文/意见领袖专栏作家 蒋飞、仝垚炜
核心观点
结论
8月份信贷、社融回稳，亮点在于政府债加速发行起到拉动作用。而私人部门融资增速并未明显回升，最终社融存量增速仅回升0.1个百分点。体现货币活跃度的M1同比增速继续降至2.2%。近期诸多刺激政策一定程度有利于私人部门需求潜力释放，但效果不确定性较大，因此我们仍然认为短期内政府部门发挥积极作用依然不可忽视。预计政府债9月份继续加速发行，有望继续支撑社融；若商品房成交迎来短期反弹，也可能拉动居民中长期信贷小幅回升。
数据
8月份新增人民币贷款1.36万亿元，同比多增868亿元。新增社融3.12万亿元，同比多增6316亿元。社会融资规模存量同比9.0%，前值8.9%。M1同比2.2%，前值2.3%；M2同比10.6%，前值10.7%。
要点
8月份新增社会融资规模偏强，主要是由于政府债发行明显提速，另外信贷处于近五年同期中性偏强的水平，也对社融形成小幅支撑。
分项看，首先是政府债券发行提速，对社融支撑作用较明显，符合前期提示。8月份政府债券新增融资放量到1.18万亿元，同比增加8755亿元，对今年4-7月的空缺形成很大的弥补。专项债预计9月底前基本发行完毕，政府债增速可能也会继续回升。
其次8月新增直接融资（债券+股票）仍然不强，今年2月以来首次同比多增，主要是去年基数低，而金额并未强过季节性。债、股融资表现分化：8月新增债券融资约为股票融资的两倍；与去年同期相比，债券多增、股票少增。IPO阶段性收紧，未来一段时间企业股票融资可能受到一定影响。
第三是8月信贷对社融仍有一定支撑。社融口径新增信贷同比少增102亿元，同时金融机构人民币贷款同比多增868亿元。其中居民中长期贷款不及去年同期，“去杠杆”的趋势暂未出现明显好转，地产投资的积极性有待提高。企业票据融资“一枝独秀”，中长期、短期融资均同比少增乃至净偿还，当前PPI、工业企业利润持续负增，主动/被动去库存切换，企业投/融资需求整体偏弱并且结构略有失衡，长期资金偏弱。
8月份， M1、 M2同比增速各自继续下滑，（M2-M1）/M1小幅上升，仍然偏高，表明社会整体储蓄倾向并没有得到明显缓解。进一步看居民存贷款，2022年以来居民贷存比（居民贷款余额/存款余额）持续下滑，8月份居民新增净存款（存款-贷款）3955亿元，与去年同期基本一致，明显高于2018-2021年水平。表明居民储蓄上升、债务扩张放缓的趋势不断加强。
四季度看，我们认为货币、财政政策发力仍不可缺位：一则货币政策预计至少还有10BP的降息空间，二则一线城市可能进一步放松地产政策，促使地产销售回稳，三则财政政策也可能扩大赤字、盘活债务结存限额。
1
政府债发行提速
是社融回稳重要引擎
8月份新增社会融资规模为3.12万亿元，处于近五年同期偏高水平，仅低于2020年同期的3.58万亿元；而社融存量同比增速小幅回稳，上升0.1个百分点至9.0%。本月偏强的社融主要是由于政府债发行明显提速，另外信贷处于历年同期中性偏强的水平，也对社融形成小幅支撑。
分项来看，首先是政府债券发行提速，对社融支撑作用较明显，符合我们在《7月金融数据点评》的提示。今年4-7月政府债融资一直在5000亿上下波动，发行节奏偏慢。自从7月末政治局会议提到“加快地方政府专项债券发行和使用”，8月份政府债券新增融资放量到1.18万亿元，同比增加8755亿元，对4-7月的空缺形成很大的弥补。8月末政府债存量同比大幅提升1.4个百分点至11.5%的水平。实际上6-9月是政府债发行大月，今年8月单月融资占全年计划比重为15.4%，比过去5年同期均值[1]高2个百分点，发行进度明显加快，8月份专项债的加速发行是主要驱动力。今年专项债预计9月底前基本发行完毕，继续支撑社融，政府债增速可能也会继续回升。
其次是8月新增直接融资（债券+股票）同比多增432亿元，是今年2月以来首次同比多增，主要是由于去年基数偏低，实际金额上看并未强过季节性，8月新增直接融资额处于近5年偏低水平。一级市场的“股债跷跷板”特点也有体现，债、股融资表现分化：8月新增债券融资约为股票融资的两倍；与去年同期相比，债券多增、股票少增。
8月份债券融资2698亿元，环比/同比分别多增1519和1186亿元，我们在《9月债券投资报告》中指出，今年8月信用债（公司债、企业债、中票、短融）发行成本大体呈下降趋势，但与去年同期相比，发行成本偏高，融资成本有所上升。而融资成本偏高之下，今年前8月，社融口径债券融资同比少增6458亿元。
对于股票融资，8月份股票融资1036亿元，同比少增215亿元。今年前8月，股票融资同比少增1300亿元。并且8月末为活跃资本市场，IPO阶段性收紧，未来一段时间企业股票融资可能受到一定影响。
再次是非标融资同比少增，小幅拖累社融。委托、信托与未贴现承兑汇票分化。新增委托贷款和未贴现银行承兑汇票均不及去年同期，分别为97亿元和1129亿元，分别同比少增1658亿元和2357亿元。新增信托贷款为-221亿元，同比少减251亿元。
最后是社融口径新增信贷， 8月新增1.34万亿，同比少增102亿元，比7月有所好转。同时金融机构人民币贷款新增1.36万亿元，同比多增868亿元。总体看，8月信贷对社融仍有一定支撑。信贷、社融回稳，但信用产出效果暂未继续好转。从信用扩张效果来看，信用所带来的需求扩张效果（或者说债务产出效率）小幅回落。以汽车销量和PMI值为例，大致以PMI/社融以及乘用车零售量/社融的趋势值表征信用扩张效果，可以看到这种产出效果有所回落。
我们认为当宏观杠杆率超过一定阈值（通常用债务总量与 GDP 之比来衡量宏观杠杆率，即债务率）之后，我国经济就会进入债务低效型发展模式中。继续加杠杆的边际收益下降，边际风险上升。当前信贷回稳，信用产出效果反而下降的现象，一定程度证明债务低效的发展模式仍在延续。
2
居民贷款不及去年
企业贷款期限缩短
对于新增信贷，8月份居民贷款仍不及去年，家庭部门“去杠杆”暂未明显好转。企业中长贷仍然同比少增、短期贷款收缩，票据融资“一枝独秀”。
对于居民贷款，中长期不及去年同期，“去杠杆”的趋势暂未出现明显好转，一定程度反映出地产投资的积极性有待提高。8月份新增居民贷款3922亿元，同比少增658亿元，其中居民中长期贷款1602亿元，同比少增1056亿元。8月以来地产需求政策“多管齐下”，接下来的“金九银十”乃至整个四季度，商品房成交可能迎来短期反弹。对应居民中长期信贷或有望短期回升。
对于企业贷款，与7月份一致的，仅企业票据融资相对较强，中长期、短期融资均同比少增乃至净偿还，表明企业融资需求整体偏弱。8月份，企业中长期贷款新增6444亿元，连续两个月同比少增，绝对量处于近5年中性水平。企业短贷再次出现净偿还，新增额为-401亿元，企业短期融资需求主要靠票据融资支撑。短期贷款+票据融资合计3071亿元，同比多增1601亿元。
8月企业短期资金占全部企业贷款比重超过30%，达到今年以来最高值，而企业长期融资来源中，直接融资并未明显上升，中长期贷款同比少增，或表明企业资金需求略有失衡，长期资金偏弱。我们认为当前PPI、工业企业利润持续负增，主动/被动去库存切换，并且下一轮需求回弹的力度可能不强，对应的补库存力度、长度也可能偏弱。从这个角度看，工业企业投资需求，尤其是长期投资需求也可能难以有力回升。
3
M1增速进一步回落
显示需求偏弱
8月份，体现货币活跃度的M1同比增速继续下降0.1个百分点至2.2%。这与近期物价、PMI等数据传达出同样的信号。CPI环比连续3个月低于历史均值、核心CPI读数偏低，制造业PMI在收缩区间，体现国内工业消费品需求偏弱、地产销售边际放缓，整体内生动力有待回升。
8月份广义货币M2同比增速继续下滑0.1个百分点至10.6%。表征存款定期化的（M2-M1）/M1小幅上升至3.22，仍然偏高，表明储蓄倾向并没有得到明显缓解。从存款增速与贷款增速对比来看，8月份人民币存款同比增速与贷款同比分别维持在10.5%和11.1%。存款增速仍不及贷款增速下滑更快，不排除收入增速放缓的影响。
我们进一步观察居民存贷款，2022年以来居民贷存比（居民贷款余额/存款余额）持续下滑，表明居民储蓄上升、债务扩张放缓的趋势不断加强。从金额来看，8月份居民新增存款与贷款分别7877亿元和3922亿元，新增净存款3955亿元，与去年同期基本一致，明显高于2018-2021年的水平，也一定程度表明居民储蓄倾向加剧。
整体看，8月份信贷、社融回稳，主要是政府债加速发行起到拉动作用，而私人部门融资增速并未明显回升，最终社融存量增速仅回升0.1个百分点。我们在9月8日发布的《四季度经济展望》提示，近期诸多刺激政策一定程度清扫了私人部门潜力释放的阻碍，但政策效果滞后、就业预期偏弱、收入增速放缓等因素影响下，私人消费和投资还有较大的不确定性，因此我们仍然认为短期内政府部门发挥积极作用依然不可忽视。四季度看，我们认为货币、财政政策发力仍不可缺位：一则货币政策预计至少还有10BP的降息空间，二则一线城市可能进一步放松地产政策促使地产销售回稳，三则财政政策也可能扩大赤字、盘活债务结存限额。预计政府债9月份继续加速发行，有望继续支撑社融；若商品房成交迎来短期反弹，也可能拉动居民中长期信贷小幅回升。
[1] 按今年3.88万亿赤字+3.8万亿专项债的总发行量测算，另外，由于2022年政府债发行节奏较特殊，过去5年选2017-2021年数据。
风险提示
国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。
(本文作者介绍：长城证券首席宏观分析师，专注大类资产配置)
责任编辑：张文
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