天风总量每周论势2023年第19期（2023-05-31）|收益_新浪财经

【天风研究】孙彬彬/吴先兴/刘晨明

1. 策略：写在股债收益差再次逼近-2X 标准差之际

截至上周五，股债收益差又回到了接近-2X标准差的位置，假设利率不变的情况下，万得300非金融指数股债收益差触及-2X标准差的跌幅在2%左右。可以说已经反映了较为悲观的经济和基本面预期。

股债收益差每次逼近-2X标准差，较为悲观的情绪和氛围都会让大家都担心市场大幅跌破-2X标准差。

在-2X标准差的悲观情况发生后，行业结构应该如何选择。

中期维度看，半导体产业周期，周期与技术共振可能带来全面的TMT行情：回顾最近四轮半导体周期的历史，有三轮由科技创新主导的较强的产业周期和一轮经济复苏主导的相对较弱的产业周期：较强产业周期是TMT整体板块机会，而偏弱的那轮TMT偏结构化，主要是消费电子和安防上涨较多。

1、科技创新主导的较强的产业周期：

（1）09-10年，随着3G产业周期的到来，iPhone等智能手机开始逐步对传统的手机进行替代，对应以歌尔股份为代表的中小板指取得显著的超额收益，TMT板块先后领涨。

（2）12-15年，随着3G产业周期向4G产业周期切换，内容端逐步开始向视频端过渡，手游、自媒体等应用端领域受益，对应以掌趣科技为代表的创业板指获得超额收益，TMT板块大幅回升。

（3）19年是4G产业周期向5G产业周期开始切换，5G引领新一轮科技浪潮，从硬件建设->软件内容->应用场景这个产业链的传导过程，TWS耳机、半导体设计国产替代成为新引擎，也成为科技板块未来超额收益的重要来源。

2、经济复苏主导的相对较弱的产业周期：16-17全国经济周期往向上带来的PMI往上走，没有科技创新，而这一轮的半导体周期偏弱（绿色箭头），所以仅有电子的机会，主要是消费电子、安防，而计算机、传媒在不断消化商誉减值。

3、去年底预测在三、四季度见底的半导体周期可能走的是绿色箭头，经济周期向上带动的消费电子复苏，没有产业创新。但今年以来，无论是人工智能、智能汽车、还是数字经济都存在较大的技术突破，所以产业周期的向上力度由绿色箭头转向紫色箭头，由科技创新主导的较强的产业周期。因此，反弹的力度类似于09-10、12-15以及19年，大概率是TMT整体板块的机会。

短期维度看，前期TMT拥挤度过高的担忧现在正逐步消退，成交额占比调整幅度已经比较接近成长赛道历史经验调整均值，目前缺少的主要是调整的时间。

1、历史上看，阶段性景气度情况、扰动因素多少是影响调整幅度和时间的重要因素。而从调整时间和幅度来看，往往调整时间在40-60个交易日左右，区间跌幅往往在20%左右，区间超额收益往往在-15%--20%之间。

2、从目前来看，TMT主要方向中，游戏、影视院线、计算机主要细分（操作系统、云计算等）、半导体、光模块等方向超额收益见顶后至今跌幅都在15%附近，调整幅度已经比较接近成长赛道历史经验调整均值，目前缺少的主要是调整的时间：除了计算机、电子在30个交易日以外，通信及传媒的主要行业均在20个交易日左右，和40-60个交易日还有一定差距。

3、布局TMT的机会即将来临，半导体产业周期，周期与技术共振可能带来全面的TMT行情，后续拥挤度消化充分后，如果没有重大政策刺激经济，可以重点关注后续有景气回升预期的半导体周期回归以及AI产业周期支撑下基本面预期改善较强的方向：

1）传媒和计算机子行业中，当前景气改善较明显的游戏、金融IT、云计算；

2）AI赋能拉动较大的方向，如算力、部分AI应用；

3）全球半导体周期接近见底+国产替代逻辑下，看好半导体产业链机会。

风险提示：宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等

2. 固收：增量政策看什么？PSL

当下内外交困的关键点在于资产负债表衰退压力与日俱增。市场期待增量政策的出台，还有什么可以做的增量政策？

基于目前资产负债表修复的现实约束，同时部分地方政府财政收入有所承压，PSL这一结构性金融工具再度运用的可能性在上升。

参考历史，PSL在修复居民资产负债表、扭转地产周期、改善政府财政约束方面发挥过重要作用，是一项一举多得的好工具。

对比2022年，9-11月PSL加大投放，12月至今，PSL缩量，基本对应债市调整和利率下行两个阶段，所以增量政策有还是没有，怎么运用，对于债市还是会有较大的影响，建议关注PSL以及土储专项债的可能性。

风险提示：宏观经济走势不确定性，货币财政政策不确定性，市场走势不确定性

3. 金工：反弹有望重启

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续缩小，最新数据显示20日线收于4982点，120日线收于5053点，短期均线开始位于长线均线之下，两线距离由之前的-0.57%缩小至-1.41%，绝对距离小于3%，市场继续处于震荡格局。

市场处于震荡格局，核心的观测的指标为市场风险偏好的度量。对风险偏好的影响要素，短期而言，宏观层面，短期进入宏观数据和风险事件的真空期，风险偏好有望继续抬升；技术面上，市场在上周二成交再度缩小到7677亿，市场调整已经较为充分，为后续的反弹持续性打下基础；展望中期，市场在国内经济弱复苏和美联储加息尾声的共同作用下，市场仍有望继续创出新高。因此，在中期市场积极的预期下，结合风险偏好有望抬升和成交金额极度萎缩的双重信号下，市场有望重启反弹。

配置方向上，我们的行业配置模型显示，5月继续沿用高景气策略，目前我们跟踪的景气度数据显示，分析师预期增速较高并有上调的板块排名靠前的是发电及电网、电源设备、保险。此外，目前成交占比降至38%的TMT板块，以中证TMT指数为跟踪对象，4月21日已经触发风控指标，随后开启调整，5月17日触底后开启反弹，目前成交仍未放大有望延续。同时市场关注度较高的中特估板块中金融板块的交易量大幅萎缩，有望迎来反弹。

从估值指标来看，wind全A指数PE位于40分位点以内，属于中等水平，PB位于10分位点以内，属于较低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位70%。

择时体系信号显示，均线距离-1.41%，绝对距离小于3%，市场继续处于震荡格局；短期方向的核心的驱动指标为风险偏好的度量，对风险偏好的影响要素，短期而言，宏观层面，短期进入宏观数据和风险事件的真空期，风险偏好有望继续抬升；技术面上，市场在上周二成交再度缩小到7677亿，市场调整已经较为充分，为后续的反弹持续性打下基础；展望中期，市场在国内经济弱复苏和美联储加息尾声的共同作用下，市场仍有望继续创出新高。因此，在中期市场积极的预期下，结合风险偏好有望抬升和成交金额极度萎缩的双重信号下，市场有望重启反弹。我们的行业配置模型显示，5月继续沿用高景气策略，目前我们跟踪的景气度最新数据显示，分析师预期增速较高并有上调的板块排名靠前的是发电及电网、电源设备、保险。此外，目前成交占比降至38%的TMT板块，以中证TMT指数为跟踪对象，4月21日已经触发风控指标，随后开启调整，5月17日触底后开启反弹，目前成交仍未放大有望延续。同时市场关注度较高的中特估板块中金融板块的交易量大幅萎缩，有望迎来反弹。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据