债市利率低位震荡阶段的投资研究——以10年期国债为例|货币政策_新浪财经

　　摘要

　　本文根据10年期国债收益率历史走势图，基于低利率震荡阶段债券投资决策难点，剖析了历轮债市牛熊转换原因、类型及前后的货币政策操作，总结了本轮牛市低利率震荡阶段的市场特点，提出现阶段债市关注要点和投资策略。

　　关键词

　　投资决策　牛熊转换　“黑天鹅”事件

　　当前债券市场将进入新一轮牛市顶部低利率震荡阶段，由于此阶段受利率低、利率震荡幅度小、震荡持续时间长短不确定、利率反转原因不确定等因素影响，投资者在投资决策中面临平衡投资收益率与组合久期、市场风险的两难困境。本文对过去22年债券市场几轮牛熊转换过程进行研究，分析影响牛熊反转的原因，从而为当前债券投资决策提供参考借鉴。

　　10年期国债收益率历史走势图

　　债券收益率具有明显的周期性变化规律，利率债体现得尤为明显。以10年期国债为例，过去22年大概经历了6轮周期，每轮周期大体可分为以下4个阶段：熊市利率快速上行期、熊市底部高利率震荡期、牛市利率下行期、牛市顶部低利率震荡期。但并不是每一轮周期都会存在明显的上述4个阶段，有的周期内，利率在熊市底部或牛市顶部震荡期时间很短（见图1）。

　　历轮债市牛熊转换的原因、类型及货币政策特征

　　（一）复盘历轮债市牛熊转换的原因1

　　1.2003年债市牛熊转换

　　在此阶段，经济基本面、货币政策共同主导市场反转。传导过程是经济过热引发通货膨胀，为有效控制通货膨胀，央行实行紧缩货币政策，推动债券市场利率反转。2003年，经过多年紧缩的中国经济在一系列宽松财政、货币政策刺激下，我国加入世界贸易组织（WTO）后的红利释放使经济进入扩张期，为抑制经济过热及通货膨胀，央行实行紧缩性货币政策。通过上调准备金率和贷款基准利率使市场利率上行，最终推动债券一、二级市场利率上升；宏观经济数据不断向好使市场对进一步实施紧缩货币政策预期增强，投资者对于升息和通胀上升的预期增强，从而导致长期债券利率快速上升，并带动整个债市利率持续调整，债券市场出现反转。10年期国债利率从9月的2.8%快速上行260BP，至2004年9月达到5.4%。

　　2.2006年债市牛熊转换

　　与2003年相似，从2005年开始，中国经济增速进一步加快，通胀率再次持续上升，经济过热趋势显现，为了促进经济平稳增长和控制通货膨胀，央行实施紧缩货币政策，连续紧缩货币政策转向使债券市场全面转熊，10年期国债利率从2006年11月末的2.95%快速上行150BP，至2007年6月末达到4.45%。

　　3.2009年债市牛熊转换

　　2008年次贷危机爆发后，国内经济下滑，国内生产总值（GDP）增速从一季度的11.5%下降至四季度的7.1%。为对冲经济下行风险，央行在2008年第四季度实施宽松的货币政策；11月国务院常务会议部署进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施。在财政、货币政策的强力刺激下，国内经济迅速企稳，宏观经济数据全面回升。在经济复苏预期推动下，债券市场从牛市向熊市转换， 12月长端利率触底后震荡上行，至2009年10月累计上行100BP，至3.70%。

　　4.2010年债市牛熊转换

　　从2009年7月起，居民消费价格指数（CPI）、工业生产价格指数（PPI）持续上涨，至2010年10月，CPI、PPI分别达到4.4%和5.0%。GDP增速则从一季度的12.2%回落至四季度的9.9%，经济呈现滞胀状态。2010年10月起，货币政策重心转向控制通胀，通过紧缩货币政策扭转市场预期，并最终引发债券市场快速调整，10年期国债收益率从2010年9月末的3.30%上行80BP，至2011年1月达到4.10%。

　　5.2013年债市牛熊转换

　　在此阶段，金融强监管和资金面主导市场反转。2012年证监会出台了一系列促进券商与基金子公司发展的政策，非标融资开始快速扩张，市场出现套利行为，为打击监管套利行为，2013年3月原银监会出台《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，同时货币政策开始收紧。债券二级市场因机构“去杠杆”引发利率调整，在强监管与资金面紧的双重打击下，6月机构间的违约事件进一步加剧了市场恐慌，最终酿成“钱荒”事件，在极度紧张的资金面压制下，债券市场最终转熊，10年期国债收益率从2013年5月的3.40%上行130BP，至11月达到4.70%。

　　6.2016年债市牛熊转换

　　在此阶段，金融强监管和资金面主导市场反转。从经济基本面看，2016年经济基本面总体较弱，10月25日市场传出央行将推进银行表外理财纳入宏观审慎评估体系（MPA），引发债券市场踩踏，10年期国债收益率重回上升通道。11月，市场利率一路上行；12月初，资金面整体处于偏紧格局，货币市场利率及债券收益率上行，资金面的紧缩造成货币基金赎回并进一步加剧了资金面紧张。随着监管政策的执行，2017年末10年期国债累计上行150BP，至4.0%。

　　7.2020年债市牛熊转换

　　在此阶段，突发疫情冲击引起市场恐慌，债市出现超跌反弹。2020年初，宽松的货币政策使债券市场利率快速下降，10年期国债收益率跌到2.5%。从5月起，市场流动性预期收敛，一季度社融、进出口数据超预期，市场利率出现反转。12月，10年期国债收益率上行70BP，至3.3%，市场出现阶段性反转。

　　（二）历轮债市牛熊转换的类型

　　总结过去22年债券市场经历上述7次牛熊反转，可归纳为以下三种类型：

　　1．事件冲击型

　　前期市场在重大突发外部事件冲击下，恐慌情绪加剧市场对经济增长悲观预期，引导市场非理性超跌。随后，超预期的宏观经济数据使债券市场反弹，如2009年初和2020年初，先后在次贷危机和新冠疫情的冲击下，市场出现超跌，在一系列宽松的货币政策刺激下，宏观经济数据好转使市场利率反弹。

　　2．环境引致型

　　政策环境引起市场去杠杆，市场资金面紧张，从而引起债券市场利率反弹。如2013年初和2016年末，监管新规的出台使得市场被迫去杠杆，在去杠杆过程中由于资金面紧张出现一些违约，市场利率反转。

　　3．通胀触发型

　　通过紧缩货币政策调控通货膨胀，从而使市场利率中枢上升，伴随着资金面收紧使债券市场利率上升，如2003年、2006年、2010年，我国出现较严重通货膨胀，央行通过逆周期货币政策，使市场利率上升，进而使债券市场利率反转。

　　（三）历轮债市牛熊转换前后的货币政策表现

　　虽然导致历轮债市牛熊转换的根本原因不同，但是货币政策是引导实现牛熊转换的最关键因素。具体表现如下：

　　事件冲击型牛熊转换过程中，突发事件冲击使经济增速放缓，央行实行宽货币政策+宽资金面调控。2008年9月到12月，连续4次降准5次降息，市场利率下降，在利率反弹后12个月内货币政策没有重大调整。2018年4月至2020年5月，贷款市场报价利率（LPR）连续5次下调，9次下调准备金率，市场利率下降，在利率反弹8个月内货币政策没有重大调整。

　　环境引致型牛熊转换过程中，由于监管新规出台，在低经济增速背景下出台宽货币政策+紧资金面调控。2011年12月至2012年7月，2次降息3次降准，使债券利率见底，市场资金面收紧导致债市利率上升，债券市场进入熊市，在2013年12月利率见顶，前后1年多时间内货币政策没有重大调整。由于经济增速放缓，从2014年11月到2016年8月，5次降准6次降息，使债券利率见底，并随着监管新规的执行，市场资金面收紧，债市利率反转，并于2017年12月见顶，前后一年半时间内货币政策没有重大调整。

　　通胀触发型牛熊转换过程中，高经济增速引发高通货膨胀，央行实行紧货币政策+紧资金面调控。2000年1月至2004年10月，58个月内2次升息2次上调准备金率，债券市场利率在2003年8月触底反弹，在2004年12月见顶；2006年4月到2008年6月，27个月内8次升息19次上调准备金率，债券市场利率在2006年11月触底反弹，在2007年7月见顶；从2010年1月至2011年7月，19个月内5次升息12次上调准备金率，债券市场利率在2010年9月触底反弹，于2012年2月见顶。

　　本轮债市利率低位震荡阶段的特点

　　过去各轮债市周期在利率低位震荡阶段持续时间长短不一，虽然本轮债市周期还没有走完，利率低点可能还没出现或者有待确认，但本轮债券市场利率低位震荡阶段将是在独特的国内外环境中产生的，债券市场或具有以下特点：

　　一是利率历史最低且在低位震荡时间最长。如图1所示，过去22年内的几轮债市周期中，各周期进入利率低位震荡阶段时利率下跌到低点后基本迅速反弹。而本轮债市周期中，最低利率已下跌到2.22%，或存在进一步下跌的空间。结合当前国内外环境，中国经济可能在较长时间内保持低增速，利率可能在低位震荡较长时间。因此，本轮债市周期的低利率震荡阶段的利率可能是历史最低，且在低位震荡时间最长。

　　二是低经济增速下宽财政、宽货币政策使债市利率保持较低水平。为应对国内外因素对经济的冲击，采取宽松的财政、货币政策，可能使债券市场利率保持在较低水平。

　　三是低贷款利率制约债市利率反弹空间，使债市利率保持较低水平。有史以来新发放企业贷款加权平均利率与债市利率具有高度正相关性，2024年3月新发放企业贷款加权平均利率下降到3.73%，处于30年最低水平，而且还处于下降通道，从而引导长端债券利率不断下降，10年期国债利率甚至在4月向下突破到2.22%。历史上新发放企业贷款加权平均利率一直高于10年期国债利率，2018年前二者利差为200~400BP，而当前二者利差仅为120~160BP，处于历史最低水平。如此低的贷款利率和如此窄的利差又进一步制约了长端债券利率上行空间，只要货币政策不转向，只要新发放企业贷款加权平均利率不上升，则各期限债券利率可能在相当长一段时间内被压制在较低水平。

　　四是牛市逆转原因可能是突发“黑天鹅”“灰犀牛”事件的冲击。从目前情形来看，更大概率引起市场逆转的因素或将是“黑天鹅”“灰犀牛”事件的冲击，但事件本身具有很大的不确定性，也难以准确预测。

　　现阶段债市的投资策略建议

　　（一）现阶段债市的关注要点

　　由于当前宏观经济仍处于弱复苏阶段，在无“黑天鹅”“灰犀牛”事件的情况下，未来3~5年内决定债市利率的关键因素应该是宏观经济基本面、财政货币政策面和资金面，投资者要密切关注以下几方面：

　　1．宏观经济数据

　　密切关注经济增速、社融、进出口、CPI、PPI等数据，如果这些数据持续改善，则经济基本面可能持续向好，市场利率反弹。如果经济增速远高于5%的预期，而CPI和PPI反弹增加明显，10年期国债收益率可能反弹至2.6%甚至更高水平；如果宏观经济数据、CPI和PPI数据没有持续改善，10年期国债收益率可能下行至2.2%甚至更低。

　　2．财政、货币政策

　　根据历史经验，如果货币政策没有转向，债券市场利率可能不会有较大反弹空间；如果经济基本面不及预期，货币政策持续宽松，LPR、中期借贷便利（MLF）、新增贷款平均利率等继续下行，则债券市场利率中枢仍会下移；如果财政、货币政策持续宽松，基本经济面没有持续改善，则债券市场利率中枢仍有下移空间。

　　3．资金面

　　如果经济基本面没有持续改善、货币政策没有转向，仅是资金面收紧，则利率反弹的幅度可能不会太大；如果货币政策没有转向，资金面持续宽松，10年期国债收益率可能下行至2.2%甚至更低。

　　（二）现阶段债市的投资策略

　　在贷款利率持续下降的背景下，债市收益率亦有进一步下降的可能，但由于当前10年期国债收益率已处于历史低位，下降的空间可能不会太大。因此，本轮债市周期的利率低点可能还没有出现，或者前期下降到2.22%是否为本轮债市周期的低点还有待进一步确认。而大部分投资者的债券组合久期控制在5年以内，投资者面临债券组合收益率低和业绩考核压力大的问题，如果市场利率进一步下行或仅在低位震荡，则投资者现阶段的债券组合久期不宜太长，可能较好的投资策略就是通过稳久期保票息收益，建议采取短中长均衡配置（即3：4：3）的策略，如市场利率反弹到合意区域，适当增加组合久期，并将组合久期控制在5年以内，防范利率反转带来的市场风险。

　　注：

　　1．严格来讲，2009年1月的利率反弹并不是严格的牛熊转换，而是受外部经济危机冲击出现非理性恐慌形成的超跌反弹，但由于市场利率反弹超过100BP，因此本文将此次市场利率变化归类为牛熊转换。

　　◇ 本文原载《债券》2024年6月刊

　　◇ 作者：清远农商银行金融市场部　罗贵君　胡毅诚

　　◇ 编辑：蔡文婧　鹿宁宁