机构的资产配置带来了新机遇，也提出了新要求。一方面，城投化债等部分旧融资模式的调整使得一些资产变得稀缺；另一方面，国家战略导向领域的融资需求逐步上升。例如，自2022年起，科创债券、科创票据为科技创新领域募集资金提供更加便捷的途径，其发行规模增长较为迅速。截至2024年三季度末，二者合计发行规模已是2022年整年的3倍多（见表1）。
此外，越来越多的金融机构在展业过程中融入了环境、社会效益和公司治理（ESG）的理念。从资管机构的实践来看，一方面，将ESG评级融入信评体系中，多方面综合考核企业资质，有助于进一步健全风险监控体系。另一方面，将ESG理念内化在产品创设、资产投资中，通过投资ESG债券、绿色项目类资产等，在为客户创造稳定收益的同时，更大力度支持国家倡导的绿色金融领域。
随着利率市场化改革的深入推进，市场定价将更为有效，债券市场非理性的短期波动将会持续减少，这也为债券投资创造了良好的环境。在货币政策灵活适度、精准有效的支持下，金融机构的市场化定价能力得到提高，债券市场有望吸引更多国内外资本参与其中。
注：
1．资产欠配是指可用资金高于债券投资，是一种资产和负债之间的不平衡状态。
参考文献
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[3] 袁海霞，汪苑晖，等．当前中国地方政府债券发展分析及展望[J]．债券，2024（8）．DOI：10.3969/j.issn.2095-3585.2024.08.004．
[4] 郑葵方，温婉．我国债券市场供需结构变化分析[J]．债券，2024（6）．DOI：10.3969/j.issn.2095-3585.2024.06.015．
责任编辑：赵思远
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