如何理解央行的政策“组合拳”——华创投顾部债券日报 2024-7-22|央行_新浪财经

如何理解央行的政策“组合拳”

今日早间，央行公告称：“为优化公开市场操作机制，从即日起，公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标。同时，为进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度，即日起，公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%。”今日公布的1Y和5Y期LPR报价利率和各期限SLF利率也随之下调10bp。这是2023年8月以来公开市场的首次降息，也是2024年2月以来LPR利率的首次下调。

此外，央行还公告称：“为增加可交易债券规模，缓解债市供求压力，自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品。”

央行为何选择此时降息？从内因看，二季度GDP跌破政府5%的年度经济增长目标，尤其是消费增速出现明显放缓，表明经济下行风险阶段性有所加强，重要会议决定也进一步明确了完成年度经济社会发展目标的重要性，货币政策逆周期稳增长力度有必要进一步强化。从外因看，随着美国通胀逐渐向2%的目标靠拢，美联储年内降息预期不断强化，叠加日本央行的外汇干预和欧央行的按兵不动，美元指数近期明显走弱，人民币汇率的外生贬值压力有所缓和，也客观上为央行的降息操作提供了难得的时间窗口。

逆回购操作转变为固定利率、数量招标原因何在？与过去公开市场逆回购采取的价格招标方式相比，转变为固定利率、数量招标，一方面可以进一步明确7天逆回购利率的市场基准利率地位，强化政策利率的权威性，稳定市场预期；另一方面也传达了货币政策工具由数量型向价格型传导的明确态度。在价格招标的方式下，为了保持7天逆回购利率的平稳和连续，无论市场是否存在资金需求，央行都需要每日开展逆回购操作。而转变为固定利率、数量招标后，央行完全可以根据市场的实际需求情况，灵活选择进行或者不进行操作，央行在公开市场操作上的自主性进一步加强。

LPR跟随OMO利率下调有何含义？过去LPR报价利率的形成机制与MLF利率挂钩，但随着资金面长期维持偏松状态，以1Y同业存单为代表的市场利率长期偏离MLF利率，导致金融机构对MLF的需求持续萎缩，MLF利率的基准利率地位实质上被明显削弱，因此需要通过改革的方式进一步明确LPR利率的定价基准。此次LPR报价利率跟随OMO利率同步下调，事实上建立了从短端基准利率到贷款市场利率的传导机制，一方面进一步强化了7天逆回购利率的基准利率地位，另一方面也进一步理顺了政策利率向市场利率的传导路径，有利于货币政策传导效果的进一步增强。

阶段性减免MLF质押品有何意图？在公开市场降息的同时，央行公告允许一级交易商解押部分中长期债券以供卖出，增加市场可供出售的中长期债券规模，显然意在向市场传达不希望中长期债券利率显著下行的政策信号。一方面正如此前央行不断强调的那样，中长期利率的持续下降会加剧金融风险，低利率环境下波动率会趋势放大，尤其是在利率下行过程中不断拉长久期的金融机构，一旦利率调整，很容易引发负反馈；另一方面一级交易商解押部分质押券，也会使得未来央行借券操作的空间进一步加大，有利于央行实现维持“正常向上收益率曲线”的政策诉求。此外，长端利率的持续下行容易引发经济悲观预期的自我强化，不利于经济预期的改善，央行此举也是稳定市场长期经济预期的题中之意。

央行的货币政策“组合拳”对债市有何影响？对债市而言，一方面公开市场降息，资金利率中枢有望下移，利好短期债券，今日市场已经基本一步到位充分定价；另一方面在央行有意引导收益率曲线陡峭化的背景下，虽然降息会对长端利率带来情绪上的利好影响，但央行借券卖出操作的持续引而不发，也使得长端利率进一步下行的空间受到明显约束。去年以来市场对央行降息一直存在较强预期，市场利率走势也早已充分定价了央行的降息空间，因此此次降息落地实际上是对近一年来的降息预期的事后确认，实际增量影响相对有限。展望未来，出于稳汇率稳预期的政策诉求，短期内央行的货币政策宽松操作难有进一步加码，未来提振实体需求的目标依然需要财政政策发力来实现，下半年利率债供给提速，财政支出发力，带动经济小幅回升仍是大概率事件，不可对利率进一步下行的空间抱过高期待。

高频数据跟踪：517新政效果边际递减，关注LPR调降接续作用

2024年7月21日当周高频数据显示：

1）生产方面，淡季特征显现，开工指标多数延续回落。

2）投资方面，百年建筑数据显示，样本建筑工地资金到位率为62.02%，周环比下降0.10个百分点。气象因素仍对施工条件形成扰动，基建下游需求偏弱运行，仅水利项目及其配套建设需求偏强，水泥价格指数、石油沥青装置开工率续升，螺纹钢保持去库。

地产方面，30大中城市商品房成交面积延续季节性回落，同比跌幅走扩至33.52%（前周同比：-11.32%），分线同比：一线（-21.45%）>二线（-34.86%）>三线（-44.91%）；9重点城市二手房销售环比下降4.11%，同比增35.99%（前周同比：39.58%），分线同比：一线（56.77%）>二线（9.43%）>三线（7.50%），二手房成交量增速整体放缓。

3）消费方面，实物商品需求趋于平淡，但暑期出行链、高温经济等相关商品服务需求热度进一步上升：暑期档新片上映，票房及观影人次同比降幅明显收窄；国内、国际航班执行架数环比走升，地铁客流较上周基本持平，百度迁徙指数小幅回落，长途出行需求更加旺盛；汽车终端消费需求修复不明显，燃油车延续去库，7月厂商批发偏弱。

4）出口方面，本周BDI指数环比回落0.8%，SCFI指数环大幅回落3.6%、连续两周下跌，其中美西航线下跌6.92%、欧线下跌1.01%，主要受航线恢复、运力增加影响，并非指向外需走弱。

5）商品价格方面，本周农产品环比上升0.48%，同比仍低于季节性1.02%，猪价、蛋价延续上涨；大宗工业品价格整体回落，CRB指数、南华工业品指数分别回落1.74%、1.18%。

今日公布的EPMI数据显示，生产分项及产品订货分项指数环比分别下降5.3pct、4.4pct，均小于近3年季节性均值，或显示产需步入淡季之际，新兴行业仍有支撑。此外，地产销售连续两周下行、新房成交同比跌幅向新政出台前中枢靠近。尽管持续性超出市场预期，517新政效果已经出现边际递减。今日央行下调五年期LPR10个基点后，各地新增房贷利率也将随之下调，而存量房贷利率需等待至明年1月重新定价后才能进行调整，节息时间差可能促进改善型需求加速释放，后续对各地实际落地执行情况及新一轮政策效果保持关注。