赛特转债，真空绝热材料知名供应商|真空_新浪财经

【天风研究·固收】孙彬彬

申购分析

转债基本情况分析

赛特转债发行规模4.42亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价35.41元，截至2023年9月8日转股价值97.09元；各年票息的算术平均值为1.23元，到期补偿利率13%，属于新发行转债较高水平。按2023年9月8日6年期A+级中债企业到期收益率8.74%的贴现率计算，债底为73.41元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为10.76%，摊薄压力一般。

中签率分析

截至2023年9月8日，公司前三大股东汪坤明、汪美兰、汪洋分别持有占总股本39.65%、8.22%、3.25%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在83%左右。剩余网上申购新债规模为0.75亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0007%-0.0008%左右。

申购价值分析

公司所处行业为其他化学制品（申万三级），从估值角度来看，截至2023年9月8日收盘，公司PE(TTM)为47.96倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业较高水平，市值39.88亿元，处于同业较高水平。截至2023年9月8日，公司今年以来正股上涨44.64%，同期行业指数下跌0.68%，万得全A下跌0.68%，上市以来年化波动率为44.89%，股票弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，股权质押风险较低。其他风险点：1.募投项目用地落实的风险；2.新增产能无法消化；3.汇率波动风险；4.偿债能力风险。

赛特转债规模较小，债底保护较低，平价低于面值，市场或给予32%的溢价，预计上市价格为128元左右，建议积极参与新债申购。

风险提示：可转债到期未能转股的风险、本息兑付风险、可转债发行摊薄即期回报的风险、可转债价格波动的风险、可转债存续期内转股价格向下修正导致公司原有股东股本摊薄程度扩大的风险、可转债存续期内转股价格向下修正条款不实施及修正幅度存在不确定性的风险、可转债提前赎回的风险、可转债转换价值降低的风险、可转债评级风险

1.赛特转债要素表

2.赛特转债价值分析

转债基本情况分析

中签率分析

申购价值分析

赛特转债规模较小，债底保护较低，平价低于面值，市场或给予32%的溢价，预计上市价格为128元左右，建议积极参与新债申购。

3.赛特新材基本面分析

全球真空绝热材料知名供应商

公司是专业从事真空绝热材料的研发、生产和销售的高新技术企业、“专精特新”型企业，近年来始终专注于真空绝热板、其下游应用以及真空技术应用研发和产业化。公司主要产品为真空绝热板及保温箱。经过多年发展，公司在行业内已享有较高品牌知名度，是全球真空绝热材料应用领域，尤其是冰箱、冷柜等家电领域以及医疗、生物制品冷链物流领域的新型绝热材料知名供应商。2023年上半年，公司主营业务收入3.52亿元，占总营收99.49%，其中真空绝热板营收3.44亿元，占总营收97.31%，保温箱营收0.05亿元，占总营收1.32%，其他营收0.03亿元，占总营收0.86%。2023年上半年其他业务收入为0.02亿元，占总营收0.51%。

公司成立于2007年10月23日，于2020年2月11日在科创板上市。截至公司可转债募集说明书签署日（9月7日），公司前三大股东汪坤明、汪美兰、汪洋分别持有占总股本39.65%、8.22%、3.25%的股份，公司的控股股东和实际控制人为汪坤明先生，是公司重要的核心技术人员，系公司业务与技术的奠基人，对公司经营决策具有实际控制权。

赛特新材2022年营业收入6.38亿元，较2021年同期同比下降10.35%；营业成本4.68亿元，较2021年同期同比下降3.01%；归母净利润0.64亿元，较2021年同期同比下降43.77%。2022年营业收入下降明显主要原因为经济下行等周期性因素影响下游客户生产及供应链稳定性，当期真空绝热板销量较2021年同期减少3.46%，同时公司采取了阶段性竞争性策略，在此影响下，使2022年1-12月销售的真空绝热板产品均价较2021年产品均价下降了5.46%。截至2023年上半年，赛特新材营业收入3.54亿元，较去年同期同比增长15.86%；营业成本2.4亿元，较去年同期同比增长3.65%；归母净利润0.42亿元，较去年同期同比增长86.79%。营业收入增加主要系上半年国内外真空绝热板订单需求增加所致，营业成本增加系上半年订单增加，原辅材料等采购量增加所致。

2023年H1公司销售费用率6.08%，较去年同期同比增长0.43pct；管理费用率6%，较去年同期同比增长0.32pct；财务费用率-2.13%，较去年同期同比增长0.22pct；研发费用率4.92%，较去年同期同比下降0.42pct。销售费用增加系上半年销售人员薪酬、差旅招待及仓储服务等费用增加所致，管理费用增加主要系公司经营规模扩大，相应的管理人员薪酬、资产折旧及摊销、行政办公费、股份支付费用等增加所致，财务费用增加主要系上半年人民币汇率波动产生的汇兑损失减少所致，研发费用增加主要系上半年研发人员数量增加，研发人员薪酬增加以及股份支付费用增加所致。

2023年H1公司经营性现金净流量0.41亿元，较去年同期同比增长223.51%；收现比0.85，较去年同期同比下降0.01；付现比0.75，较去年同期同比下降0.2；经营性现金净流量增加主要系上半年公司营业收入增长，销售商品、提供劳务收到的现金及收到税费返还相应增加所致。

新型绝热材料引领市场，下游需求旺盛推动发展

赛特新材的主要产品真空绝热板是一种利用真空绝热原理生产的新型高效节能环保绝热材料，具有导热系数低、体积小、质量轻、防火、环保无污染等特点，已被作为重点产品列入国家统计局发布的《战略性新兴产业分类(2018)》目录。真空绝热板上游行业主要为玻璃纤维、尼龙膜、铝箔等原材料生产行业，主要能源动力为天然气等，上游原材料和动力价格波动、供求变化、技术发展等都会对本行业的发展有较大的影响，下游则为绝热材料应用所涉及到的冰箱、冷柜、保温箱、冷藏集装箱等制造厂商。

新型绝热材料优势替代传统绝热材料，国内发展趋势明显。与传统绝热材料相比，真空绝热板一方面利用真空绝热原理，可有效消除对流效应；另一方面，通过对芯材的优化选择，将热传导控制在合理水平，并能有效减少热辐射，因此真空绝热板结合了真空绝热、微孔绝热和多层绝热三种方法，能够达到较为理想的节能绝热效果。真空绝热板绝热性能是传统绝热材料的6倍甚至更高，其厚度也仅为普通材料的1/5-1/10，且真空绝热板制造不需使用消耗臭氧层的物质（ODS）或者产生温室气体物质，还可以回收利用，兼具绿色环保和安全节能的双重优势，并达到节省空间的目的，是理想的保温隔热材料，适用于受空间限制及保温性能要求比较高的场合。2021年中国绝热节能材料产量为850万吨，2016年-2020年真空绝热板产量已连续5年保持30%以上的高增速。

下游需求增加扩张真空绝热板市场空间。1）冰箱和冰柜：通过在冷柜箱体漏热量最大的位置增加真空绝热板可以节约更多材料成本费用，海外能效标准的提升有利于VIP行业整体保持上升态势；同时节能减排政策推动制冷剂、发泡剂环保替代，《中国家用电冰箱产业技术路线图》（2019年版）也提出在真空绝热板产品性能提升方面，2025年的目标导热系数为1.5mW/（m·K），2030年的目标导热系数为1.2mW/（m·K），真空绝热板市场规模和技术要求持续提升。我国冰箱产量大，整体市场保持稳定，2018-2022年我国家用电冰箱产量在7904.25万台至9014.71万台间波动，平均值为8536.85万台，2022年中国家用电冰箱产量为8664.40万台。同时由于真空绝热板厚度小的特点，成为冰箱扩大容积率的关键技术之一，2021年500L以上容量冰箱销售占总销量比例为57%，随着大容量冰箱需求逐年增加，真空绝热板市场空间有望进一步扩大。

2）冷链物流：冷链物流是指物品在生产、仓储或运输和销售过程，一直到消费前的各个环节始终处于产品规定的低温环境下的物流运输模式，其对象产品包括生鲜食品、医药制品（疫苗、血制品）、化工品等。相比于传统医用保温箱保温材料，真空绝热板的保温时效比其高两倍以上，从而可使医用品在运输、临时存储更安全，同时随着食品及生鲜冷链需求逐年增加，真空绝热板应用空间更为广阔。据Mordor Intelligence预测，2020年-2025年中国冷链物流市场预计将以超过9%的复合年增长率增长，而据国家信息中心专家预测，到2025年我国冷链物流市场规模将进一步跃升达到约8970亿元。

3）建筑保温：建筑运行能耗每年需要大量的能源，其中建筑制冷和供暖系统所需能耗占建筑总能耗的40%，因此降低建筑能耗是节能减排重要手段。建筑用VIP板称为STP板，传统的单一保温材料相比，在导热系数相同的条件下STP板的厚度更小、质量更轻，防火性能更好，也可以在很大程度上缓解建筑能耗问题。2022年中国建筑业房屋建筑面积为40.55亿平方米，疫情后已呈现恢复态势。

公司真空绝热版产能扩大，在真空玻璃领域抢占市场先机

公司作为新型绝热材料知名供应商，经过十多年持续专注的科研投入和市场推广，有效推动新型高效节能环保真空绝热板产业化推广应用。公司的市场占有率、技术水平、产能规模、产品性能稳定性、客户服务能力等方面均处于行业领先地位。

产能逐年扩大，毛利率有所回升。2020年以来公司真空绝热板产能增幅逐年增大，2022年全年产能达到794.17万平方米，产销率整体保持90%在以上区间，生产经营较为稳定。产能利用率在2022年有所下滑，主要原因为首发募投项目“年产350万平方米超低导热系数真空绝热板扩产项目”目前尚处于产能爬坡阶段等因素影响，生产效益未得到充分释放。2022年真空绝热板毛利率较2021年有所下降，一方面为公司采取了暂时性的竞争性策略，使得产品售价同比有所下降；另一方面天然气价格上涨明显，同时首发募投项目的生产效益未得到充分释放，单位制造费用有所增加。2023 年上半年真空绝热板毛利率回升至 32.38%，主要系上游价格回落所致。

真空玻璃成为公司未来技术进步主要方向。真空玻璃是新一代的节能玻璃产品，系由两片或两片以上玻璃以支撑物隔开，通过周边密封在玻璃间形成真空腔的新型玻璃深加工制品。真空玻璃采用真空绝热原理，抽除板内气体使其保持真空状态，通过消除气体对流和气体分子传导，达到阻断热量和声音主要传播途径的效果，从而具有隔热保温、低碳节能、隔音降噪、防止结露、结构轻薄等特点。《真空》杂志预测到2024年，我国平板真空玻璃产量将达到244.9万平方米，市场规模将达到24.36亿元。而2022年公司子公司维爱吉（厦门）科技有限责任公司拟于福建省厦门市集美区投资“年产 200 万平方米真空玻璃建设项目”，项目投资金额预计为 8.54亿元。公司已于2023年上半年完成真空玻璃生产试验线的全线联动，但尚未实现批量化生产和销售。公司未来真空玻璃主要向电器厂商送样，更早在电器产品上得到应用和产生销售，其次是建筑、动车高铁。并且公司在真空玻璃的焊接材料、封装工艺、检测技术、生产装备等多项关键要素上拥有相对优势。

截至2023年9月8日，公司PE(TTM)为47.958倍。从历史来看，公司目前估值水平处于中等水平。

募投项目分析

本次公开发行可转债拟募集资金不超过4.42亿元，拟投入赛特真空产业制造基地（一期）项目。

本次“赛特真空产业制造基地（一期）项目” 拟于选址安徽省合肥市，旨在能够辐射华东区域和北方区域市场，缩短公司对该区域家电行业及冷链行业客户的服务半径，降低运营成本。随着下游冰箱、冷柜、热水器等领域的升级换代以及冷链物流的快速发展，真空绝热板市场需求日益增长，本项目有利于公司增强公司的生产制造能力，响应市场需求，强化公司市场占有率和核心竞争力。同时有利于公司把握生产自动化发展趋势实现降本增效，利用优势产业集群完成战略布局。