债市研究 | 民企资产担保债务融资工具有何创新之处？|资产_新浪财经

2024年7月2日，中国银行间市场交易商协会（以下简称“协会”）发文称，创新推出民营企业资产担保债务融资工具（Covered Bond，CB），通过资产担保结构设计提升民企资产信用融资能力，构建民企融资长效支持机制。同日，科伦药业、九州通、豫园股份、齐碳科技首批4单试点项目注册发行。

一、什么是资产担保债务融资工具？

资产担保债务融资工具（CB）是指发行人为实现融资目的，以资产或资产池提供担保，可约定由发行人或资产所产生的现金流作为收益支持，按约定以还本付息等方式支付收益的结构化融资工具。CB定位于“资产和主体双重追索的结构化融资工具”。从法律关系上，CB属于“债券”，为债权债务法律关系；从产品分类上，属于结构化产品。

对投资人而言，CB具有三大优势：一是相较传统信用债品种，CB的偿债来源更为多样，投资人可实现对发行人及资产的“双重追索”，既有底层资产保障，又对发行人具有完全追索权；二是交易结构更加灵活，包括抵质押模式和引入信托计划的结构化模式等；三是可借助结构化技术设置分层、信用触发机制等安排，更好满足投资者风险配置的需求。对于发行人而言，CB主要优势在于帮助企业盘活存量资产，并通过资产抵质押的方式，提高债券融资可得性，降低债券融资成本。

2022年5月26日，协会发布《关于开展资产担保债务融资工具相关创新试点的通知》，正式推出CB。不过，自推出至2024年上半年，30只已发行CB中除1只发行人为公众企业、2只发行人为央企外，其余均由地方国企发行，民企CB发行始终未能破冰。我们认为，这也是协会近日专门推出民企CB的重要原因，目的就是通过进一步创新，提高民企发行人和投资人对CB的认可度，进而发挥出CB主体信用与资产担保结合下“双重增信”的机制优势对降低民企债券融资门槛和融资成本的作用，加大银行间债市对民企融资的支持力度。

二、民营企业资产担保债务融资工具有何创新之处？

（一）重点支持方向

协会支持民企发行人特别是债券市场首次发行主体注册发行CB，重点支持科技创新、“专精特新”、绿色低碳、乡村振兴、大规模设备更新和消费品以旧换新等重点领域民营企业发行。首批4单试点项目发行人行业包括科技创新、医药流通、医药制造、信息软件等国民经济发展的重点领域。其中，齐碳科技为专精特新“小巨人”，此次发行为企业首次在债券市场亮相；“24科伦SCP001(资产担保科创)”发行人科伦药业拥有“国家企业技术中心”、“制造业单项冠军”等称号，此单项目为“CB+科创票据”的双贴标产品。此前央国企CB发行实践中，还有“资产担保+碳中和”、“资产担保+绿色”等双贴标案例，结合民企CB重点支持领域，预计后续民企“资产担保+碳中和/绿色/乡村振兴”等双贴标或多贴标产品也将陆续出现。

（二）优化资产担保机制

2022年5月协会推出CB后，对CB担保资产应满足的要求进行了明确，提到“优先推动不动产、土地使用权、准不动产等流动性强、容易变现的资产类型认定”，同时，“基于真实交易背景，保证风险可控的前提下，也可选取流通性较强、价值价格体系较为健全的动产和无形资产”。截至今年6月末，已发行央国企CB（由于PPN未披露募集说明书，故此处仅统计公开发行品种）的担保资产以不动产与土地使用权为主（5/7），其余为流通性较强的碳排放权（2/7）。

为支持民企发行CB，协会结合民企的生产经营特点，拓展了民企CB的担保资产范围，在不动产、土地使用权等“硬资产”基础上，拓展至股权（包括非上市公司股权）、应收账款、知识产权等“软资产”，相较此前要求有明显放松。从首批试点项目来看，科伦药业选择质押旗下非上市公司股权、九州通选择质押应收账款、齐碳科技则选择以专利权（知识产权）作为担保资产，对后续民企CB发行具有很强的示范和借鉴意义。

同时，协会对民企CB抵质押率要求做出实质性放宽。此前的要求是担保物价值原则上应覆盖债券本息，以保证投资人对资产的“完全追索权”和足额受偿。截至今年6月末，已发行央国企CB（仅统计公开发行品种）的抵质押率均超过100%，平均达158%。但民企CB相关要求放松为“支持根据民企自身信用水平和资产特性不同，自主选择部分抵押、全额抵押、超额抵押等多种抵押率安排”。从首批民企CB试点项目看，科伦药业和九州通均选择部分质押，质押资产对本金覆盖率分别为不低于42.38%和30%。

（三）加强偿债保障

考虑到对信用风险的担忧是投资人对民企债券规避情绪较重的重要原因，因此，协会在适度放松对民企CB担保资产范围和抵质押率要求的同时，也同步加强了偿债保障措施，以强化投资人保护力度，提高投资人对民企CB的认可度。具体来看，主要有三方面举措：

一是通过设置资产池动态调整机制、发行人置换或追加资产机制、存续期定期监测机制、债权代理人机制等安排，确保资产担保和处置效果落到实处。实际上，在2022年5月推出CB后，协会在相关问答中就已明确，“CB应明确债权代理人机制，……并需要设置资产动态调整机制和合格标准，存续期定期跟踪评估资产池，当担保资产价值覆盖不足时，要求发行人置换或追加资产”，这意味着民企CB延续了此前的机制安排。

在首批试点民企CB项目中，24科伦SCP001(资产担保科创)和24九州通SCP001(资产担保)均以主承销商为债权代理人，并在募集说明书中披露了资产池动态调整机制的具体安排。同时，由于协会对CB资产池无同质要求，且支持企业以多元化资产进行抵质押，因此，24科伦SCP001(资产担保科创)的担保资产虽为非上市公司股权，但用于追加的担保资产类别为现金。

二是CB的交易结构包括抵质押模式和结构化模式。协会鼓励引入信托等破产隔离载体，将担保资产从破产清算财产中别除，实现“破产隔离”，即当发行人破产时，破产程序无权触及资产担保债券的资产池利益，以更好保障投资人受偿利益。

三是鼓励发行人丰富市场化增信模式，并引入公证债权文书制度。协会鼓励民企在发行CB时搭配信用风险缓释凭证（CRMW）等信用风险缓释工具，或由发行人股东或实际控制人提供连带责任担保等多种模式，运用多种工具组合拳，为民企CB提供增信。同时，民企CB还引入了公证债权文书制度，即在发生违约等情形时，债权人有权凭《公证书》和公证机构出具的《执行证书》向法院申请强制执行，而无须经过诉讼程序——这一机制能够加快担保资产执行，强化投资者保护。在首批民企CB试点项目中，齐碳科技所发行的CB即采用了“知识产权担保+CRMW”双增信模式，并首次在债券领域引入公证债权文书制度。

（四）配套支持措施

为鼓励民企CB发行，协会作出了多项配套措施安排。在发行程序端，为提高发行效率，民企CB注册发行全流程采用快速通道，支持储架式注册发行模式，并设置“预沟通”前置办理机制、专人对接服务机制。企业可以单独注册，即获得CB注册额度后发行，也可在既有债务融资工具的产品注册额度下，通过办理“发行条款变更”流程发行CB。在发行中介端，协会将把主承销商CB业务开展情况纳入日常评价体系，鼓励主承销商优化内部考核机制，加大民企CB承销力度。在投资端，协会强化了民企CB的偿债保障，鼓励银行、理财、券商、基金、保险等各类投资人积极配置民企CB，为民企债券融资营造良好生态环境。在各项配套措施支持下，预计民企CB将成为银行间债市支持民企融资的重要品种，在当前低利率环境下，也可为投资人提供更加多元化的资产配置选择。

本文作者 | 研究发展部冯琳翟恬甜