我国债券市场供需结构变化分析_新浪财经

　　摘要

　　新冠疫情发生以来，我国债券市场的供给结构发生较大变化，供给结构变化影响需求结构，进而影响各类债券的收益率水平、各类金融机构的盈利能力和风险。合理的债券供需结构对提高债券市场质量至关重要。本文对近年来我国债市供需结构变化的现象和原因进行分析，并对未来债券供需趋势进行展望。

　　关键词

　　债券市场　供需结构　债券收益率　国债　地方债

　　债市供需结构概述

　　按照发行人维度1，我国债券市场可分为四类，即国债、地方政府债（以下简称“地方债”）、政策性金融债（以下简称“政金债”）和信用债，其供给主体分别为中央政府、地方政府、政策性银行和企业。

　　2019年2以来，债券存量结构的变化拐点位于2020年4月。在此之前，受逆周期调控政策影响，企业发债融资意愿增强，债市结构呈现“信用债和地方债占比均上升，国债和政金债占比均下降”的特征。2020年4月以后，受新冠疫情及防控政策影响，我国经济增速放缓，企业融资需求疲弱，信用风险暴露增多，中央和地方财政加杠杆稳增长，债市供给端结构呈现“国债和地方债占比均上升，政金债和信用债占比均下降”的变化（见图1）。

　　目前，我国债券市场主要的境内机构投资者为银行、广义基金3、保险、券商自营。截至2023年末，上述机构持券规模的市场占比分别为51.3%、28.8%、4.2%、2.8%。随着我国债市对外开放程度不断加深，截至2023年末境外机构持债规模达到3.7万亿元，市场占比达2.3%（见表1）。

　　疫情发生以来债市供给结构变化特点

　　（一）国债、地方债市场占比上升

　　2020年4月以后，受疫情及防控政策影响，国内稳增长压力较大。为托底经济，保障民生，中央政府持续加杠杆。2020—2023年，我国财政赤字率目标平均为3.35%，大幅高于2019年的2.8%。中央财政赤字目标年均3.09万亿元，较2019年大幅增加1.26万亿元，加之两次发行1万亿元特别国债，国债发行量明显增加。截至2023年末，国债余额较2020年4月末增加14.2万亿元至30.4万亿元，市场占比提升3.4个百分点至18.9%4。

　　与此同时，地方政府也加大专项债发行力度。2020—2023年地方政府新增专项债额度大幅提升至3.71万亿元。截至2023年末，地方债余额较2020年4月末增加18.8万亿元至42.1万亿元，市场占比提升3.8个百分点至26.2%，其规模增长中有80%来源于专项债。

　　（二）信用债和政金债市场占比下降

　　疫情及疤痕效应5冲击了企业的资产负债表和风险承担意愿，因而企业投资需求不足。加之信用债违约风险较高，投资者风险规避情绪升温，信用债净融资额增速放缓。截至2023年末，信用债余额虽较2020年4月末增加16.8万亿元至65.4万亿元，但其规模在全市场的占比下降6.0个百分点至40.7%。

　　此外，由于政策性银行资产增速放缓，且人民银行提供抵押补充贷款（PSL）补充资金，政金债发行增速放缓。截至2023年末，政金债余额较2020年4月末增加6.8万亿元至22.7万亿元，市场占比下降1.2个百分点至14.2%。

　　债券市场需求结构变化

　　截至2023年末，我国债券余额较2020年4月末增加56.6万亿元，银行、广义基金、保险、券商自营、境外机构分别承接了增量的53.5%、22.8%、5.6%、3.5%、2.4%（见图2）。分券种看，增量债券规模由大到小排序为：地方债、信用债、国债、政金债。上述五类投资者的券种偏好具体表现如下（见表2）。

　　（一）银行：主要增持政府债、政金债

　　政府债（含国债、地方债）实际收益率高、资本占用少，为配合积极财政政策的实施，银行大幅增持政府债。2020年4月末至2023年末，银行增持的地方债、国债规模在地方债、国债总增量的占比分别为72.6%、64.2%。政金债的节税效应弱于政府债，因此银行增持的政金债规模低于政府债。

　　信用债相较利率债流动性弱，质押融资便利性差，资本占用高，信用风险大，加之银行投资信用债受严格的授信审批限制，政府债对信用债具有挤出效应，因而银行对信用债的需求下降，仅增持了增量信用债的21.4%。

　　（二）广义基金：主要增持信用债、政金债

　　广义基金负债端稳定性较弱，负债成本相对较高，因此较偏好信用债，尤其是同业存单这类高票息、短久期资产。2020年4月末至2023年末，广义基金累计增持了44.8%的增量信用债。

　　广义基金增持的政金债、地方债分别占该两类债券增量规模的34.5%、10.5%。主要原因是：一方面，政金债波动性和流动性俱佳，便于广义基金通过波段交易获取价差收入、增厚账户收益；另一方面，地方债供给大幅增加，且地方债实际收益率偏高而风险低，广义基金对其需求上升。

　　（三）保险机构：主要增持地方债

　　保险机构为满足负债端长久期和刚性成本需求，对发行规模大、信用风险低的长期地方债偏好明显升高。2020年4月末至2023年末，保险机构增持地方债占地方债增量规模的10.2%，推动其地方债持仓占比累计上行22.8个百分点至35.3%。信用债方面，保险机构自2023年起对信用风险损失的计提时间提前、计提金额增加，信用风险对当期利润的影响加大，降低了保险机构的信用债增持意愿，增持信用债仅占信用债增量规模的5.2%。

　　（四）券商自营：主要增持政府债、信用债

　　券商自营负债端稳定，投资约束较少，但考核压力较大，更偏好投资信用债这类高风险、高收益品种。2020年4月末至2023年末，券商自营累计增持2.8%的增量信用债。但随着信用风险暴露增多，券商自营也开始加大增持政府债，对增量国债、地方债的持有占比为5.4%、3.5%，推动其国债、地方债持仓占比分别上行12.4、10.1个百分点至23.0%、20.5%。信用债持仓增量不及政府债，其信用债持仓占比下滑21.2个百分点至49.9%。

　　（五）境外机构：增持以国债为主

　　境外机构投资较为谨慎，主要偏好安全性好、流动性高的国债、政金债和同业存单。2020年4月末至2023年，境外机构分别增持新增国债规模的6.2%、政金债规模的3.7%和信用债规模的1.3%。

　　债券市场供给和需求的变化趋势

　　在防范化解地方债务风险、加大力度支持民营经济发展的背景下，预计未来债券市场供给结构将呈现“国债和信用债占比均上升，地方债占比下降”的趋势。在需求端，银行对债券偏好将受资本新规6影响而出现“重实体、轻同业”的倾向；非银行金融机构（以下简称“非银机构”）加杠杆购债行为将趋于谨慎，但理财子公司和保险机构的债券需求仍然偏强；境外机构对中国债券的需求在短期内将边际改善，长期面临较大的不确定性。

　　（一）供给层面

　　1．未来国债占比或将继续上升

　　2024年《政府工作报告》提出，从2024年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，2024年先发行1万亿元。超长期特别国债的常态化发行，彰显了中央稳增长的决心，同时释放了“中央加杠杆、地方控杠杆”的强烈信号。中央金融工作会议提出，建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构。中央经济工作会议要求，统筹好地方债务风险化解和稳定发展，意味着未来需要控制地方政府债务风险。预计后续中央财政赤字规模将明显增加，国债发行规模增速将大于地方债，国债市场占比有望继续上升，地方债占比下降。

　　2．民企信用债净融资额或将明显增长

　　2020年4月末至2023年末，在约80%的月份中民企信用债净融资额为负值。2023年11月，人民银行等八部门出台支持民营经济25条措施，包括鼓励和引导机构投资者积极配置民企债券。预计在政策支持下，随着经济企稳回升，民企信用情况将逐渐改善。银行、理财子公司和保险等机构将适度增加民企信用债投资，降低民企融资难度。2024年民企债券的净融资额或将明显增长，信用债占比也将相应提高。

　　（二）需求层面

　　1．银行债券投资将倾向“重实体、轻同业”

　　2024年1月1日正式实施的资本新规，下调了银行持有地方政府一般债和投资级公司、金融机构债权的风险权重，提高了持有其他银行债权的风险权重（见表3）。当前银行净息差不断刷新历史新低，通过留存利润补充资本的空间有限，同时银行发行二级资本债和总损失吸收能力（TLAC）非资本债券面临市场需求减少的挑战。因此，银行债券投资会把节约资本放在更高优先级。预计未来银行可能增加对地方政府一般债、投资级发行主体的债券配置，支持实体经济，但对同业的二级资本债、TLAC非资本债券、3个月以上的同业存单和商业银行金融债（以下简称“商金债”）的需求将明显减少，这些债券的走势将主要取决于非银机构的需求。

　　2．非银机构谨慎加杠杆购债，银行理财和保险需求仍然较强

　　中央金融工作会议提出，“始终保持货币政策的稳健性，更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱”。预计未来一段时间货币政策仍将保持宽松，以配合积极的财政政策托底经济，支持国债大量发行、地方政府化债和民企融资，并进行逆周期调控。同时，中央金融工作会议强调“有效防范化解金融风险”，为防止资金空转积聚金融风险，预计人民银行的流动性投放将保持稳健宽松。由此资金利率的波动将加大，非银机构的加杠杆购债行为将趋于谨慎。

　　在非银机构中，保险和银行理财是两大主要的投资者。保险方面，短期保险产品收益率在各类低风险产品中具有相对优势，预计2024年保险资产规模有望增长至29万亿元左右，债券配置需求仍然较强。

　　银行理财方面，由于客户倾向于市值波动较小的产品，理财产品为此增加了存款类资产占比，预计后续随着银行存款利率下行，储户存款到期后或转移到理财产品，银行理财产品规模将进一步扩大，对债券的需求保持旺盛。

　　3．境外机构对中国债券的需求短期边际改善

　　2023年以来，多个新兴市场国家宣布与我国的外贸以人民币结算，截至2023年12月，我国跨境贸易中人民币支付占比高达47.1%，较上年末提升7个百分点。新兴市场国家持有人民币外汇储备增加，未来对人民币债券的需求将明显提升。此外，随着美联储加息周期结束，市场对美国2024年降息预期升温，人民币汇率有望重回升值趋势，境外机构对中国债券的需求将有所好转，但长期仍然面临较大的不确定性。

　　综上，疫情发生以来我国债市供给端结构呈现出“国债和地方债占比均上升，政金债和信用债占比均下降”的特征。在需求端，银行主要增持政府债和政金债，广义基金偏好信用债和政金债，保险机构大幅增持地方债，券商自营以政府债和信用债为主，境外机构则主要增持国债。

　　展望后市，2024年债市供给或出现“国债和信用债市场占比均上升，地方债市场占比下降”的趋势。银行或增加地方政府一般债、投资级发行主体债券配置，减少二级资本债、TLAC非资本债券、3个月以上同业存单和商金债需求。保险机构和银行理财的债券需求或仍较强，境外机构对中国债券的需求将有所好转。（本文不代表作者所在单位意见）

　　注：

　　1．我国债券市场有多种分类方法：按照期限分，可分为短期债券、中期债券、长期债券；按照发行方式分，可分为公募债券、私募债券；按照付息方式分，可分为零息债券、固息债券、浮息债券。

　　2．因中央结算公司2019年起公布各类型债券托管量数据、各机构债券持仓明细数据，所以本文研究数据起始于2019年1月。

　　3．广义基金包括银行理财、公募基金、私募基金、资管计划、企业年金、社会保障基金等。

　　4．数据来源于Wind，下文同。

　　5．疤痕效应是指过去遭受创伤，即便伤口愈合后，仍然会对人的心理和外界认知等产生影响。经济学家认为，疫情客观上会对经济、人类心理及其他方面产生一定影响，形成“疤痕效应”。

　　6．资本新规是2023年10月26日国家金融监督管理总局发布的《商业银行资本管理办法》，自2024年1月1日起施行。

　　◇ 本文原载《债券》2024年6月刊

　　◇ 作者：中国建设银行金融市场部郑葵方　温婉

　　◇ 编辑：唐洁珑　廖雯雯