我国资金面及债券市场回顾_新浪财经

　　摘要

　　本文对2023年资金面及债券市场进行回顾分析，包括对货币政策目标、资金面、利率债市场、信用债市场等方面的研讨，并从债市走势、曲线形态、品种收益等三方面，对2024年债券市场发展进行展望。

　　关键词

　　市场回顾　货币政策　资金市场　利率市场　信用市场

　　整体而言，2023年金融市场的主线是避险。全年债券偏强、股票偏弱、大宗商品结构性走强，债券仍为大类资产中表现较优的品种，信用债表现优于利率债。利率债方面，长端利率债收益率前高后低，收益率曲线从熊平到牛陡再到熊平。信用债方面，受年初收益率绝对水平较高的影响，2023年信用债收益率明显下行，其中城投信用利差整体压缩。

　　2023年我国资金面情况回顾

　　（一）货币政策目标

　　经济增长、充分就业、物价稳定、金融稳定、国际收支平衡是我国货币政策五大核心目标。但同时兼顾五大目标存在一定难度，在不同阶段各目标的权重往往有所差异。

　　2023年以来，我国对于稳增长、调结构、防风险等领域的关注度较高，但阶段性的关注重点有所变化。在此背景下，货币政策目标的侧重点也进行了多次微调。根据货币政策目标侧重点的差异，可将2023年划分成4个阶段（见图1）。

　　1.2023年初至3月初：重点关注经济增长及充分就业目标

　　在此阶段，货币政策整体维持中性偏宽松，商业银行的信贷投放规模较大。1月新增人民币贷款达4.9万亿元，带动当月社会融资规模新增近6万亿元，显著高于往年同期。

　　2.3月中旬至6月中旬：力求实现多目标统筹兼顾

　　该阶段中国人民银行公开市场操作呈现较为明显的削峰填谷式被动调节特征，资金面总体较为平稳，未出现明显的宽松或收紧。货币政策重点并无明显侧重。

　　3.6月中旬至8月中旬：助力稳增长和调结构

　　从6月中旬开始，国内经济下行压力有所增大，货币政策对稳增长、宽信用的关注度明显提高。一系列稳增长政策相继出台，中国人民银行采取了两次降息，表达了对经济增长和充分就业目标的密切关注。

　　4.8月中旬至年末：金融稳定及国际收支平衡目标权重明显提升

　　2023年8月中旬以来，汇率贬值压力凸显，国际收支平衡在货币政策目标中的权重明显提升。与此同时，通过发行特殊再融资债等方式化解地方政府隐性债务的诉求增强，对防范资金空转的关注度亦明显提高。金融稳定及国际收支平衡成为这一阶段的货币政策重点。

　　（二）资金市场回顾

　　2023年，经济进入新冠疫情防控转段后的恢复发展期，资金市场更加均衡，市场利率基本围绕政策利率上下波动，流动性向实体部门的传导有所增强。

　　整体来看，2023年资金市场运行节奏与货币政策目标基本一致，大致可以划分成三大阶段（见图2）。

　　1.2023年初至4月：经济回暖预期下，资金利率中枢略高于政策利率

　　驱动资金面变动的因素主要来自市场对经济回暖的预期。2023年1月起，信贷需求边际回升，银行体系的流动性加速向实体传导，银行间市场资金面开始由宽松逐渐正常化。

　　随着资金利率中枢的上行，资金面波动有所加大，但在监管部门削峰填谷式的调节下，资金面基本维持平稳偏松状态。2月中旬至2月末，回购市场资金面明显转紧，资金利率中枢回升至政策利率以上，流动性分层现象开始加剧。中国人民银行3月15日增量续作中期借贷便利（MLF）2810亿元，同月17日全面降准25BP。市场对资金利率预期边际趋于乐观，资金虽有波动但平稳跨季。4月17日，MLF续作额度不大，市场对于货币政策边际转紧有所担忧。但在4月中下旬资金利率趋势上行的背景下，中国人民银行公开市场操作净投放量有所增加，4月27日存款类机构间隔夜利率债质押回购利率（DR001）再度向下突破1%的大关。

　　2.5月至8月中旬：资金面明显转松

　　这一时期，资金面呈自发性宽松态势，主要原因可能在于经济下行压力加大，实体融资需求不强（见图3），银行间市场流动性有所积聚。

　　5月开始市场资金利率渐渐运行至政策利率下方。实体融资需求有下降倾向，信贷投放量下降。在此背景下货币政策维持中性偏宽松，资金面开始逐渐转松。5月后的资金利率甚至长期低于政策利率，存款类机构间7天利率债质押回购利率（DR007）中枢为1.7%~1.8%。在资金充裕的背景下，市场杠杆水平明显抬升，流动性分层现象有所弱化。缴税期、跨半年等季节性因素虽阶段性放大了资金的波动，但在政策呵护下（见图4），资金面整体维持平稳宽松。

　　3.8月下旬至年末：资金面紧平衡

　　8月降息后，在利率债供给放量、汇率贬值压力增加等因素影响下，资金利率中枢上行，资金面偏紧平衡。8月以来，从内生性影响来看，资金应该维持宽松局面，但实际上资金面整体偏紧，不同阶段资金面偏紧的因素也不尽相同。

　　从短期冲击看，供给端变化扰动了资金面。2023年8月，国债、地方政府债、政策性金融债合计净融资达12241亿元，处于年内较高水平。而后随着特殊再融资债、存量地方债务置换及增发1万亿元国债的推进，银行间资金面边际收紧。

　　从中期影响来看，金融政策及汇率因素也在一定程度上限制了资金面的宽松：金融政策方面，8月以来，政策更加重视打击资金套利与空转，提高政策效率，同期大型商业银行及政策性商业银行资金净融出明显下滑，银行间资金利率微升；汇率方面，8月中旬，汇率贬值的压力明显加大，汇率开始成为资金面宽松的重要掣肘。

　　11月后至年末，资金面边际转松，但仍受金融政策、汇率因素等制约，资金利率略高，资金面分层现象较为严重。

　　2023年我国债券市场回顾

　　（一）利率债市场回顾

　　2023年，债市整体呈现牛市行情，全年10年期国债收益率下行约28BP。下行期间市场有一定波动和交易逻辑的转换（见图5）。

　　1月至3月初，经济回暖，长债收益率震荡上行。随着新冠疫情影响逐渐减弱，经济数据明显改善，制造业采购经理指数（PMI）在扩张区间连续两个月上行，市场风险偏好回升。在经济修复、政策推进、资金紧平衡三重因素影响下，债券市场承受一定回调压力，短端收益率上行幅度大于长端，期限利差有所压缩。但随着债市的回调，债券资产估值性价比不断提升，配置盘加大力度进场，因此债市总体回调幅度相对有限，维持窄幅震荡。

　　3月初至8月中旬，在基本面偏弱和货币政策宽松支撑下，长债收益率呈现下行趋势。宏观经济基本面方面，3月5日，2023年《政府工作报告》发布，年度国内生产总值（GDP）增速目标设为5%左右，大致处于市场预期下限，对债市情绪有所提振。4月召开的中央政治局会议中，关于稳增长的表述整体未超预期。再加上PMI数据从3月起回落，商品房成交面积等高频数据也开始走弱，市场对基本面回暖的预期有所转弱。货币政策方面，中国人民银行3月全面降准25BP，6月降息10BP，8月采取非对称降息，并持续超量续作MLF，资金面逐渐趋于稳定偏松，债市流动性环境转好。债市长短端收益率均呈现下行走势，在宽松资金面的支持下，短端债券收益率下行幅度更大，期限利差逐渐走阔。

　　在基本面偏弱、资金面偏松的市场环境下，市场偏好采用交易盘套息加杠杆的策略。加之2023年交易盘负债端较上一年稳定，因此这一时期交易盘开始加速入场。例如，广义基金在二级现券市场净买入规模明显增加，且拉长久期的行为也较为明显。交易盘的进场促使债市收益率在这段时间的下行较为顺畅。

　　从8月中旬开始，稳增长政策发力，资金面收紧，债市博弈属性增强，长端收益率震荡上行。8月，房地产政策不断优化调整，如优化住房信贷政策、下调存量房贷利率、北上广深执行“认房不认贷”等，城中村改造等稳增长政策也逐渐出台。市场对于基本面好转的预期逐渐升温。8月降息后，资金利率中枢反而有所上行，同时波动性放大，受此影响债市收益率转为上行。10月下旬，增发1万亿元国债政策落地后，市场产生货币政策将进一步宽松的预期，长债收益率转为下行。但资金面并未明显转松，仍有一定波动，短端收益率仍不断上行，使得利率债长端收益率下行空间受限，利率曲线逐渐趋于平坦。

　　（二）信用债市场回顾

　　2023年，信用债整体表现好于利率债，其走势受到无风险利率的影响，与利率债走势有所差异。以3年期中票为例，从信用利差来看，信用债行情大致可以划分为6个阶段（见图6）。

　　1． 1月：临近春节的调整期

　　2023年1月中旬起，受春节临近等因素影响，信用债市场结束了2022年12月中旬开启的修复行情，进入重新调整期，信用利差也重新走阔。

　　2.2月至5月中旬：信用债结构性“资产荒”再次演绎

　　2023年春节后，信用债市场出现结构性“资产荒”，信用利差持续大幅压缩，尤其是2月中上旬在配置盘的带动下，债券等级利差和期限利差皆大幅压缩。虽然2月末信用利差有过短暂的阶段性回调，但3月以来，在广义基金、理财等交易盘的助力下，信用利差再次持续压缩。

　　3.5月中旬至6月降息前：信用利差整体走阔

　　伴随着前期收益率和信用利差走低，部分投资者转向“防守”，利率债整体表现强于信用债，信用利差也有一定程度的被动走阔。

　　4.6月至8月下旬：信用利差震荡向下

　　6月中下旬降息落地，信用利差先下后上。7月起市场对稳增长政策加码预期明显增加，市场博弈的属性增强，信用利差再次震荡收窄。

　　5.8月下旬至10月下旬：稳增长政策落地，资金收紧，信用利差震荡回调

　　一方面，在房地产政策边际优化背景下市场稳增长预期明显回升；另一方面，在人民币汇率贬值、利率债供给放量、金融监管等因素的共同作用下，资金面有所收紧。在此背景下债券市场明显回调，信用利差也整体呈震荡回调态势，等级利差亦有所走阔，期限利差先下后上。

　　6.10月下旬至年末：信用利差震荡下行

　　10月下旬增发1万亿元国债政策落地，资金面波动，信用利差震荡下行。

　　2024年我国债券市场展望

　　展望2024年，我国债券市场或将呈现出以下三个特征：

　　一是利率债走牛的概率仍然较大，包括信用利差与期限利差在内的利差可能进一步压缩。从2024年全年来看，利率债收益率震荡下行的概率较高。假设DR007的运行区间在1.6%~1.8%（隐含2次降息的基准假设），10年期国债收益率或将运行在2.4%~2.7%，一季度可能是较好的配置时点。长端收益率下行的空间需要短端收益率下行打开空间。修复行情的空间主要取决于资金面的宽松幅度及短端收益率下行的幅度。

　　二是长端利率债的性价比可能高于短端。短端与资金面关系较为密切，主要取决于货币政策操作，长端则与基本面更为相关。如果利率债后续转为牛市，10年期和30年期利率债的性价比更高。

　　三是在地方债务压力化解的背景下，高收益的债券品种规模可能进一步压降，结构性资产荒压力或将延续。2023年城投信用利差已经明显压缩，往后看，其他高收益的债券品种的信用利差、期限利差也可能继续压缩。

　　◇ 本文原载《债券》2024年1月刊

　　◇ 作者：兴业证券研究院固定收益研究中心总经理　黄伟平

　　兴业证券研究院固定收益研究中心高级分析师　刘哲铭

　　兴业证券研究院固定收益研究中心研究员　袁梦茹

　　◇ 编辑：王琼　廖雯雯